16刚集01兑付事件点评：加重对弱资质民企的违约隐忧

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月26日 固定收益 加重对弱资质民企的违约隐忧 ——16 刚集01兑付事件点评 固定收益简报 ◆事件回顾 2018年9月26日，主承销商国信证券股份有限公司发布了关于刚泰集团（以下简称发行人）债务工具临时受托管理事务报告。报告称，发行人无法按期足额支付‘16 刚集01’的利息及回售金额。16 刚集01发行总额5亿元，期限3年（2+1），票面利息6.8%，2018年9月26日为付息日以及回售资金发放日。 ◆过度依赖外部融资现金流 刚泰集团今年以来深陷资金紧张困境，根据其2018年半年报披露，2018年上半年，发行人涉及5笔银行贷款逾期，合计金额为3.31亿元。 一方面是自身经营安排存在问题，存货高企，流动资产周转率较弱；流动资产周转的不断下降，反映出其下游的资金回笼能力较弱。实际上，发行人的经营活动现金净流量长期为负值。 另一方面是其对外部融资过度依赖的后果，过去几年的现金流周转主要依赖外部融资支撑。2014年以来，刚泰集团的经营活动现金流一直处于净流出的状态，企业自身的资金周转主要依赖筹资活动的支撑。随着2018年融资环境发生变化，筹资活动现金流急速下降，2018年6月末的筹资活动现金净流量仅为1.12亿元。 ◆过高的股权质押比例 上市公司的股票质押本身是一种常用的融资方式，为持有股票的大股东提供临时的流动性支持，但长期的过高比例的质押则凸显实际控制人自身紧张的现金流状况。 刚泰控股作为刚泰集团下属的上市公司，从2014年开始，刚泰控股的股票开始被大股东质押，2015年以来的质押比例解近100%。另一方面，刚泰控股的整体质押比例过高，也值得我们关注。刚泰集团长期以来超过50%的整体质押比例。 ◆总结：加重对弱资质民企的违约隐忧 弱资质民企的偿债压力引起了市场的广泛关注。2018年以来民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业外部资源较少，银行信贷资金偏好国企。目前债券市场对低等级民企债规避情绪较重，融资环境恶化导致流动性风险进一步上升。特别是行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张等弱资质民企发行人受到的影响较大。 ◆风险提示 警惕经济下行超预期，“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 流动性资产的审查重点 ——企业财务特征系列研究之三 ........................................2018-09-03 拿什么拯救你，我们的信用债....... ........................................2018-05-28 从融资角度看2018年信用风险要点 .....................................2018-05-23 高比例股权质押潜藏风险 ........................................2017-12-13 2018-09-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件回顾 2018年9月26日，主承销商国信证券股份有限公司发布了《关于刚泰集团有限公司公开发行2016年公司债券（第一期）和（第二期）重大事项临时受托管理事务报告》。报告称，截至2018年9 月26 日16：00 时，刚泰集团（以下简称“发行人”）未将应付利息及回售本金划付至中国登记结算有限责任公司上海分公司指定账户，无法按期足额支付‘16 刚集01’的利息及回售金额。16 刚集01发行总额5亿元，期限3年（2+1），票面利息6.8%，2018年9月26日为付息日以及回售资金发放日。 2、现金流过度依赖外部融资 发行人从事黄金生产、加工、房地产等业务。2018年6月末总资产规模331.24亿元，资产负债率55.53%。根据其2018年半年报披露，2018年上半年，发行人涉及5笔银行贷款逾期，合计金额为3.31亿元。刚泰集团今年以来深陷资金紧张困境，一方面是自身经营安排存在问题，存货高企，流动资产周转率较弱；另一方面是其对外部融资过度依赖的后果，过去几年的现金流周转主要依赖外部融资支撑。 2.1、低效的流动资产运营状况 刚泰集团自身的资产结构以流动资产为主，其中存货为主要的流动资产构成。2018年末流动资产占总资产比例约为70.22%，其中存货占总资产比例为33%。但近年来其流动资产的运营能力不断下降，2017年末，存货周转率仅为1.35，2018年6月末为0.67。而流动资产周率，2017年末仅为0.68，2018年6月末为0.34。流动资产周转的不断下降，反映出其下游的资金回笼能力较弱。实际上，发行人的经营活动现金净流量长期为负值。 图表1：刚泰集团的历年流动资产周转情况 0.63 1.71 2.54 2.05 1.35 0.67 0.27 0.72 0.86 0.79 0.68 0.34 0123Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Jun-18存货周转率流动资产周转率 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计时间：2013年至2018年6月末 2018-09-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2.2、过度依赖外部融资的困境 发行人近几年来的经营活动现金流一直处于净流出状态，对筹资活动现金流的依赖较强。进入2018年以后，融资环境发生变化，筹资活动现金流急速收缩。此外自身运营效率较弱，现金回笼能力并未能及时提升，导致其陷入债务困境。2014年以来，刚泰集团的经营活动现金流一直处于净流出的状态，企业自身的资金周转主要依赖筹资活动的支撑。随着2018年融资环境发生变化，筹资活动现金流急速下降，2018年6月末的筹资活动现金净流量仅为1.12亿元。此外，发行人自身现金回笼能力较弱，导致其陷入债务困境。发行人自身的现金回笼能力进一步下降，主要表现为存货高企，流动资产周转率下降，2018年经营活动现金净流出28.46亿元，处于2014年以来的较高水平。 图表2：刚泰集团的历年现金流状况 -13.72 -23.65 -1.25 -15.71 -28.46 11.72 68.36 43.86 32.21 1.12 2014年末2015年末2016年末2017年末2018年上半年末-60-300306090CFOCFICFF 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：亿元；统计时间：2014年至2018年6月末 我们在前期的报告中支出，2018年债券市场的主要风险点来自于融资环境的变化，一方面2018年的金融监管以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线；另一方面违约负面事件明显增多，使得债券投资者整体的风险偏好下降。导致各种融资工具受限、融资空间收缩，部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击，主要是部分民企融资端受限，债务滚动不畅，引发的资金链问题。 3、过高的股权质押比例 上市公司的股票质押本身是一种常用的融资方式，为持有股票的大股东提供临时的流动性支持，但长期的过高比例的质押则凸显实际控制人自身紧张的现金流状况。刚泰控股作为刚泰集团下属的上市公司，从2014年开始，刚泰控股的股票开始被大股东质押，2015年以来的质押比例解近100%。 另一方面，刚泰控股的整体质押比例过高，也值得我们关注。刚泰集团长期以来超过50%的整体质押比例。通常单一股票整体质押率过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大。如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓，价格进一步下跌。 2018-09-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表3：刚泰控股的控股股东持股质押以及整体股东质押情况 71.48 100.00 99.79 99.90 99.34 99.34 99.999 99.999 Dec-14Jun-14Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-186080100120控股股东累计质押比例46.73 46.74 47.99 57.28 57.89 57.92 60.68 60.80 Dec-14Jun-14Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-1840506070整体质押比例 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 由于过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，其后期的再融资值得担忧。 4、总结：加重弱资质民企的违约隐忧 弱资质民企的偿债压力引起了市场的广泛关注。2018年以来民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业外部资源较少，银行信贷资金偏好国企。目前债券市场对低等级民企债规避情绪较重，融资环境恶化导致流动性风险进一步上升。特别是行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张等弱资质民企发行人受到的影响较大。 5、风险提示 警惕经济下行超预期，“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。。 2018-09-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他