2022年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望：债市违约释放趋缓，信用风险水平不减，弱资质企业风险或持续出清

政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方 隐 专题研究 2022年1月1日—9月30日 债券市场研究系列 作者： 中诚信国际研究院 姚姝冰010-66428877-253 shbyao@ccxi.com.cn 债市违约释放趋缓，信用风险水平不 减，弱资质企业风险或持续出清 ——2022年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望 本期要点 谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 信用风险展望：债市违约风险整体可控，弱资质企业风险或持续出清 四季度货币政策有望维持稳健基调，同时“二十大”报告再次强调要守住不发生系统性风险的底线，债市违约风险整体仍在可控范围内。但考虑到后续宏观经济修复仍面临国内外多重风险和挑战，微观主体依然面临盈利修复放缓，四季度到期压力依旧较高，预计债券市场弱资质企业违约风险或持续出清，滚动违约率或边际上扬，全年违约率预测在0.30%-0.40%区间。 【2022年上半年信用债市场运行情况回顾与展望】下半年信用债发行有望回暖，资产荒缓解下中高等级利差或扩张，2022-8-23 【2022年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放减缓，房企风险持续出清，关注四个风险点，2022-7-19 【2022年一季度信用债市场运行情况回顾与展望】发行分化显著、利差持续扩张，关注煤企、房企结构性投资机会，2022-4-26 【债市信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望】债市违约呈现“双减”特点，关注地产行业信用分化及传导风险，2022-4-20 【2021年债市信用风险回顾与下阶段展望】经济修复趋缓，尾部风险仍存，关注五大风险点，2022-2-8 【2021年信用债市场运行情况回顾与2022年展望】发行增速放缓、二级交投活跃，抓住趋势性机会、关注“超跌”产业类债券，2022-2-8 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 关注偿债能力弱化、到期压力大的产业类行业尾部发行人兑付情况 关注房地产行业风险持续释放 关注展期企业后续兑付情况及相关债券集中违约风险 关注城投再融资分化或加剧以及城投转型中信用资质的变化 信用风险回顾：债市违约风险缓释，但信用风险水平不减 2022年以来宏观调控稳中有进，货币政策维持稳健基调，流动性整体较为充裕；监管部门将防风险放在更加重要的位置，债券市场违约风险释放有所放缓。但由于目前实体经济运行仍然偏弱，地产行业信用风险持续释放、城投流动性问题凸显，债市信用风险仍处于较高水平。 前三季度债券市场违约风险释放减缓，公募市场滚动违约率降至0.20%。年内新增违约规模322.44亿元，同比下降82%；新增违约发行人有8家，较去年同期减少11家 展期方式运用增多，缓释阶段性信用风险。1-9月共有37家发行人对77支债券兑付进行展期，已确认展期规模合计714.90亿元，远超过去年全年水平 房地产行业信用风险水平依旧较高。今年以来房企违约规模为186.22亿元，在全市场违约规模中占比约为52%；展期规模大幅增加，且涉及展期发行人数量最多；同性质房企融资情况表现分化，民营房企后续再融资风险依旧较高 城投企业发生技术性违约，流动性问题显现或引发潜在风险隐患。“19兰州城投PPN008”发生技术性违约事件引起市场关注，个别弱资质城投企业流动性问题逐步凸显；弱区域弱资质城投企业负面评级行动增多 评级调整回顾：主体评级调整行动次数大幅下降，但调整方向仍以负面为主 1-9月债券市场共发生主体级别调整140次，同比减少37%，其中主体级别下调120次 前三季度负面评级行动涉及的发行人数量及跨级别调整次数均有所减少 民营企业下调行动占比依旧维持在七成，国有企业下调次数占比略有增加 产业类行业主体评级调整次数依旧最多，共涉及18类行业；基础设施投融资行业有16家级别下调；金融机构主体级别被下调企业有4家 一、信用风险回顾：债市违约风险缓释，但信用风险水平不减 2022年以来国内经济持续面临更为复杂的内外部环境，地缘冲突、全球通胀高位运行、疫情扰动反复等影响延续，经济运行在持续修复中面临“供给冲击、需求收缩、预期转弱”的三重压力。在此形势下，宏观调控稳中有进，在动态发展中把握稳增长与防风险的有效平衡，货币政策维持稳健基调，流动性整体较为充裕，利率中枢进一步下行。监管部门将防风险放在更加重要的位置，发行人亦积极采取风险缓释措施，推动债券市场违约风险释放有所放缓。但由于目前实体经济运行仍然偏弱，地产行业信用风险持续释放、城投流动性问题凸显，债市信用风险仍处于较高水平。 （一）违约风险释放有所减缓，公募市场滚动违约率降至0.20% 今年前三季度债券市场违约风险释放减缓。据中诚信国际统计，年内新增违约债券56支，较去年同期减少近64%；违约规模322.44亿元，同比下降82%；涉及违约主体16家，包括新增违约发行人有8家，较去年同期减少11家，其中有1家私募发行人为第三季度新增违约主体。从违约风险暴露趋势来看，今年以来违约事件发生主要集中在3月-6月份，第三季度内单月违约规模在16-25亿元之间，相对二季度违约规模有所减少。公募市场月度滚动违约率年内整体呈现波动式下降态势，1月滚动违约率与上年末持平于0.49%，2月大幅下降至0.26%,之后呈现小幅波动式下降趋势，截至9月末滚动违约率为0.20%。 图1：2014年以来债市违约情况 200 150 家/支 1756.4 154 亿元2000 1500 1001000 56 5019 322.44500 080 违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴） 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 图2：近三年单月违约规模 图3：月度滚动违约率（按公募违约家数） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 亿元 0.20% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind （二）债市违约风险减缓，但信用风险水平依旧较高 1..展期方式运用增多，缓释阶段性信用风险 今年以来债券市场上更多的发行人通过展期方式缓释兑付风险，新增展期债券数量同比大幅增加。据中诚信国际不完全统计，2022年1-9月债券市场共有37家发行 图4：近年来债券展期情况 图5：各季度新增展期情况 支/亿元 800.00 700.00 714.90 1.56 236.95 年 1.80 1.60 1.40 1.211.20 1.00 0.80 0.60 50 家/支 亿元 40 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 0.93 30 0.56 350.29 20 10 111.62 100.00 0.00 1 77 0.37 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 15 36 55 0.40 0.20 0.00 0 展期规模 涉及债券支数 展期期限（右轴） 新增展期发行人数量 新增展期规模(右轴） 涉及债券支数 人对77支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计714.90亿元，远超过去年全年水平。分季度来看，展期事件发生无论是涉及规模、债券支数及新增发行人数量均呈现逐季递增的特点，第二季度和第三季度的单季展期规模均超过300亿元。展期债券延长兑付期限有所回落，前三季度平均展期期限为1.21年，较去年全年平均减少0.35年，体现出市场在兑付协商过程中对展期方式接受程度提高的同时，亦对展期债券后续兑付的不确定性更加关注。 2018年Q4 2019年Q1 2019年Q2 2019年Q3 2019年Q4 2020年Q1 2020年Q2 2020年Q3 2020年Q4 2021年Q1 2021年Q2 2021年Q3 2021年Q4 2022年Q1 2022年Q2 2022年Q3 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 2..房地产行业信用风险水平依旧较高 近年来，房地产市场延续低位运行，行业信用风险持续释放，今年以来房企违约规模为186.22亿元，在全市场违约规模中占比约为52%，新增违约发行人4家，其中广西万通房地产有限公司（简称“广西万通”）为第三季度新增违约主体，是一家外商独资房地产企业。近年来受宏观经济及房地产行业政策影响，广西万通业务销售疲弱、营运资金不足、外部融资不畅，随着债务到期压力的增加，最终发生违约，其旗下上市子公司早在2021年先后发生美元债违约、票据逾期等风险事件，暴露债务危机风险。与此同时，房地产企业展期规模大幅增加，且涉及展期发行人数量最多，在年内新增的24家展期发行人中，有18家为房地产企业，涉及展期规模大幅增加近600 亿元。值得注意的是，在房企新增展期债券中有超过100亿元债券将于四季度到期，主要为恒大地产集团和花样年集团的债券，房企债券延期兑付不确定性仍较高。此外，年内不同性质房企融资情况表现分化，民营房企债券市场融资呈现净流出状态，前三季度民营房企债券融资净额将近-700亿元，滚动融资压力下再融资风险依旧较高。 图6：近年来房地产行业违约情况图7：近年来房地产行业展期情况 50家/支亿元700.0045600.00403529500.0030400.002520300.0015186.22200.00104100.00 500.00 新增违约债券新增违约发行人新增违约规模（右轴） 支/家亿元 60700.00 53 50600.00 596.11 500.00 40 400.00 30 300.00 2018 200.00 01108 101100.00 12346.69 00.371.5114.110.00 2018年2019年2020年2021年2022年1-9月 涉及债券支数新增展期发行人展期规模（右轴） 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 3..城投企业发生技术性违约，流动性问题凸显推升潜在风险隐患 8月29日，兰州市城市发展投资有限公司发行的“19兰州城投PPN008”发生技术性违约事件引起市场关注，个别弱资质城投企业流动性问题逐步凸显。并且，今年以来城投企业负面评级行动有所增多，多为贵州省毕节市、云南、辽宁等弱区域弱资质企业，调整原因普遍为区域财政实力下滑、自身存在多笔未结清贷款或债务逾期事 项、债务压力大等。在当前我国宏观经济修复持续承压、城投