2022年平稳落地，2023年再接再厉

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月25日 公司研究 2022年平稳落地，2023年再接再厉 ——欧派家居（603833.SH）2022年报点评 买入（维持） 当前价：116.65元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.09 总市值(亿元)： 710.57 一年最低/最高(元)： 81.00/154.12 近3月换手率： 17.54% 股价相对走势 -32%-19%-5%9%23%04/2207/2210/2201/23欧派家居沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.70 -2.85 -5.28 绝对 -8.80 -8.06 0.50 资料来源：Wind 相关研报 加盟增速放缓，费用率上升影响三季度表现，合同负债显示4Q前景乐观——欧派家居（603833.SH）2022年三季报点评（2022-10-28） 上半年营收继续保持较快增长，下半年经营压力有望缓解——欧派家居（603833.SH）2022年中报点评（2022-08-30） 事件： 公司发布2022年报，实现营收/归母净利润分别为224.8/26.9亿元，分别同比+10.0%/+0.9%；4Q2022实现营收/归母净利润分别为62.1/7.0亿元，分别同比+2.8%/+26.4%。 点评： 衣柜及配套收入持续增长，直营渠道表现亮眼：2022年，厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门分别实现营收71.7/121.4/10.3/13.5亿元，分别同比-4.7%/+19.3%/+4.6%/ +8.9%；厨柜/卫浴/木门的单价分别为8430/1648/1227（元/套），厨柜/卫浴/木门的单价同比-0.1%/+1.4%/+1.7%。2022年，厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的经销商门店分别为2479/2210/816/1056家，分别增加20/9/11/35家门店，经销商单店营收为230.9万元，同比+10.1%，我们认为这是整家定制（套餐内容丰富）带来的店效提升。 分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收7.1/175.8/34.9亿元，分别同比+20.1%/+12.1%/-4.8%。2022年公司经销商门店总数为7615家，较2021年净增加140家门店，直营门店总数为58家，较2021年净增加11家。 分品牌看，2022年，欧派/欧铂丽/欧铂尼分别实现营收188.1/18.4/13.5亿元，分别同比+7.8%/+29.1%/+8.8%。 4Q2022，分产品看，厨柜/卫浴/木门分别实现营收17.2/3.1/4.1亿元，分别同比-19.3%/+5.4%/+2.6%，衣柜及配套品实现营收为34.3亿元。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收2.4/46.3/10.6亿元，分别同比+10.5%/+1.2%/+2.3%。 毛利率同比持平，期间费用管控良好：2022年，公司毛利率为31.6%，同比持平。分 产 品 看 ，厨柜/衣 柜 及 配 套 品/卫浴/木门的毛 利 率 分 别 为34.0%/31.8%/26.2%/16.4%，同比-0.3/-0.4/+0.8/+2.6pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为55.5%/30.7%/27.9%，分别同比-8.7/+0.4/-2.9pcts。分品牌看，欧派/欧铂丽毛利率分别为31.9%/34.1%，分别同比-0.6/+1.0pcts。 2022年，公司期间费用率为17.3%，同比+1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/5.9%/5.0%/-1.1%，分别+0.7/+0.4/+0.6/-0.5pcts。由于公司广告展销/职工薪酬/租赁装修费分别同比+26.8%/+19.6%/+41.6%，推动公司销售费用率提升。 4Q2022，公司毛利率为30.5%，同比+1.5pcts。分产品看，厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为36.0%/31.3%/20.4%/5.2%，分别同比-0.6/+7.8/-8.8/ -6.0pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为53.5%/28.0%/28.1%，分别同比-8.7/+1.8/-3.7pcts。 4Q2022年，公司期间费用率为16.8%，同比-0.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/5.6%/5.9%/-0.6%，分别同比持平/+0.1/-0.5pcts/持平。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 欧派家居（603833.SH） 以整家套餐为抓手，整装业务&零售大家居齐头并进，助力市场份额提升：欧派利用“欧派”和“铂尼思”双品牌切入整装大家居赛道，通过整装业务的开展，将流量的抢夺前置化。而整家套餐的不断丰富化，为整装业务和零售大家居业务的变现提供更多的内容，拉升客单值，提升变现效果。截至2022年底，欧派零售体系合作装企超4000家，在超过100个城市开设商超大家居门店。2023年在国内房地产销售回暖，以及楼盘保交付的背景下，我们认为欧派将在零售和工程两个维度均实现较快增长。 行业景气回升，看好公司中长期发展前景，维持“买入”评级：我们上调公司2023-2024年归母净利润分别为32.47/38.16亿元（较前次预测分别上调2.1%/ 4.7%），新增2025年归母净利润预测为44.39亿元，当前股价对应PE分别为22/19/16倍。国内家居产业目前尚处于集中度较低的状态，我们认为公司作为大家居产业的头部公司，中长期具备良好的成长前景，结合当前估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,442 22,480 26,845 31,129 35,758 营业收入增长率 38.68% 9.97% 19.42% 15.96% 14.87% 净利润（百万元） 2,666 2,688 3,247 3,816 4,439 净利润增长率 29.23% 0.86% 20.78% 17.53% 16.32% EPS（元） 4.38 4.41 5.33 6.26 7.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.50% 16.29% 17.38% 17.60% 17.64% P/E 27 26 22 19 16 P/B 4.9 4.3 3.8 3.3 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-24 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 欧派家居（603833.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,442 22,480 26,845 31,129 35,758 营业成本 13,978 15,374 18,324 21,182 24,285 折旧和摊销 648 743 735 801 882 税金及附加 143 168 188 218 250 销售费用 1,386 1,679 2,000 2,304 2,610 管理费用 1,131 1,336 1,557 1,805 2,074 研发费用 908 1,123 1,315 1,525 1,752 财务费用 -115 -247 -218 -242 -286 投资收益 21 23 20 20 20 营业利润 3,060 3,056 3,773 4,435 5,159 利润总额 3,075 3,068 3,778 4,440 5,164 所得税 411 385 529 622 723 净利润 2,664 2,683 3,249 3,818 4,441 少数股东损益 -1 -6 2 2 2 归属母公司净利润 2,666 2,688 3,247 3,816 4,439 EPS(元) 4.38 4.41 5.33 6.26 7.29 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,046 2,410 4,780 4,699 5,379 净利润 2,666 2,688 3,247 3,816 4,439 折旧摊销 648 743 735 801 882 净营运资金增加 1,268 2,949 315 923 1,007 其他 -536 -3,971 484 -840 -950 投资活动产生现金流 -2,065 -7,146 -2,858 -2,005 -2,580 净资本支出 -1,231 -2,246 -1,600 -1,800 -2,400 长期投资变化 16 11 0 0 0 其他资产变化 -849 -4,910 -1,258 -205 -180 融资活动现金流 -187 2,985 -2,138 -1,409 -1,410 股本变化 8 - 0 0 0 债务净变化 281 4,031 -1,432 -989 -903 无息负债变化 1,785 -917 1,060 1,328 1,419 净现金流 1,783 -1,711 -216 1,285 1,389 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 23,393 28,611 30,411 33,756 37,758 货币资金 6,562 8,270 8,053 9,339 10,727 交易性金融资产 1,677 803 1,677 1,697 1,717 应收账款 1,012 1,357 1,458 1,656 1,862 应收票据 206 110 271 314 361 其他应收款（合计） 96 197 126 146 168 存货 1,463 1,414 1,997 2,309 2,647 其他流动资产 79 200 418 632 864 流动资产合计 11,243 13,381 14,184 16,305 18,590 其他权益工具 310 369 369 369 369 长期股权投资 16 11 11 11 11 固定资产 6,648 6,689 6,736 6,896 7,243 在建工程 347 1,430 1,703 2,065 2,598 无形资产 1,064 1,061 1,435 1,704 2,066 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2,144 3,964 4,226 4,226 4,226 非流动资产合计 12,150 15,230 16,227 17,451 19,169 总负债 8,984 12,097 11,725 12,064 12,580 短期借款 2,389 4,585 3,294 2,306 1,402 应付账款 2,018 1,909 2,382 2,754 3,157 应付票据 140 70 183 212 243 预收账款 886 364 1,154 1,339 1,538 其他流动负债 145 98 491 877 1,293 流动负债合计 8,285 9,675 9,384 9,573 9,927 长期借款 0 5 5 5 5 应付债券 0 1,602 1,602 1,602 1,602 其他非流动负债 590 580 733 882 1,044 非流动负债合计 699 2,422 2,341 2,491 2,653 股东权益 14,409 16,514 18,686 21,692 25,178 股本 609 609 609 609 609 公积金 4,666 4,665 4,665 4,665 4,665 未分配利润 9,074 10,698 12,869 15,872 19,357 归属母公司