2023年业绩点评：全年业绩平稳落地，持续聚焦生态化发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月1日 公司研究 全年业绩平稳落地，持续聚焦生态化发展 ——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年业绩点评 A股：增持（维持） 2023年业绩发布，符合预期：2023年营业收入同比+26.1%至1,732.1亿元，毛利率同比-0.6pcts至18.7%，归母净利润同比-15.1%至70.2亿元，扣非后归母净利润同比+8.0%至48.3亿元；其中，4Q23营业收入同比+41.9%/环比+8.4%至537.1亿元，毛利率同比+0.5pcts/环比-3.2pcts至18.5%，归母净利润同比+1818.2%/环比-44.2%至20.3亿元，扣非后归母净利润同比+652.0%/环比-66.4%至10.3亿元，4Q23业绩环比下降主要受年终奖计提影响。 新能源变革多轨并行，智能电动化技术布局全面提速：2024年前2月公司汽车销量同比+34.9%至17.5万辆，新能源汽车销量同比+154.6%至3.7万辆（占销售总量21.3%）。公司2024E共规划了10余款新车型（包括5款以上换代+改款车型、2款轿车、2款城市SUV、2款越野车型）。1）公司已通过坦克品牌实现高端市场转型。2/26坦克700 Hi4T正式上市，车型主打动力配置搭配3.0T V6大排量发动机+P2电机组成的混动系统、叠加超市场预期的定价方案（实际定价低于预售价格），上市首日订单达到6,000台以上。2）公司将通过在电动智能化领域的深耕回归以魏牌、哈弗为代表的主流新能源市场。a）枭龙MAX将进行造型+配置方面改进。b）3/14蓝山亮相在工信部名录并规划1H24上市，车顶增加激光雷达将成为公司首款支持城市NOA功能的车型。公司或将以更具备性价比的产品，增强在中大型SUV市场的竞争力。 践行生态出海战略，以核心“领导国”辐射各大洲：2024年前2月公司海外汽车销量同比+91.9%至5.7万辆（占销量总量32.5%）。公司扎根海外市场数十年，在不同市场存在投资节奏方面的差异。1）成熟市场：包括俄罗斯、澳新、南非地区的综合盈利能力稳健。其中，长城俄罗斯图拉工厂是自主车企首个海外全工艺工厂，该工厂已投产约5年时间。2）新兴市场：包括东盟、欧盟等区域目前未到投资回报期。前三大市场将以政策环境友好+汽车规模大的国家作为运营核心并辐射周边；欧盟市场将针对各国消费需求逐一突破。公司当前五大子品牌均有代表性车型出海，随着海外市场不同类别的车型导入加快，公司在海外销量占比有望持续提升。 维持A/H股“增持”评级：我们判断，公司在渠道、战略、以及研发体系推进等方面处于新能源转型头部阵营，车型具备长期竞争力，预计公司有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。受益于产品结构改善+海外销量增长，我们维持2024E-2025E归母净利润预测人民币90.4亿元/104.5亿元，新增2026E预测至114.5亿元。维持A/H股“增持”评级。 风险提示：新车型上市与销量爬坡不及预期；出海不及预期；市场/金融风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 137,340 173,212 209,210 232,314 250,089 营业收入增长率 0.69% 26.12% 20.78% 11.04% 7.65% 净利润（百万元） 8,266 7,022 9,043 10,450 11,445 净利润增长率 22.90% -15.06% 28.79% 15.56% 9.52% EPS（元） 0.94 0.83 1.06 1.22 1.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.68% 10.25% 12.41% 12.97% 12.89% P/E（A股） 24 28 22 19 17 P/E（H股） 8 10 8 7 6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-3-29汇率：按1HKD=0.91782CNY换算（注：2022年股本为87.65亿，2023年股本为84.98亿，2024年及以后股本为85.44亿） 当前价：22.84元 H股：增持（维持） 当前价：8.70港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：孟祥庭 mengxiangting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 85.44 总市值(亿元)： 1951.40 一年最低/最高(元)： 19.11/31.55 近3月换手率： 12.00% 股价相对走势 -29%-19%-9%1%11%03/2306/2309/2312/23长城汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.51 -11.81 -2.88 绝对 -4.52 -7.34 -15.42 资料来源：Wind 相关研报 2023年平稳收官，多类新品+海外市场助力成长——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年业绩快报点评（2024-01-24） 3Q23业绩超预期，产品优化+出口红利兑现——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年三季报业绩点评（2023-10-29） 单季度业绩环比改善，2H23E新车型周期蓄势待发——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2023年半年报业绩点评（2023-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 长城汽车（601633.SH、2333.HK） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 137,340 173,212 209,210 232,314 250,089 营业成本 110,739 140,773 169,007 187,149 200,655 折旧和摊销 6,114 7,257 8,708 8,868 9,053 税金及附加 5,121 5,986 7,322 8,131 8,753 销售费用 5,876 8,285 9,414 10,454 11,254 管理费用 4,893 4,735 5,858 6,505 7,003 研发费用 6,445 8,054 9,833 10,919 12,004 财务费用 -2,488 -126 174 457 239 投资收益 671 761 800 500 500 营业利润 7,967 7,201 9,248 10,726 11,831 利润总额 8,807 7,824 10,048 11,611 12,716 所得税 554 801 1,005 1,161 1,272 净利润 8,253 7,023 9,043 10,450 11,445 少数股东损益 -13 1 0 0 0 归属母公司净利润 8,266 7,022 9,043 10,450 11,445 EPS(元) 0.94 0.83 1.06 1.22 1.34 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 12,311 17,754 25,536 22,796 23,353 净利润 8,266 7,022 9,043 10,450 11,445 折旧摊销 6,114 7,257 8,708 8,868 9,053 净营运资金增加 2,807 1,216 185 4,231 3,741 其他 -4,876 2,259 7,599 -753 -886 投资活动产生现金流 -10,505 -10,451 -7,490 -7,572 -9,278 净资本支出 -15,859 -16,229 -4,935 -5,000 -6,500 长期投资变化 10,286 10,751 0 0 0 其他资产变化 -4,931 -4,973 -2,555 -2,572 -2,778 融资活动现金流 -3,133 1,052 -8,265 -7,587 -7,308 股本变化 -471 -267 46 0 0 债务净变化 8,739 -403 -3,063 -4,134 -3,617 无息负债变化 -1,877 13,024 15,148 11,833 11,485 净现金流 -1,009 8,374 9,781 7,637 6,767 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 185,357 201,270 217,731 233,115 249,242 货币资金 35,773 38,337 48,118 55,755 62,522 交易性金融资产 2,054 4,112 6,000 7,000 8,000 应收账款 6,611 7,193 8,368 9,293 10,004 应收票据 2,736 2,952 4,184 5,808 7,503 其他应收款（合计） 2,416 2,114 2,102 2,333 2,511 存货 22,375 26,628 33,601 40,873 47,757 其他流动资产 31,542 31,483 27,883 25,573 23,795 流动资产合计 107,681 118,584 137,388 154,683 171,175 其他权益工具 1,482 1,921 2,000 2,000 2,500 长期股权投资 10,286 10,751 10,751 10,751 10,751 固定资产 26,949 30,235 24,299 18,385 12,614 在建工程 8,306 6,477 6,433 6,925 7,819 无形资产 8,197 11,310 11,720 12,109 12,966 商誉 28 28 28 28 28 其他非流动资产 3,524 1,798 3,598 5,677 7,455 非流动资产合计 77,677 82,686 80,343 78,432 78,067 总负债 120,141 132,762 144,846 152,546 160,413 短期借款 5,943 5,701 5,491 3,858 2,740 应付账款 29,306 40,547 50,702 56,145 60,197 应付票据 30,061 27,940 33,801 39,301 46,151 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 11,720 13,306 13,666 13,897 14,075 流动负债合计 95,802 110,835 123,969 133,900 144,034 长期借款 15,406 13,286 12,286 10,286 8,286 应付债券 3,511 3,463 3,500 3,500 3,500 其他非流动负债 3,673 3,451 3,091 2,860 2,594 非流动负债合计 24,339 21,926 20,877 18,646 16,380 股东权益 65,216 68,509 72,884 80,569 88,829 股本 8,765 8,498 8,544 8,544 8,544 公积金 9,144 7,568 7,522 7,522 7,522 未分配利润 49,177 52,729 59,223 66,960 75,270 归属母公司权益 65,201 68,501 72,876 80,561 88,821 少数股东权益 15 8 8 8 8 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 19.4% 18.7%