全球正极头部企业，盈利能力稳中有升

全球三元正极头部企业，供应国内外锂电巨头。公司起源于中央企业矿冶科技集团有限公司的一个课题组，于2010年在创业板上市，是首家以锂电正极材料为主营业务上市的中国企业。公司正极材料产品广泛应用于动力、储能、数码三大领域，大批量供应中、日、韩、欧、美等国家和地区的锂电巨头及车企，海外高端动力电池材料市场占有率持续攀升。 2022年当升科技三元正极产量位居国内第三。据鑫椤锂电统计，2022年中国三元材料总产量60.23万吨，同比增长51.3%。具体到企业来看，2022年国内三元材料行业集中度继续稳步提升，市占率排名前五的企业分别为容百科技（16%）、天津巴莫（15%）、当升科技（11%）、长远锂科（10%）、南通瑞翔（10%），CR5超60%。并且只有排名前五的企业产量超过5万吨。 公司正极材料产销量维持较快增长，产销率一直维持在95%以上。根据公司年报，2019-2022年公司正极材料产量分别为1.5、2.5、5.0、6.5万吨，正极材料销量分别为1.5、2.4、4.7、6.3万吨，同比增速均维持在30%以上； 产销率分别为101%、97%、95%、98%，基本上生产出来的产品都能当年销售完。 公司三元正极产能快速提升，钴酸锂产能维持稳定。根据公司年报，截至2022年公司正极有效产能合计5万吨/年，其中三元正极产能4.7万吨/年，钴酸锂正极产能2880吨/年。截至2022年底公司在建三元正极产能7万吨，预计2023年将逐渐投产。此外，公司在四川规划了20万吨三元正极和30万吨磷酸铁锂产能，预计未来几年公司正极产能将维持高增长。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营收分别为219.6、269.0、304.4亿元，实现归母净利润分别为23.3、27.8、32.6亿元。按照2023年4月21日的收盘价，可比公司容百科技、长远锂科、振华新材2023年平均PE为14倍。预计当升科技2023年归母净利润为23.3亿元，对应PE估值为12倍。考虑公司正极市占率全球前列，产能扩张较快且毛利率稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：正极价格下降超预期、新建产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 全球三元正极头部企业，供应国内外锂电巨头。北京当升材料科技股份有限公司，起源于中央企业矿冶科技集团有限公司的一个课题组，于2010年在创业板上市，是首家以锂电正极材料为主营业务上市的中国企业。公司正极材料产品广泛应用于动力、储能、数码三大领域，大批量供应中、日、韩、欧、美等国家和地区的锂电巨头及车企，海外高端动力电池材料市场占有率持续攀升。 当升科技先后承担并完成了45项国家及省部级研究课题，开发钴酸锂、锰酸锂、多元材料等多个系列70余款正极材料产品，综合技术性能处于全球领先水平，多款产品入围国家重点新产品，先后荣获北京市科学技术奖、中国专利优秀奖和中国有色金属工业科学技术奖等33个奖项。 图表1：公司历史沿革 股权相对集中，国资委是实控人。截至2022年报，矿冶科技集团持股23.2%，是公司的控股股东；香港中央结算有限公司持股4.5%；其他股东的持股比例都在5%以下。公司实控人为国资委。公司有4个直接全资子公司：常州当升、江苏当升、中鼎高科、当升（香港）实业；以及1个间接全资子公司北京达科思智能装备公司。 董事会成员学历背景突出，且产业经验丰富。公司董事长李建忠毕业于澳门科技大学工商管理专业，硕士学位，正高级工程师；先后在常州东风农机集团、常州宝马集团、包头华资实业、上海新延中企业发展有限公司、北京联东模板有限公司、矿冶科技集团等企业任高管职位，2021年4月至今任当升科技董事长。其他董事会成员有多人为正高级工程师、高级会计师，并且均具备丰富的产业经验。 图表2：公司股权结构（2022年报数据） 2、营收结构及利润来源 2022年公司业绩维持高增。根据公司年报，2022年公司实现营收212.6亿元，同比增长158%；归母净利润22.6亿元，同比增长107%； 扣非净利润23.2亿元，同比增长182%。22Q4归母净利润7.8亿元，环比增长37%；扣非净利润6.7亿元，环比持平。公司已经连续两年实现归母净利润增长100%以上。 图表3：公司历年营业收入变化 图表4：公司历年归母净利润 盈利主要来源为正极材料业务。公司主营业务分为正极材料业务和智能装备业务两大类。2018-2022年正极材料业务的营收占比维持在90%以上，是公司最主要的收入来源。根据2022年报，公司锂电材料收入占比已达93.2%，并预计后续仍将稳定在90%以上。从毛利润的构成看，2015-2022年正极材料占比在整体呈现上升趋势，2022年达到96%。从分业务的毛利率看，2018-2022年正极材料毛利率整体呈上升趋势，2022年为18%，同比基本持平。 图表5：公司历年分业务营业收入结构 图表6：公司历年分业务毛利润结构 图表7：公司历年分业务的毛利率 图表8：公司历年分业务营业成本结构 研发费用高增，其他期间费用率持续下行。公司一直高度重视研发创新，2022年公司研发费用8.6亿元，同比增长156%；占营业收入的比例4.1%，同比基本持平。除研发费用外，公司其他的期间费用率近年来呈现明显下降趋势。2022年管理费用率（不含研发）1.3%，同比下降0.8个百分点；销售费用率0.2%，同比下降0.3个百分点；财务费用率-1.8%，同比下降1.8个百分点。 图表9：公司历年研发费用及占营收的比例 图表10：公司历年期间费用率 3、三元正极头部企业，出货量维持高增 2022年当升科技三元正极产量位居国内第三。据鑫椤锂电统计，2022年中国三元材料总产量为60.23万吨，同比增长51.3%。具体到企业来看，2022年国内三元材料行业集中度继续稳步提升，市占率排名前五的企业分别为容百科技（16%）、天津巴莫（15%）、当升科技（11%）、长远锂科（10%）、南通瑞翔（10%），CR5超60%。并且只有排名前五的企业产量超过5万吨。 2022年当升科技三元正极产量位居全球第五。据鑫椤锂电统计，2022年全球三元材料总产量为99.33万吨，同比增长36.1%，中国三元材料企业供应量占据全球的60.6%。全球市占率排名前五的企业分别为容百科技（9%）、天津巴莫（9%）、Ecopro（8%）、LGC（7%）、当升科技（6%），CR5近40%。 图表11：2022年中国三元正极竞争格局 图表12：2022年中国三元正极产量排序 图表13：2022年全球三元正极竞争格局 图表14：2022年全球三元正极产量排序 公司正极材料产销量维持较快增长，产销率一直维持在95%以上。根据公司年报，2019-2022年公司正极材料产量分别为1.5、2.5、5.0、6.5万吨，正极材料销量分别为1.5、2.4、4.7、6.3万吨，同比增速均维持在30%以上；产销率分别为101%、97%、95%、98%，基本上生产出来的产品都能当年销售完。 图表15：当升科技正极材料年度销量 图表16：当升科技正极材料年度产量 公司智能装备销量近两年基本稳定，产量有所下滑。根据公司年报，2019-2022年公司智能装备产量分别为1941、4093、2902、2558座，智能装备销量分别为1662、2155、3287、3215座；产销率分别为117%、190%、88%、80%，2021-2022年有所下滑。 图表17：当升科技年度智能装备产量 图表18：当升科技年度智能装备销量 公司三元正极产能快速提升，钴酸锂产能维持稳定。根据公司年报，截至2022年公司正极有效产能合计5万吨/年，其中三元正极产能4.7万吨/年，钴酸锂正极产能2880吨/年。截至2022年底公司在建三元正极产能7万吨，预计2023年将逐渐投产。此外，公司在四川规划了20万吨三元正极和30万吨磷酸铁锂产能，预计未来几年公司正极产能将维持高增长。 图表19：当升科技年度正极总产能 图表20：当升科技年度三元正极产能 图表21：当升科技年度钴酸锂产能 图表22：当升科技年度智能装备产能 公司正极材料单吨毛利呈上升趋势。根据公司年报测算，2022年公司正极材料平均单吨毛利达到5.6万元/吨，相比2021年提升超80%。 主要原因是，正极材料新一代产品快速形成规模化应用，正极材料产品销量同比大幅增长，技术引领价值凸显，带动盈利能力持续增强。 图表23：公司历年正极材料平均吨毛利 4、盈利预测与估值 盈利预测的核心假设： 考虑到截至2022年正极有效产能5万吨，在建产能7万吨，且规划四川三元正极产能20万吨。我们预计2023-2025年公司正极销量10、13.5、17万吨。 考虑到公司智能装备产能3030座/年，暂时没有明确的扩产计划，且前2年销售量比较稳定。我们预计2023-2025年公司智能装备销量维持在3030座。 参考WIND公开统计的碳酸锂价格降幅，考虑碳酸锂降价趋势下正极价格跟随下行，预期23-25年正极税后价为19.9/17.8/15.8万元/吨。 参考过去几年智能装备平均单价趋势，我们预计2023-2025年税后价为4.8/4.5/4.3万元/座。 期间费用率：由于公司后续规划产能远超现有产能规模，且扩产新品种磷酸铁锂正极，新产能投放后有客户审厂和产能爬坡期，预计相比22年将增加公司管理费用和销售费用，预计23-25年公司管理费用率为1.6%、2.0%、1.7%，销售费用率为0.4%、0.4%、0.4%。由于三元正极在向高镍方向迭代，磷酸铁锂正极也将往磷酸锰铁锂迭代，因此预计公司研发费用率相比22年会有小幅提升，预计23-25年研发费用率为4.3%、4.2%、3.9%。 图表24：当升科技分业务业绩预测 预计公司2023-2025年营收分别为219.6、269.0、304.4亿元，实现归母净利润分别为23.3、27.8、32.6亿元。考虑公司正极市占率全球前列，产能扩张较快且毛利率稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 按照2023年4月21日的收盘价，可比公司容百科技、长远锂科、振华新材2023年平均PE为14倍。预计当升科技2023年归母净利润为23.3亿元，对应PE估值为12倍。 图表25：当升科技相对估值（市值选取日期为2023年4月21日） 5、风险提示 正极价格下跌超预期 若下游需求增长不及预期，正极加工费可能会面临下降幅度过大的风险，影响公司净利润。 新建产能利用率不及预期 考虑公司目前在建产能7万吨，规划三元产能20万吨、磷酸铁锂产能30万吨，远超目前现有产能。若投产后产能利用率不及预期，可能会影响正极的单位成本。 研报使用信息数据更新不及时风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。 图表26：三张报表摘要