AI算力浪潮下数通业务量价齐升

高端PCB领军企业：公司以应用于企业通讯以及汽车领域的高端PCB为核心产品，主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板。2022年业务全面布局：1）成立新加坡子公司，辅助业务拓展及销售。2）泰国投资新建成山基地，力争海外规模量产，消除国际贸易的不确定因素。 3）2022年初参股胜伟策电子，同年底拟受让联营企业Schweizer持有的胜伟策57%股权，持续发力汽车业务。公司毛利率、研发投入、期间费用率均处于行业领先水平，随着终端需求向好，结合去库存进展，后续公司持续发展前景乐观。 市场数据收盘价(元) 一年最低/最高价市净率(倍) OpenAI的火热让社会大众逐渐意识到人工智能技术进步进入“奇点”时刻，AI模型需要更多的算力来管理数据量，推动数据中心往更高速标准发展，催生高阶HDI和高频高速PCB显著增量需求。分业务来看：1）交换机结构性升级：需求驱动下400G/800G高速渗透，预计25年800G出货超过400G，综合测算交换机未来市场空间有望于2026年达到40亿美金以上。2）通用服务器平台升级：EGS平台路线升级驱动PCle5.0渗透率提高，测算对应通用服务器PCB空间百亿美元以上。3）AI服务器带来增量弹性：GPT拉动算力提升，带动高算力芯片市场量价齐升，综合测算AI服务器PCB行业空间有望达到60亿元以上。 流通市值(百万元) 基础数据 每股净资产(元,LF)资产负债率(%,LF)总股本(百万股)流通股(百万股) 汽车板业务：汽车电气化、智能化、网联化是确定性升级方向，ADAS系统搭载率持续上升，光学传感器是自动驾驶刚需，催生线路板用量及价值量显著提升。公司2023年初使用自有资金向沪利微电增资约7.76亿人民币，扩充汽车高阶HDI产能；同时2022年底拟受让联营企业Schweizer持有的胜伟策57%股权，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司，推动p²Pack技术商业化落地。 盈利预测与投资评级：AI算力浪潮下公司核心数通PCB业务交换机、服务器业务迎来量价齐升，第二成长曲线汽车板业务充分受益于汽车电动化、智能化、网联化，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.1/21.6/27.0亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为27/21/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格快速上涨；汽车项目研发不及预期；国际贸易环境恶化。 F 1.高端PCB领军企业 公司是PCB行业领先企业，以应用于企业通讯以及汽车领域的PCB为核心产品。 目前公司主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以工业设备板等为有力补充，可广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、微波射频等多个领域。公司2022年年报各业务收入中通讯板占比66%，汽车板占比23%，工业板占比6%，消费电子及其他占比5%，按地区划分国外收入占比75%，中国大陆收入占比20%，其他地区收入5%。 图1：公司2022年各业务收入占比 图2：公司2022年各地区收入占比 公司1992年成立于昆山市，2010年于深圳交易所上市，2012年成立黄石沪士电子，专注高端PCB，2015年经营范围新增HDI板，进一步往高端化发力，2020年黄石二期全面投产加码汽车业务，2022年公司全面布局：1）成立新加坡子公司，辅助业务拓展及销售。2）泰国投资新建成山基地，力争海外规模量产，消除国际贸易的不确定因素。 3）2022年初参股胜伟策，并于年末拟以3345万元受让联营企业Schweizer持有的胜伟策57%股权，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司。 F 图3：发展历史沿革 图4：公司细分产品 吴礼淦家族为公司实际控制人，通过碧景控股、合拍友联有限公司间接持有公司20.64%的股份，股权结构分散，公司决策更加民主。沪电股份的董事长吴礼淦为公司创始人，公司除财务总监于2014年入职，其余高管入职时间为2009年，共事多年合作默契，人员结构稳定。 图5：股权结构（截至2022年年报披露） 图6：核心员工任职时间 公司营收和归母净利润2018年以来除2021年受到终端需求压制有所下滑其他年份均实现快速增长，营收2018-2022年增速CAGR11%，归母净利润2018-2022年增速CAGR24.3%。 F 图7：公司营收情况 图8：公司净利润情况 从毛利率角度来看，公司2018年毛利率处于行业中下游水平，随着产品结构升级，公司2019年以来毛利率均处于行业领先水平，2020年和2021年分别为30.4%和27.2%。 从研发投入角度来看，公司2018年研发投入占营收比重为4.4%，处于行业中游水平，2021年研发投入占营收比重为5.5%，与深南电路接近，为同行业领先水平，公司近年来加速研发投入，持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。 图9：公司毛利率情况 图10：公司研发投入情况 公司销售期间费用控制良好，2018年以来均处于行业较低水平，稳定在10%以内。 从库存角度来看，公司2021年受行业景气度压制，库存不断累积增加，随着国内相关防控措施逐步调整放开以及全球芯片、特定组件供应短缺等制约因素的逐步缓解和恢复，终端需求积压的订单得以陆续执行，公司产品库存也陆续得到消化，公司存货从22H1的21.7亿元下降至22年底的17.9亿元。 F 图11：公司期间费用率情况 图12：公司库存情况 2022年报：公司2022年实现收入83亿元，同比+12%，在Prismark将2022年PCB市场增长下修至+1%的大背景下，公司增长显著优于整体行业，主要受益于新兴计算场景对高多层PCB结构性需求，且汽车行业电气化、智能化、网联化公司颠覆性趋势下推动高端PCB需求。公司2022年归母净利润14亿元，同比+28%；扣非归母净利润13亿元，同比+32%；毛利率30.3%，同比+3.1pcts；盈利水平提升主要原因在于收入占比较高的通讯板毛利率提高，同比增加5pct；汽车业务结构性升级下毛利率同比增加3pct。 公司2022年度项目良品率为92.7%，2021年度为93.2%，在公司产品结构持续优化，高阶产品、新兴应用领域产品营收比例提升的情况下，整体良品率依然保持相对稳定。主要因为公司继续进行自动化和智能化管理的投资和研发，并对相关关键制程进行更新升级，以智能化的数据分析能力持续推动制程良性循环改善，减少品质异常。 从公司主要产品构成来看，高层板和HDI产品的行业增速CAGR除封装基板外最快，根据Prismark预测，8-16层PCB、18层以上PCB、HDI板2022-2027年增速CAGR分别为3.9%、4.4%、4.4%，均高于行业平均3.8%。核心下游通信和汽车PCB细分里增速最快，服务器、有线基础设施、无线基础设施、汽车2021-2026年CAGR分别为10%、5.3%、5.6%、7.5%，均高于行业平均4.8%。因此，我们认为未来伴随下游服务器、汽车电子等领域对于PCB技术规格的升级要求，公司产品结构及应用领域布局完美契合未来产业成长点，持续发展前景可观。 F 图13：PCB分产品结构增速 图14：PCB分下游行业增速 2.算力需求驱动数通业务量价齐升 2.1.AI算力打开高端PCB业务成长空间 近期OpenAI的ChatGPT的显著成功有望为商业人工智能应用发展开启了新时代的大门，市场期待AI在未来5至10年内成为电子行业的主要驱动力，未来随着AI的应用场景逐渐落地，图像、语音、机器视觉和游戏等领域的数据将呈现爆发式增长，相关研究信息显示到2025年全球数据创建量预计将增长到180ZB以上，随着数据创建量的强劲增长，数据存储容量的安装基数预计也将同步增加。机器所产生的数据量在2018年首次超越人类所创造的数据量，从2019年，每年几乎以倍数的幅度来增加，从2020年到2025年，全球数据增量将达到157Zetabytes，5年GAGR高达89%。 F 图15：训练Transformers的算力要求 图16：模型算力预测 IDC与浪潮信息联合发布《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》。报告指出，中国人工智能计算力继续保持快速增长，2022年智能算力规模达到268百亿亿次/秒(EFLOPS)，超过通用算力规模。预计2023-2027年中国智能算力规模的年复合增长率将达52.3%。照此速度，到2026年智能算力将是通用算力的10倍以上。为了应对庞大的算力需求，22年2月，国家相关部委提出在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等8地建设国家算力枢纽节点，规划了10个国家数据中心集群，标志着“东数西算”工程正式全面启动。一年多以来，乘着“东数西算”东风，各地纷纷开始投入智算中心建设，截至目前超过30个城市启动了相关工作。国家层面的政策支持也为国内智能算力的发展打下了良好的基础。 数据洪流对端、边、云的冲击将推动网络、计算技术进入新一轮高速创新期，朝着更高速数据传输标准发展，将加速400G和更高速度的交换机发展以及服务器平台的升级迭代，以强化数据中心基础设施的运算、网络、储存及安全管理的处理效能，相关的交换机/通用服务器/AI服务器产品有望高速成长，催生对大尺寸、高层数、高阶HDI以及高频高速PCB产品的需求。 2.2.算力需求驱动交换机结构性升级 交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备。在过去几年中，整个数据中心链路速度从25G/100G增加到100G/400G。许多原有的大型数据中心都在打造新的400G数据中心，并部署具有400G接口的网络交换机来支持更高的数据速率以提供高性能应 F 用程序。根据IDC数据，数据中心场景中，200/400G端口出货量有望快速提升，22-26年复合增速达62%，预计2026年全球交换机端口出货量超8.7亿个，市场规模超440亿美元。 随着400G用于超大规模数据中心，数据中心连接正在朝着更高的速度发展——800G甚至1.6T，在数字化转型、带宽密集型应用程序和新的人工智能工作负载趋势的推动下，数据中心交换机市场在未来几年仍将大放异彩。800Gbps光模块和25.6T芯片推动了800Gbps交换机端口的采用。目前谷歌已经带头采用，预计Meta和微软等其他云服务提供商也会效仿。AI服务器对于底层数据的传输速率和时延要求非常高，对应的架顶交换机需匹配底层的数据传输带宽，需要高速率光模块匹配。例如英伟达DGXH100服务器，配有8个H100GPU模组，假设每个GPU需要2个200G光模块，则每台服务器内部至少是16个200G，对应架顶交换机端口则至少需要4个800G。 Dell'OroGroup最近发布的一份《以太网交换机五年预测》报告显示，2021年至2026年间，以太网交换机数据中心市场预计将以接近两位数的复合年增长率增长，未来5年累计支出将接近1000亿美元。预计400Gbps及更高的速度将占支出的一半，到2025年，800Gbps将超过400Gbps。 图17：超大规模数据中心经典架构 图18：400G/800G交换机出货预测（百万台） 从市场竞争格局来看，行业集中度较高，思科、华为、新华三等少数几家企业占据着绝大部分的市场份额，呈现寡头竞争的市场格局。全球市场方面，2021年思科占据45%市场份额，其次为华为10%市场占比；国内市场，华为和新华三占比合计超过70%，其次为星网锐捷13%。 F 图19：2021年全球交换机市场份额 图20：2021年中国交换机市场份额 行业龙头企业正在加速布局800G交换机。2022Q4，思科在OCP全球峰会上发布了两款新的800G交换机系列及新的光模块，以支持超级数据中心运营商和电信运营商对更大的交换容量、灵活性和提升功效的要求。思科的新产品包括Nexus9232E和8111交换机，两款产品都基于思科的SiliconOneG100芯片，支持25.6T交换能力。两款产品的主要差别在于软件不同，Ne