盈利能力短期承压，静待新品放量驱动业绩上行

海外销量同比增长77%，销售结构调整拉动单车均价同比提升。长城汽车23Q1营收290.39亿元，同环比-13.6%/-23.3%，归母净利润1.74亿元，同环比-89.3%/+64.9%，扣非净利润-2.17亿元（22Q4为1.36亿元，22Q1为13.03亿元）。23Q1长城汽车销量22.0万辆，同环比-22.4%/-17.1%，分品牌来看，哈弗品牌销量12.6万辆，同环比-24.6%/-22.4%；WEY品牌销量0.3万辆，同环比-76.2%/-42.5%；皮卡销量4.9万辆，同环比+13.7%/+12.7%；欧拉品牌销量1.8万辆，同环比-47.4%/-7.8%；坦克品牌销量2.4万辆，同环比-6.0%/-30.2%；公司23Q1的ASP为13.2万元，同比+1.3万元，环比-1.1万元，同比提升主要系23Q1坦克品牌销量比重同比+1.9pct，皮卡销量比重同比+7.0pct，环比下降主要系23Q1坦克品牌销量比重环比-2.1pct；23Q1海外累计销售5.2万台，同比+77.3%，新能源汽车销量2.8万辆，同比-21.5%。 销量下滑及费用增长短期压制盈利能力。23Q1长城整体毛利率为16.1%，同环比-1.1pct/-1.9pct，预计主要系产销下滑影响规模效应充分释放；23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.01%/3.65%/5.28%/0.04%，同比+1.88/+0.15/+1.35/-0.82pct，环比-0.34/-0.13/+0.69/-0.64pct，四费费率为13.98%，同环比+2.55/-0.41pct，同比提升预计主要系1）销售费用：哈弗新能源龙网络建设、二代大狗等车型上新、促销活动开展等因素增加支出；2）研发费用：持续重视新品及技术开发；23Q1净利率0.6%，同环比-4.3pct/-0.3pct，单车净利润0.08万元（22Q4为0.04万元）。 新能源战略持续推进，看好新车型放量带来销量推动力。1）新品维度：哈弗二代大狗2月上市，哈弗枭龙、枭龙MAX、魏牌蓝山DHT-PHEV等多款重磅车型也有望陆续上市带来销量增长；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4（将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型）；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立3.0版组织架构。长城已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，正持续赋能长城汽车新能源转型及向上发展。 风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。 投资建议：考虑到2023年新能源汽车补贴退坡，多家车企陆续推出降价措施保障销量，行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈，下调盈利预测，预计23-25年归母净利润59.1/82.4/111.4亿元（原62.5/100.7/137.9亿元），EPS为0.67/0.94/1.27元（原0.71/1.15/1.57元），对应PE为41/29/22x，继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩：长城汽车23Q1营收290.39亿元，同环比-13.6%/-23.3%，归母净利润1.74亿元，同环比-89.3%/+64.9%，扣非净利润-2.17亿元（22Q4为1.36亿元，22Q1为13.03亿元）。23Q1长城汽车销量22.0万辆，同环比-22.4%/-17.1%，分品牌来看，公司23Q1的ASP为13.2万元，同比+1.3万元，环比-1.1万元，同比提升主要系23Q1坦克品牌销量比重同比+1.9pct，皮卡销量比重同比+7.0pct，环比下降主要系23Q1坦克品牌销量比重环比-2.1pct；23Q1海外累计销售5.2万台，同比+77.3%，新能源汽车销量2.8万辆，同比-21.5%。 图1：长城汽车营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：长城汽车单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：长城汽车归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：长城汽车单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 23Q1长城整体毛利率为16.1%，同环比-1.1pct/-1.9pct，预计主要系产销下滑影响规模效应充分释放 ；23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.01%/3.65%/5.28%/0.04%，同比+1.88/+0.15/+1.35/-0.82pct，环比-0.34/-0.13/+0.69/-0.64pct，四费费率为13.98%，同环比+2.55/-0.41pct，同比提升预计主要系1）销售费用：哈弗新能源龙网络建设、二代大狗等车型上新、促销活动开展等因素增加支出；2）研发费用：持续重视新品及技术开发。 图5：长城汽车毛利率、净利率变化情况 图6：长城汽车季度毛利率、净利率变化情况 图7：长城汽车年度四项费用率变化情况 图8：长城汽车季度四项费用率变化情况 表1：长城汽车财务摘要及单车盈利情况 图9：长城汽车分季度单车营收及利润情况（万元） 图10：长城汽车分年度单车营收及利润情况（万元） 销量情况：公司2022年汽车合计销量106.2万辆，其中海外市场销量17.2万辆，同比+23.1%，新能源汽车销量12.0万辆，同比-13.8%，新能源车实现销售收入146.6亿元，单车均价达12.3万元。22年长城汽车智能化车型销量占比达86.2%，20万元以上车型销量占比增至15.3%，产品结构持续改善，品牌向上成效显著。 长城汽车旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、长城皮卡和坦克五大品牌；产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，动力包括传统动力车型和新能源车型；23Q1净利率0.6%，同环比-4.3pct/-0.3pct，单车净利润0.08万元（22Q4为0.04万元）。 分品牌视角 哈弗品牌：23Q1哈弗销量12.6万辆，同环比-24.6%/-22.4%。以“新能源SUV专家”全新定位， 哈弗品牌向新能源赛道全面进阶， 已上市第三代哈弗H6 DHT-PHEV、亮相哈弗二代大狗，持续打造新能源SUV价值的新标杆。在新序列、新渠道、新造型、新技术、新产品的全“新”举措下，哈弗新能源全新龙序列的重磅车型哈弗枭龙MAX、哈弗枭龙官宣命名，其中哈弗枭龙MAX首搭全新Hi4，将在哈弗新能源销售网络“哈弗龙网”助力下，满足消费者对于新能源SUV的期待。 WEY品牌：夯实“0焦虑智能电动”品牌定位，依托智能DHT与咖啡智能两大核心技术，先后上市摩卡DHT-PHEV、拿铁DHT-PHEV，亮相全新旗舰大六座智能SUV蓝山DHT-PHEV，不断完善咖啡智能系列产品矩阵，23Q1WEY销量0.3万辆，同环比-76.2%/-42.5%。 长城皮卡：长城炮、风骏、金刚炮蝉联皮卡市场单车型销量前三。1-3月长城皮卡累计销售48,817辆，同比增长14%；一季度国内终端市占率超50%。大型高性能豪华皮卡山海炮携手极致玩家开启“北极穿越行动”，探秘北极胜境，展示户外之王极致用车价值。金刚炮自动挡硬核上市，为国内10万元级皮卡市场注入新鲜力量。 欧拉品牌：23Q1欧拉销量1.8万辆，同环比-47.4%/-7.8%；22年上市芭蕾猫、闪电猫两款纯电新车型，以全产品力、前沿设计、安全塑造理念和专利技术应用。 坦克品牌：22年销量12.6万辆，同比+47.2%；坦克品牌累计销量突破20万大关，坦克300年销售超10万辆，推出赛博骑士、铁骑02等多款共创车型，坦克500重新定义中大型商务豪华SUV标准。22年年底坦克品牌新能源越野再次进阶，正式亮相坦克500PHEV长续航版，以新能源属性带来全方位的体验升级。 图11：长城汽车销量（万辆）及增速（%） 图12：长城汽车分品牌销量（万辆）及增速（%） 图13：长城汽车季度销量（辆）及增速（%） 图14：长城汽车出口及新能源车销量（辆） 在国内国际双循环相互促进的发展格局下，长城汽车依靠完整的研产销体系及本土化用户运营，全面加速“生态出海”。“ONEGWM”全球品牌行动纲领也将助力长城全面整合优势资源，在海外聚焦以一个GWM品牌为核心，打造以GWM母品牌统领品类的聚合渠道，不断强化品牌认知；23Q1海外累计销售5.2万台，同比+77.3%。 图15：长城汽车GWM母品牌统领品类 展望2023年，长城在新一届管理团队领导下，在更完善森林生态体系赋能下，深化新能源、智能化和全球化发展，为新一轮高质量增长蓄力，实力启航新征程： （1）森林生态体系持续发力，赋能智能新能源快速发展 长城汽车作为中国唯一、世界唯二完成了能源、智能化两大领域扁平化、网络化、去中心化的全产业链布局的车企，已经建立起多物种相互作用并持续进化的森林生态体系，形成完备的产业布局，实现核心技术自主可控和组织体系高效协同。 图16：长城汽车森林生态体系 （2）新车型蓄势待发 哈弗枭龙、魏牌蓝山PHEV等十余款新能源产品有望于2023年陆续上市。覆盖哈弗/魏牌/欧拉等不同品牌2023年，长城汽车森林生态体系将持续发力，在新序列、新渠道、新造型、新技术、新产品的举措下，全面布局智能新能源，以持续完善的产品阵营，满足消费者多样化需求。2月27日上市的哈弗二代大狗，传承家族轻越野基因，为用户提供“可城、可野、可电”的全场景出行体验。哈弗新能源序列——重磅车型哈弗枭龙MAX、哈弗枭龙，魏牌蓝山DHT-PHEV也将于近期上市。 图17：长城汽车魏牌蓝山 图18：长城汽车哈弗枭龙 （3）纯电、混动、氢能三轨并行，新能源战略加速落地 混动领域，DHT成为长城汽车扩大新能源产品矩阵的重要支撑，在旗下多品牌新品上实现落地，满足用户对长续航和纯电体验的双重需求。随着DHT产能的扩增以及产品的不断升级，长城汽车在新能源领域的技术优势和市场占有率将进一步提升。长城也在近期发布了全新智能四驱电混技术Hi4，实现三动力源双轴分布的混动“新构型”、iTVC智能扭矩矢量控制系统的“新突破”、机电耦合传动系统的“新高度”；专为新能源全场景高阶驾驶需求设计，真正实现“四驱的体验、两驱的价格，四驱的性能、两驱的能耗”。该技术将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型，长城汽车的全系新能源产品也将在2024年全面普及四驱，未来更将全面实现技术开源，开启全民电四驱时代。3月，由汽车评价研究院主办的“龙蟠杯”第六届世界十佳变速器及首届世界十佳混合动力系统评价结果正式发布。 长城汽车DHT荣获首届世界十佳混合系统，长城汽车9AT荣膺世界十佳变速器。 图19：长城汽车9AT荣膺世界十佳变速器 图20：全新智能四驱电混技术Hi4 投资建议：持续看好长城汽车新能源战略加速落地，维持“买入”评级 1）新品维度：哈弗二代大狗2月上市，哈弗枭龙MAX、枭龙、魏牌蓝山DHT-PHEV等多款重磅车型23年也有望陆续上市带来销售增量；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，近期发布智能四驱电混技术Hi4（将首搭近期上市的全新哈弗新能源车型）等；3）组织变革维度：通过“强后台、大中台、小前台”，建立面向全球的3.0版组织架构。长城汽车已经构建一整套贯穿整车到核心零部件的森林生态体系，正持续赋能长城汽车向上发展，我们持续看好长城汽车新能源战略加速落地，推动业绩持续上行。 考虑到2023年新能源汽车补贴退坡，多家车企陆续推出降价措施保障销量，行业终端销量增速放缓且价格竞争激烈，下调盈利预测，预计23-25年长城汽车归母净利润59.1/82.4/111.4亿元（原62.5/100.7/137.9亿元），EPS为0.67/0.94/1.27元（原0.71/1.15/1.57元），对应PE为41/29/22x，继续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（20230423） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明