大宗商品策略周报：商品整体偏空对待，金价具备较强支撑

商品整体偏空对待，金价具备较强支撑 ——大宗商品策略周报20231022 宏观与商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 整体看，尽管近期国内经济指标复苏延续，但是无论有色还是黑色乃至国内原油价格均以承压为主，带动化工品价格承压。主要原因在于国内汇率目标变化。在去年6月后，国内汇率目标由盯住美元转为盯住其他一揽子货币，实现货币政策以我为主，使得汇率预期不确定下，海外主要定价原材料（原油、铜及其他有色、铁矿等）价格大幅度抬升，造成了股债商品背离，以及国内定价商品价格相对海外定价商品承压的状态。但是近期随着国内目标变化，以及经济企稳预期，前期交易上涨商品反而出现回归，我们预计这种情况将持续，此时有色和黑色原材料价格均将继续承压。 而具体到国内方面，目前专项债发放不及预期，主要来自于政策及落地。以及施工的滞后性，这将助长对于国内商品的价格压力。但随着国内经济政策的不断加强，政府债券发放扩张，消费和地产政策拉动经济企稳，我们关注金九银十价格低点后带来的明年多头交易机会，简而言之，就是“短空长多”的逻辑。 此外地缘端成为我们新的关注项，我们分析认为，巴以冲突无论程度和持续性都将超预期，此时对贵金属和原油带来长期溢价，将使得波动性抬升。 有色方面，由于基本面的不同，走势略有分化。对于铜，虽然供应仍然维持高位，但是近期铜价下跌后，需求呈现出一定韧性。留意巴以冲突的动向，海外宏观对于铜仍然偏承压，短期内铜价偏区间震荡。对于铝，周内铝锭库存下降主因到货量下降，叠加进口窗口接近关闭，在低库存的背景下，铝价下方空间有限。目前供给已经接近天花板，同时，国内的需求仍处于预期向好的阶段，因此对于铝价仍有上涨预期。对于锌，短期来看，锌绝对库存偏低仍对价格有所支撑，但由于供强弱需，预计库存将持续累积，低库存对锌价支撑将会减弱。中长期来看，海外宏观偏空，供给高位背景之下锌价中长期走势偏承压。 煤炭方面，下行拐点或已出现。电力需求进入淡季，非电需求放量有限，而煤炭生产仍处于高位，国内煤价弱势下行，港口库存小幅回升，进口煤相比国内煤价格优势走弱、叠加传统淡季需求减少推动煤炭进口高位回落，预计煤价和煤炭进口短期内均将稳弱运行。 黑色基本面仍将承压，需求进入验证期。美国经济韧性较强，美联储偏鹰表态，美债收益率和美元指数偏强，大宗商品整体承压。产业方面，五大材需求节后回补，弱于历史同期水平。铁水产量下降1万吨，五大材产量回落，负反馈压力增加。煤炭重提保供，供给缓慢恢复。钢材库存累积，炉料库存处于低位，短期矛盾累积，预计黑色维持偏震荡偏弱表现。 贵金属方面，对于风险的规避支撑贵金属价格，近期持续增加的不确定性，我们认为将对贵金属价格形成正反馈，即使本周新公布美国工业生产指数反弹，未来进一步收紧预期增强，对贵金属价格负向作用也有限。在风险常态下，贵金属价格易涨难跌，年底前甚至就有创新高可能。 农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 板块 逻辑 重点关注 油气 近期巴以冲突仍有较大不确定性，原油地缘风险溢价持续存在。近期原油波动加大，短期暂时观望。 观望为主 煤炭 大秦线提前检修完毕推动运力恢复，电力需求进入淡季，非电需求放量有限，而煤炭生产仍处于高位，国内煤价弱势下行，港口库存小幅回升，进口煤相比国内煤价格优势走弱、叠加传统淡季需求减少推动煤炭进口高位回落，预计煤价和煤炭进口短期内均将稳弱运行。 震荡稳弱运行 化工 TA原料端，中东局势升级推动原油价格反弹，但PTA逆势下行，成本端支撑退坡。截至10月20日，PTA加工费低位，开工量与产量下滑，弱供应延续；需求端来看，终端聚酯开工平稳，但金九银十旺季逐步进入尾声需求端预期料趋弱。TA成本端支撑与供需基本面驱动博弈，TA单边观望。EG阶段性供需存改善预期，1）聚酯开工率提升；2）部分煤制乙二醇装置检修，压低煤制乙二醇装置开工率。港口方面，乙二醇到货量整体偏高，加大港口库存压力。乙二醇价格处在底部区域，关注买入机会。 TA观望，EG逢低买入 贵金属 对于风险的规避支撑贵金属价格，近期持续增加的不确定性，我们认为将对贵金属价格形成正反馈，即使本周新公布美国工业生产指数反弹，未来进一步收紧预期增强，对贵金属价格负向作用也有限。在风险常态下，贵金属价格易涨难跌，年底前甚至就有创新高可能。1900-1950美元/盎司，白银价格22美元/盎司附近，均可参考买入。 抄底持有，考虑买入 有色 宏观面负面情绪略有缓和，有色震荡趋稳。对于铜，虽然供应仍然维持高位，但是近期铜价下跌后，需求呈现出一定韧性，但同时需要密切留意巴以冲突的动向，且海外宏观对于铜来说仍然是偏承压的，因此短期内铜价偏区间震荡。对于铝，周内铝锭库存下降主因到货量下降，叠加进口窗口接近关闭，在低库存的背景下，铝价下方空间有限。目前供给已经接近天花板，同时，国内的需求仍处于预期向好的阶段，因此对于铝价仍有上涨预期。对于锌，短期来看，锌绝对库存偏低仍对价格有所支撑，但由于供强弱需，预计库存将持续累积，低库存对锌价支撑将会减弱。中长期来看，海外宏观偏空，供给高位背景之下锌价中长期走势偏承压。 维持空头思路，铝其中价格支撑较强 黑色 近期市场交易的核心在于钢材需求现实，铁水回落速度，煤炭价格能否淡季不淡，以及美国加息政策变化；其中地产和基建均已兑现政策，但效果仍待检验，钢材需求偏弱。钢厂利润下行，铁水回落已成定局，但速度或将较为缓慢。煤炭日耗回落，但非电需求较强，煤价偏稳。海外方面，美国经济韧性较强，通胀有抬头趋势，美联储态度偏鹰，高利率或将持续较长时间，关注美元指数短期走势。预计短期黑色板块价格仍将震荡运行。中期持续关注铁水产量和钢材库存变化，海外风险事件发展。 “短空长多”，目前仍为空头逻辑 板块 逻辑 重点关注 建材 玻璃端，供应端利润高位使得复产预期仍强，且当下产量已经同比去年转正。远月供需预期仍旧走弱，但盘面已有一定基差，因此若后续产销偏强，则盘面仍有收基差驱动，若产销走弱则基本面驱动下行。考虑到需求变动可能有限，因此玻璃价格或随着产销震荡。纯碱端，短期来看，当前全行业库存极低，产量完全恢复，供需缺口关闭，但盘面较大的基差和月差已经对于累库有所计价，后续下跌需要看到现货价格下跌明显。且库存的累积基本上是发生在上游，从全行业来看库存水平可能仍旧偏低，进口端的补足影响可能后期才会显现。 震荡为主 农产品 豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 震荡 类别 商品主力合约 近一周涨幅（%） 近一月涨幅（%） 近一年涨幅（%） 贵金属 黄金 4.8 1.1 22.8 白银 2.0 -1.4 33.4 有色金属 铜 -0.5 -3.5 6.2 铝 -0.1 -1.1 2.5 锌 -1.5 -2.2 -16.7 镍 -3.5 -10.7 -22.4 不锈钢 -1.1 -5.6 -17.5 黑色 螺纹钢 -0.3 -6.0 0.4 热轧卷板 0.1 -5.2 3.2 铁矿石 -0.4 -3.9 25.8 焦炭 -1.5 -9.2 -10.0 焦煤 -1.7 -11.6 -15.1 玻璃 0.5 -4.2 12.5 纯碱 -0.9 -9.8 -29.8 能源化工 NYMEX天然气 -7.8 6.6 -45.1 布伦特原油 2.5 0.5 -0.2 沥青 1.2 -4.8 -5.4 甲醇 -0.4 -6.2 -9.9 PTA -0.1 -8.3 6.6 PVC 0.5 -6.7 1.1 旨在论如何解决巴以新一轮冲突升级问题的“开罗和平峰会”因参与方分歧明显，未能达成联合声明，冲突仍有进一步扩大可能。在由埃及发起的“开罗和平峰会”上阿拉伯国家和西方国家在是否谴责哈马斯的问题上出现分歧。其中，西方代表要求“明确谴责哈马斯应对局势升级负责”，但阿拉伯领导人拒绝这一要求。此外，以色列部队正在为地面进攻加沙地带做准备，以军参谋长周末表示以军近期将发起摧毁哈马斯的行动，冲突仍有进一步扩大可能。 本次巴以冲突的三个超预期： 1、哈马斯造成的以色列人员伤亡超预期：由于哈马斯提前两年之久筹划，本轮袭击造成以色列超过1300人死亡，3200人受伤，伤亡人数是历次巴以冲突以方之最。 2、以色列报复力度超预期：以色列未提前重视埃及等国情报，导致本国公民伤亡人数过大， 报复的目标也变成了彻底消灭哈马斯组织，甚至不惜将加沙北部110万居民驱赶至南部。 3、其他阿拉伯国家的反映超预期：由于以色列驱赶加沙地区居民的做法可能引发人道主义危机，包括埃及、伊朗在内的多个阿拉伯国家以及国际社会均表示反对。 冲突目前可能的影响：持续时长可能会超预期，对原油、贵金属的影响将持续。 1、冲突可能打断以色列与阿拉伯世界关系正常化进程： 本次冲突的爆发可能就是为了破坏上述进程，可能导致未来沙特石油增产重新充满不确定性。 2、冲突扩大可能导致美国对伊朗等国制裁扩大