炼化景气触底，逆周期资本开支静待花开

核心观点 炼化景气触底，逆周期资本开支静待花开 炼化低景气拖累业绩：荣盛石化发布2022年业绩，公司实现营收2890.95亿元，同比+57.91%，实现归母净利润33.40亿元，同比-74.76%，扣非净利润20.12亿 元，同比-84.34亿元。其中2022Q4实现营收639.77亿元，同比-19.10%，归母净利润-21.10亿元，同比-167.77%，扣非净利润-33.93亿元，同比-208.55%。2022年全年浙石化实现净利润60.52亿元，中金石化亏损4.76亿元，炼化的低景气度拖累了公司业绩。 沙特阿美入股，强化战略合作：公司3月底公告，与战略合作方沙特阿美的全资子公司AOC签署了《股份买卖协议》，拟转让荣盛控股所持有的公司10.1亿股（占 公司总股本的10%加一股股份）以24.3元/股的价格转让给AOC。同时基于双方签署的原料供应框架协议、精炼和化工产品框架协议及技术分享框架协议，双方将在多个领域加强合作，共同研发最新的化工产品，也为引入沙特阿美在炼油、石化等领域的先进技术，以及双方进行技术优势互补、资源共享奠定良好基础。 浙石化向新材料延伸：公司依托浙石化向新材料延伸，浙石化投资建设高端新材料项目和高性能树脂项目，高端新材料项目包括35万吨/年α-烯烃装置、2×20万吨/年POE聚烯烃弹性体装置、8万吨/年聚丁烯-1装置、50万吨/年尼龙66盐装置、 30万标立/时CO2重整装置等。高性能树脂项目包括10万吨/年EVA（釜式）装置、20万吨/年DMC装置、3×6万吨/年PMMA装置和120万吨/年ABS装置等。 公司研究|年报点评荣盛石化002493.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月21日）13.29元目标价格14.45元 行业石油化工 52周最高价/最低价17.33/10元总股本/流通A股（万股）1,012,553/949,828A股市值（百万元）134,568国家/地区中国 报告发布日期2023年04月23日 1周1月3月12月绝对表现-8.2214.674.48-3.17相对表现-6.7713.418.04-4.09沪深300-1.451.26-3.560.92 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860522070002 基于原油价格和炼化行业未来的景气度判断，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为86.05、137.16、165.54亿元（原预测207.08、225.50、-亿元），可比公司2023年PE为17倍，对应目标价14.45元/股，维持买入评级。 浙石化二期全面投产，产业链向新材料延伸 2022-04-28 风险提示 油价大幅波动；行业景气度下行；新材料项目发展不及预期。 二期逐步投产，光伏级EVA值得期待2021-11-01 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)183,075289,095320,426350,157403,751 同比增长(%)70.7%57.9%10.8%9.3%15.3% 营业利润(百万元)32,3005,62831,06444,79652,951 同比增长(%)93.6%-82.6%451.9%44.2%18.2% 归属母公司净利润(百万元)13,2363,3408,60513,71616,554 同比增长(%)81.1%-74.8%157.6%59.2%20.7% 每股收益（元）1.310.330.851.351.63 毛利率(%)26.2%10.8%19.9%23.0%23.1%净利率(%)7.2%1.2%2.7%3.9%4.1% 净资产收益率(%)30.7%6.9%16.1%20.6%20.2% 市盈率 10.6 42.0 16.3 10.2 8.5 市净率 2.8 3.0 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于原油价格下降，预计公司毛利率有所回升。但公司税金有所上涨，投资收益低于上次预测，新投项目导致财务费用有所上升，故做如下调整。另外，由于23年复苏的程度不确定，故浙石化部分产品价格低于上次预期，导致23年营收下调、毛利率下调。24年考虑到公司新项目逐步投产，故带来营收增量，较上次预测上调营收预期。 表1：核心假设调整 人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 核心假设原油价格（元/吨） 4855 4855 4548 4241 4088 变动幅度 -6.33% -12.64% 营业税金及附加 4.02% 3.98% 5.88% 5.88% 5.88% 变动幅度 1.86% 1.90% 投资收益（百万元） 1611 2111 693 693 693 变动幅度 -56.96% -67.15% 财务费用（百万元） 2681 2410 8337 9227 9582 变动幅度 211.00% 282.90% 分项目盈利预测浙石化销售收入 261,692 261,692 254,415 280,795 333,597 变动幅度 -2.78% 7.30% 毛利率 26.24% 26.24% 23.19% 26.74% 26.25% 变动幅度 -3.05% 0.50% PTA销售收入 29,809 28,216 44,068 42,621 43,234 变动幅度 47.84% 51.05% 毛利率 5.93% 5.93% 5.83% 5.83% 5.83% 变动幅度 -0.10% -0.10% 聚酯销售收入 15,971 20,781 15,664 20,399 20,515 变动幅度 -1.92% -1.84% 毛利率 8.46% 10.79% 9.79% 12.05% 12.55% 变动幅度 1.33% 1.26% 其他业务销售收入 21,645 21,862 6,279 6,342 6,405 变动幅度 -70.99% -70.99% 毛利率 2.00% 2.00% 8.91% 8.91% 8.91% 变动幅度 6.91% 6.91% 销售收入合计 329,117 332,550 320,426 350,157 403,751 变动幅度 -2.64% 5.29% 综合毛利率 21.95% 21.96% 19.87% 23.01% 23.09% 变动幅度 -2.08% 1.05% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表2：盈利预测调整 人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入 329,117 332,550 320,426 350,157 403,751 变动幅度 -2.64% 5.29% 营业利润 51,996 53,384 31,064 44,796 52,951 变动幅度 -40.26% -16.09% 归属母公司净利润 20,708 22,550 8,605 13,697 16,533 变动幅度 -58.45% -39.26% 毛利率(%) 21.95% 21.96% 19.87% 23.01% 23.09% 变动幅度 -2.08% 1.05% 净利率(%) 6.29% 6.78% 2.69% 3.91% 4.09% 变动幅度 -3.60% -2.87% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值（2023/4/21） 公司 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国石化 0.55 0.59 0.63 11.30 10.6 9.9 宝丰能源 0.86 1.14 1.56 15.06 11.3 8.3 联泓新科 0.65 0.94 1.24 39.95 27.6 20.9 恒力石化 0.93 1.76 2.46 17.35 9.2 6.5 鼎际得 0.83 1.35 1.86 57.61 35.2 25.6 调整后平均 24 17 13 资料来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,682 18,239 20,215 22,091 25,472 营业收入 183,075 289,095 320,426 350,157 403,751 应收票据、账款及款项融资 5,769 7,315 8,108 8,860 10,217 营业成本 135,087 257,841 256,767 269,576 310,513 预付账款 3,671 2,558 2,835 3,098 3,573 营业税金及附加 8,833 17,011 18,854 20,604 23,757 存货 47,110 60,690 60,437 63,452 73,088 营业费用 155 175 194 213 245 其他 15,310 6,918 7,380 7,818 8,609 管理费用及研发费用 4,598 5,182 5,744 6,277 7,238 流动资产合计 89,541 95,720 98,976 105,320 120,958 财务费用 2,898 6,031 8,337 9,227 9,582 长期股权投资 7,591 8,733 9,332 9,787 10,677 资产、信用减值损失 99 297 297 297 297 固定资产 124,274 222,161 257,865 304,162 346,789 公允价值变动收益 147 11 11 11 11 在建工程 107,785 24,591 40,424 36,123 33,095 投资净收益 611 693 693 693 693 无形资产 5,704 5,998 5,875 5,753 5,631 其他 137 2,367 128 128 128 其他 3,334 5,384 5,384 5,384 5,384 营业利润 32,300 5,628 31,064 44,796 52,951 非流动资产合计 248,689 266,867 318,881 361,210 401,576 营业外收入 9 5 5 5 5 资产总计 338,231 362,587 417,857 466,530 522,534 营业外支出 5 14 14 14 14 短期借款 37,871 26,370 31,853 28,755 29,453 利润总额 32,304 5,619 31,055 44,787 52,942 应付票据及应付账款 60,475 72,488 72,186 75,787 87,296 所得税 7,852 (751) 7,764 11,197 13,235 其他 28,995 31,202 31,606 31,990 32,683 净利润 24,452 6,370 23,291 33,590 39,706 流动负债合计 127,341 130,059 135,645 136,532 149,431 少数股东损益 11,216 3,030 14,686 19,874 23,152 长期借款 109,118 130,962 153,516 167,712 171,111 归属于母公司净利润 13,236 3,340 8,605 13,716 1