余热锅炉保持景气，熔盐储能静待花开

余热锅炉行业龙头，具备长期发展动能。公司是中国余热锅炉行业的领军企业，主营业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块，其中余热锅炉是公司最核心的业务，公司自20世纪70年代开始深耕余热锅炉产业，具备领先的技术优势、品牌影响力。从业务发展来看，公司立足余热锅炉主业，积极转型清洁能源领域，以熔盐储能为基点，拓展火电灵活性改造、光热发电等新兴业务，具备长足发展动力。2017年至2021年公司营业收入CAGR为17.08%，营业收入保持稳步增长。 碳中和政策驱动下，余热锅炉业务景气度向好。节能减排是实现碳中和的重要策略，而余热回收利用是落实节能减排的重要举措。国内余热资源丰富，且对比海外来看，余热资源的利用水平仍比较低。我们预计2025年余热资源均量可达到15.03亿吨标准煤，对应我国高温余热资源潜在可利用价值为6291.62亿元，余热锅炉作为高温余热利用的重要方式，也迎来发展的机遇期。以电站余热锅炉为例，根据华经产业研究院测算，2030年电站余热锅炉市场空间将达到120.25亿元，2021-2030年复合增长率为6.56%。此外，受益于余热锅炉产品老旧更换及产业设备投资增加，工业余热锅炉也将迎来发展机遇。公司作为余热锅炉行业的龙头，2019年引入华为管理体系，实现了内部管理能力的提升，在手订单稳步增长，截至2022年第三季度末，公司在手订单数量为80.47亿元，其中三季度新增订单23.92亿元。从市场地位来看，公司电站余热锅炉、干熄焦余热锅炉等细分产品的市场占有率均位居行业前列。 拓展清洁能源产业，打造第二成长曲线。公司立足熔盐储能，积极推动清洁能源产业线的发展，为公司重塑高速增长曲线。熔盐储能具备规模较高、储能时间长的特点，虽然目前成本较高且转换效率较低，但熔盐储能优良的热特性可以使其在差异化的市场布局。从应用场景来看，包括火电灵活性改造+光热电站+综合供能。在火电灵活性改造方面，熔盐储能用于火电灵活性改造，具备调峰幅度深、调峰时间长、调峰速度快等特点，公司通过受让+增资共计持有赫普能源15.2%的股权，加快在火电灵活性改造的布局。赫普能源是全国火电厂调峰调频领域的龙头企业，不仅在火电灵活性改造的技术上具有多方面的储备，同时也在东北、华北地区具有丰富的火电灵改项目经验。在光热电站方面，公司与在塔式光热发电领域具有领先地位的可胜技术合作，共同推进熔盐塔式光热电站的发展，公司参与了青海中控太阳能德令哈50MW塔式熔盐储能光热电站，该项目于2019年4月实现满负荷运行，让公司在光热储能一体化项目方面积累了宝贵经验。在综合供暖方面，公司打造零碳示范园区，实现光伏发电530万千瓦时，年供蒸汽10000吨，为相关项目的拓展积累了宝贵经验。 投资建议：在余热锅炉、余热利用、节能环保领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【华光环能】、【双良节能】、【东方电气】作为可比公司，2022年平均PE为20.03倍。公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，公司订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。我们预计2022-2024年营业收入分别为86.81亿元、101.12亿元、114.08亿元，增速分别为32.0%、16.5%、12.8%。净利润分别为1.81亿元、4.44亿元、6.91亿元，增速分别为-56.9%、144.9%、55.7%。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：政策发展不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。 股票数据 1.余热锅炉领导者转型清洁能源领域，长期动力足 1.1.余热发电行业龙头，积极向清洁能源产业转型 深耕余热锅炉产业，行稳致远。公司是中国余热锅炉行业的领军企业，主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装以及EPC等服务，业务遍及100多个国家及地区，年可节约标准6600万吨，减排二氧化碳1.6亿吨。从公司发展来看，1995年公司前身“杭州锅炉厂”成立，并逐步设立余热锅炉研究所，深耕余热锅炉产业。2002年公司加盟中国企业500强西子联合控股，开启飞速发展阶段。2011年公司在深交所挂牌上市，股票简称“杭锅股份”。2022年公司正式更名为“西子清洁能源装备制造股份有限公司”，股票简称改为“西子洁能”，业务逐步由余热锅炉向新能源领域转型。 图1：公司发展历程 业务逐步从余热锅炉向清洁能源方向拓展。从公司主要业务来看，可以分为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块。1）余热锅炉是公司最核心的产品，包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、电站锅炉等；2）清洁能源环保装备主要包括生物质、核电、光热发电等新能源设备；3）解决方案包括各类以换热器及压力容器为核心设备的EPC/EP/PC项目；4）备件及服务包括过热器、省煤器等部件。 表1：公司主要业务及产品序号产品分类 1.2.控股股东为西子电梯，系中国500强企业 根据公司公告，截至2022第三季度末，公司第一大股东为西子电梯集团有限公司（中国500强企业），持股比例达39.01%。公司实际控制人为董事长王水福先生，董事长王水福先生直接持有公司1.51%的股份，并分别通过西子电梯集团有限公司/金润（香港）有限公司持有公司39.01%/21.89%的股份，是公司的实际控制人。 图2：公司第一大股东为西子电梯，实际控制人为王水幅先生（截至2022年第三季度末） 表2：截至2022年第三季度末公司前十大股东明细 1.3.短期盈利能力略有下降，未来整体趋势向好 营收保持稳步增长，净利润受原材料价格影响有所下滑。从营收增速来看，2017年至2021年公司营业收入CAGR为17.08%，营业收入保持稳步增长。从营收与归母净利润来看，2021年，公司实现营业收入65.78亿元，同比增长22.83%，归母净利润4.2亿元，同比下降18.47%；2022前三季度，公司实现营业收入56.52亿元，同比增长34.58%，归母净利润1.03亿元，同比下降71.25%，归母净利润的下滑预计为原材料成本上升所致。 图3：2017年-2022年前三季度公司营业收入（亿元）及同比增速 图4：2017年-2022年前三季度公司归母净利润（亿元）及同比增速 2022H1解决方案占营收比重达39.36%，首次超越余热锅炉。从营收占比变化来看，余热锅炉占比逐步降低，解决方案占比逐步提升。2022H1，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务占比分别为33.95%、12.62%、39.36%、12.05%，解决方案首次超越余热锅炉，成为营收占比最大的业务。 图5：2020年-2022H1公司分产品营收占比概况 钢材价格波动，毛利率水平略有下滑。2021年，公司销售毛利率为21.3%，较上年下降2.04个百分点，主要系公司生产的主要原材料钢材价格波动，导致毛利率水平下降。公司产品的主要原材料为各种钢板、钢管、型钢等，公司各种钢材成本约占公司生产成本的60%-70%，从中国钢铁指数变化来看，自2020年8月开始上涨，各类钢材价格持续增长，导致公司生产成本提升，对公司毛利率水平产生影响。 管理费用率与销售费用率略有增加，系市场拓张所致。2021年，公司销售净利率为7.15%，较上年下降4.32个百分点，与毛利率变动保持同步。从三项费用率来看，2021年公司管理费用率、销售费用率分别为5.82%、2.71%，较2020年分别增加0.84、0.50个百分点，主要系公司业务扩展，管理销售开支增加所致。 2021年，公司财务费用率为-0.23%，保持在较低水平。 研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研发投入逐年递增，2021年全年研发投入4.02亿元，同比增长31.88%，研发人员数量为725人，同比增长21.64%，较高的研发投入也推动了公司的技术储备不断提升。根据公司公告，2021年公司新增有效授权专利32项，其中发明专利6项。 图6：2017年-2022年前三季度公司毛利率与净利率变化情况 图7：2017年-2022年前三季度公司各类费用率变化情况 图8：2019年-2022年10月中国钢材价格指数变化情况 图9：2018年-2022年前三季度公司研发费用变化情况 对比同行业公司的盈利能力，2017-2022Q3，西子洁能的毛利率与净利率水平保持稳定，在同行业处于中等水平。 图10：余热锅炉上市公司毛利率对比（%） 图11：余热锅炉上市公司净利率对比（%） 从分项毛利率水平来看，2022H1，余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率分别为19.27%/15.83%/13.95%/18.60%，余热锅炉的毛利率较高，解决方案的毛利率水平较低。从分项毛利率变化情况来看，2022H1余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率同比分别降低8.81/5.18/4.72/18.98个百分点，均呈现不同程度的下滑。 图12：2020-2021分产品毛利率变化情况（%） 图13：2021H1-2022H1分产品毛利率变化情况（%） 2.碳中和政策驱动，余热锅炉业务景气度向好 2.1.双碳政策驱动下，余热利用迎来发展机遇期 节能减排是实现碳中和的重要策略之一。化石能源消耗是我国碳排放的主要来源，要实现碳达峰、碳中和的目标，必须实行节约能源资源，降低碳排放总量。 根据IEA的测算，承诺目标情景下，仅能效一项就将贡献2030年二氧化碳减排量的四分之一左右，节能减排将是中国实现碳中和的重要策略之一。 图14：承诺目标情景下，中国各项措施实现的能源体系二氧化碳减排量（单位：吉吨） 政策驱动下，余热利用迎来重大发展机遇。余热回收利用是落实节能减排、减缓全球气候变暖的重要举措，随着双碳目标的逐步推进，国家也逐步出台提升余热利用的措施。2022年2月，国家发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，要求“对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业……加强能量系统优化、余热余压利用、污染物减排、固体废物综合利用和公辅设施改造”。预计随着未来政策的逐步落地，余热利用产业也将迎来不断发展。 表3：支持余热回收利用的主要政策 2.2.国内余热资源丰富，余热锅炉具备广阔空间 余热资源指的是在目前条件下，有可能回收或重复利用而尚未回收利用的能量，以工业余热资源为主。从余热资源的来源来看，产生的介质多种多样，固体、液体、气体形式均存在，冶金、化工、建材、机械、造纸等行业均存在较大的余热。从余热资源占部门燃料消耗量的比例来看，冶金、化工、建材占比较高，最高为67%，造纸、纺织、机械行业占比较低，均为15%。 表4：工业余热资源的主要比例 余热资源按照温度高低可以分为高温余热、中温余热和低温余热，从占比来看，根据路哲所著的《我国工业余热回收利用技术现状分析》，以钢铁行业为例，工业余热按高、中、低温能级分布依次为39.8%、25.9%、34.2%，高温余热占总量最大，低温余热其次，中温余热最少。 不同温度的余热资源对应的利用方式不同，从回收技术方面来看，高温余热的利用技术相对成熟，中低温余热回收温差小、经济效益低，尚需进一步发展。 表5：工业余热按温度的分类情况表 能源消耗总量持续攀升，可回收余热规模不断提升。随着中国经济的快速发展，国内能源消耗总量持续攀升，2021年全年中国能源消耗总量52.4亿吨标准煤，同比增长5.2%。根据前瞻产业研究院数据，各行业的余热总资源约占燃料消耗总量的15%-67%，可回收率达60%，则计算可得可回收的利用的余热资源约占燃料消耗总量的10%-40%，按此计算2021年可回收余热总资源平均约为13.10亿吨标准煤。 图15：中国能源消耗总量（单位：亿吨标准煤）稳步增长 图16：中国可回收余热总资源规模测算（单位：亿吨标准煤） 预计2025年余热资源均量可达到15.03亿吨标准煤，对