高分红、高经营韧性的家纺龙头

增持（维持） 股价（2023年04月21日）8.23元 高分红、高经营韧性的家纺龙头 公司研究|年报点评富安娜002327.SZ 目标价格10.76元 52周最高价/最低价8.69/6.41元 总股本/流通A股（万股）82,946/48,430 A股市值（百万元）6,826 公司发布2022年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润30.8亿和5.3亿，同比分别-3.1%和-2.2%。22Q4收入和利润分别同比-7.8%和-9.8%，在外部不利背景 下，公司经营业绩承受住了挑战。2023Q1公司实现收入和归母净利润6.2亿和1.1 亿，同比分别-7.6%和+5.3%，业绩端已呈现回暖态势。公司年报拟10派6元，保持了高分红的特色。 加盟渠道实现正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入12.8/7.3/8.3/1.4亿元，同比分别-3.2%/-4.7%/+1.6%/-22.1%；线下净开店 来看，直营净开1家至471家门店（新开33家、关闭32家），加盟净减56家至 999家（新开94家、关闭150家）；线上看，天猫/京东/唯品会分别实现收入 3.8/4.4/1.8亿元，分别占电商渠道的30%/34.7%/13.7%。2）分产品看，分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入12.1/12.0/2.3/4.4亿元，同比分别下滑3.9%/2.5%/2.3%/3.3%。 毛利率有所提升，净利率继续保持稳定且较高水平。1）毛利率：2022年公司毛利率为53.1%，同比+0.96pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为 46.3%/66.5%/52.7%，同比分别提升0.12/1.25/2.62pct。2）销售/管理/研发费用率分别为25.6%/4.04%/3.57%，同比分别-2.53/-0.77/+1.18pct，公司广告宣传费较上年下降1827万元，同时公司重视研发，研发费用率提升。3）净利率：全年公司净利率17.33%，同比提升0.16pct。4）存货：2022年末公司存货7.6亿元，同比- 6.46%，存货周转天数196天，同比提升10天。 23年开始公司线下将继续提升门店单店效率，同时通过超品店等形式不断丰富聚到结构，线上公司将继续保持高质量的运营水平，同时进一步深化新零售的体系发展。考虑到公司“鲜明的品牌差异化定位+较高的直营占比+精细化的运营能力”，我们认为在未来行业竞争中具备长跑胜出的能力，同时抗系统风险的韧性也更强。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年04月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.84 3.01 10.93 13.48 相对表现 6.29 1.75 14.49 12.56 沪深300 -1.45 1.26 -3.56 0.92 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860523030001 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.72/0.80/0.90元（原2023-2024年为0.79和0.91元），参照可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价10.76元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 经营稳健性优于同行，期待行业复苏后的业绩弹性 2022-10-30 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升2022-08-23 电商渠道高质量发展，22Q1体现增长韧性2022-04-24 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,179 3,080 3,333 3,676 4,057 同比增长(%) 10.6% -3.1% 8.2% 10.3% 10.4% 营业利润(百万元) 642 623 695 781 874 同比增长(%) 7.2% -2.8% 11.5% 12.4% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 546 534 595 667 744 同比增长(%) 5.7% -2.2% 11.5% 12.0% 11.5% 每股收益（元） 0.66 0.64 0.72 0.80 0.90 毛利率(%) 52.1% 53.1% 53.5% 53.8% 54.0% 净利率(%) 17.2% 17.3% 17.9% 18.1% 18.3% 净资产收益率(%) 15.0% 14.3% 14.6% 14.9% 15.9% 市盈率 12.5 12.8 11.5 10.2 9.2 市净率 1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（主要调整了收入、毛利率），预计23-25年每 股收益为0.72/0.80/0.90元（原2023-2024年为0.79和0.91元），参照可比公司，给予2023年 15倍PE估值，对应目标价10.76元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月21日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 九牧王 601566 9.73 0.34 -0.16 0.44 0.61 28.74 -62.37 21.98 15.99 罗莱生活 002293 12.85 0.85 0.68 0.87 1.01 15.13 18.82 14.70 12.70 七匹狼 002029 5.64 0.31 0.20 0.35 0.42 18.43 28.28 16.33 13.36 森马服饰 002563 5.83 0.55 0.24 0.38 0.48 10.57 24.66 15.23 12.19 水星家纺 603365 13.35 1.45 1.18 1.42 1.68 9.23 11.35 9.38 7.93 调整后平均 18 15 13 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 422 495 1,002 1,052 1,104 营业收入 3,179 3,080 3,333 3,676 4,057 应收票据、账款及款项融资 198 256 277 306 338 营业成本 1,522 1,444 1,549 1,698 1,865 预付账款 27 13 15 16 18 营业税金及附加 33 31 34 37 41 存货 812 760 815 893 981 销售费用 734 789 827 908 998 其他 908 1,347 1,351 1,356 1,361 管理费用及研发费用 229 234 248 273 302 流动资产合计 2,368 2,871 3,459 3,623 3,802 财务费用 9 (8) (3) (6) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 10 11 9 9 9 固定资产 1,097 1,216 1,259 1,297 1,331 公允价值变动收益 (41) (80) (50) (50) (50) 在建工程 209 3 3 3 3 投资净收益 39 84 50 50 50 无形资产 104 99 143 186 226 其他 2 41 25 25 25 其他 936 485 446 429 429 营业利润 642 623 695 781 874 非流动资产合计 2,345 1,802 1,852 1,915 1,989 营业外收入 39 25 25 25 25 资产总计 4,713 4,673 5,311 5,539 5,790 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 1 0 0 0 0 利润总额 678 645 717 803 896 应付票据及应付账款 409 323 346 379 417 所得税 132 112 122 137 152 其他 440 464 467 471 476 净利润 546 534 595 667 744 流动负债合计 850 787 813 851 892 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 546 534 595 667 744 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.66 0.64 0.72 0.80 0.90 其他 163 117 117 117 117 非流动负债合计 163 117 117 117 117 主要财务比率 负债合计 1,013 904 930 968 1,009 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 828 828 828 828 828 营业收入 10.6% -3.1% 8.2% 10.3% 10.4% 资本公积 (0) 31 48 48 48 营业利润 7.2% -2.8% 11.5% 12.4% 11.8% 留存收益 2,872 2,910 3,505 3,696 3,906 归属于母公司净利润 5.7% -2.2% 11.5% 12.0% 11.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,700 3,769 4,380 4,571 4,781 毛利率 52.1% 53.1% 53.5% 53.8% 54.0% 负债和股东权益总计 4,713 4,673 5,311 5,539 5,790 净利率 17.2% 17.3% 17.9% 18.1% 18.3% ROE 15.0% 14.3% 14.6% 14.9% 15.9% 现金流量表 ROIC 14.1% 13.3% 13.8% 14.1% 15.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 546 534 595 667 744 资产负债率 21.5% 19.3% 17.5% 17.5% 17.4% 折旧摊销 83 73 102 86 76 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 9 (8) (3) (6) (6) 流动比率 2.78 3.65 4.25 4.26 4.26 投资损失 (39) (84) (50) (50) (50) 速动比率 1.82 2.68 3.25 3.21 3.16 营运资金变动 (104) (330) (55) (76) (85) 营运能力 其它 279 526 48 50 50 应收账款周转率 15.2 13.6 12.5 12.6 12.6 经营活动现金流 775 710 637 671 728 存货周转率 1.9 1.8 2.0 2.0 2.0 资本支出 21 70 (150) (150) (150) 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (148) (64) 0 0 0 每股收益 0.66 0.64 0.72 0.80 0.90 投资