30年国债期货系列（三）：30年国债期货上市初期投资策略探讨

期货研究报告|国债期货专题报告2023-04-20 30年国债期货上市初期投资策略探讨 ——30年国债期货系列（三） 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 30年国债期货将于4月21日上市，根据历史经验，上市初期往往存在较多投资机会，也引发市场的广泛关注，本篇报告重点介绍TL合约上市后值得重点关注的策略。 方向性策略方面，在经济复苏力度温和未证伪和机构加杠杆行为未见逆转之际，对利率持区间震荡的观点，与之相应，对期债维持中性态度。同时，这也预示着，TL合约上市后，短期内难有明确的趋势性机会，仍以波段操作为主。 基差策略方面，由于TL上市时近月合约是TL2306合约，需要在6月进行交割，这意 味着基差仍将跟随其他品种一同收敛，这与此前三个合约上市初期的情况截然不同。据此，我们建议，投资者在TL上市后，关注做空TL主力合约基差的机会。 跨品种策略方面，当前经济层面对债市的影响力较弱，而资金利率中枢整体上移的特征依然明显，即使期限利差处于中性偏低的分位数上，也仍建议投资者继续关注平坦化策略，即空TS2306多TL2306，建议比例设置9：1。 跨期策略方面，近月与远月合约价差的下行趋势有望在后市维持，建议投资者5月在近远月合约价差反弹之际做空TL合约跨期价差，即空TL2306多TL2309。 套期保值方面，TL合约上市后一个月，主力合约的基差仍将以收敛为主，建议空头套期保值者于6月初逐步建立TL2309合约的空头头寸。 总体而言，30年国债期货上市后，利率的持续震荡及基差的收敛特征使得在方向性和套保策略方面，我们难以推荐兼具性价比和胜率的策略。不过，TL合约上有多种套利策略值得关注，建议投资者积极把握，具体包括：（1）做空TL2306合约的基差；（2）空TS2306多TL2306，建议比例设置9：1；（3）空TL2306多TL2309。我们不建议投资者参与的策略包括：（1）长时间持有TL2306合约的多单或空单；（2）采用TL2306合约为10年期现券组合套保。 风险提示 上市首日因涨跌幅限制较高而�现价格高波动的情况；合约基差过高或过低。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 摘要1 风险提示1 方向性策略3 基差策略4 跨品种策略5 跨期策略7 套期保值8 结论9 图表 图1:狭义流动性与国债利率丨单位：%3 图2:广义流动性与国债利率丨单位：%3 图3:经济好于预期，利率反而下行丨单位：%4 图4:机构持续加杠杆使得利率上行受阻丨单位：%4 图5:TS合约上市初期TS1812基差走势4 图6:TF上市初期TF1312基差走势4 图7:TS合约上市初期TS1812基差走势5 图8:TS基差季节性走势5 图9:TF基差季节性走势5 图10:T基差季节性走势5 图11:跨品种价差与期限利差走势吻合6 图12:蝶式价差与蝶式利差走势吻合6 图13:跨品种价差与资金利率负相关6 图14:30Y+2Y-2*10Y蝶式利差走势丨单位：BP6 图15:期现价差与利差的统计6 图16:当季合约净持仓与跨期价差7 图17:期限利差与跨期价差7 图18:T主力基差与跨期价差7 图19:资金利率与跨期价差7 图20:T对冲短期和长期国债的效果比较8 图21:T对冲短期和长期国开债的比较8 图22:10Y-2Y国债利差与T对冲短债超额收益8 图23:10Y-2Y国开债利差与T对冲短债超额收益8 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2/10 方向性策略 30年国债期货将于4月21日上市，在此背景下，我们介绍30年国债期货值得关注的投资策略供投资者们参考。开篇介绍方向性策略，也为后文阐述套利套保策略奠定基础。 无论何品种的国债期货，利率走势与期债价格呈现近乎完全负相关的关系，因此，判断利率的走势是国债期货方向性策略的关键，我们将从长期和短期两个维度进行分析。 长期而言（年度级别），我们认为，决定利率的两股重要力量是流动性和经济预期，分别采用平滑后的资金利率R007和社融累计增速（基本领先于名义GDP和PMI）来衡量，从历史走势来看，均与国债利率走势较为吻合。去年四季度以来，资金利率呈现趋势上行的特征，而社融累计增速则在颠簸中提速，能较好地解释国债利率的中枢抬升。 图1:狭义流动性与国债利率丨单位：%图2:广义流动性与国债利率丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 不过，短期而言（月度级别），以上两个指标的前瞻力已削弱，一方面资金利率本身有季节性波动的特征，特殊时间段（如缴税缴准）下会明显抬升或收敛，这对于国债市场不会有太大影响；另一方面，社融短期走势受到基数或突发政策的扰动，对于经济的预测作用可能阶段下降。因此，对于短期行情，我们有必要寻找更有效的锚来增强预判利率的准确度。 从近期数据公布后利率的即时表现可以初步把握当前债市的主要矛盾，最明显的特征在于，经济基本面与利率的相关性弱化，市场倾向于忽略短期的强现实，交易未来的弱预期。从微观层面而言，当前经济结构复苏且货币政策基调平稳的局面下，债市矛盾不突 🎧，机构加杠杆力度再度提升成为支撑当前期债强势的核心原因。在经济复苏力度温和未证伪和机构加杠杆行为未见逆转之际，对利率持区间震荡的观点，与之相应，对期债 维持中性态度。同时，这也预示着，TL合约上市后，短期内难有明确的趋势性机会，仍 以波段操作为主。 图3:经济好于预期，利率反而下行丨单位：%图4:机构持续加杠杆使得利率上行受阻丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 基差策略 国债期货所有品种的基差均具备临近到期月份收敛的特征，事实上收敛的特征在季月末便开始凸显，我们认为，由于30年国债期货到期时也是采用实物交割的方式，这意味 着30年国债期货基差将同样具备收敛性。 对于上市初期而言，我们观察到无论TF还是T合约，上市初期基差水平便更容易处于中性水平，且在合约存续期内，基差呈现先收敛再走阔的走势，收敛结束的时间点大概率是在其他品种到期交割后；TS合约上市初期的基差处于区间震荡格局，虽存续期内未明显扩张，但基差收敛的形态不突�。然而，由于TL上市时近月合约是TL2306合 约，需要在6月进行交割，这意味着基差仍将跟随其他品种一同收敛，这与此前三个合约上市初期的情况截然不同。据此，我们建议，投资者在TL上市后，关注做空TL主力合约基差的机会。 图5:TS合约上市初期TS1812基差走势图6:TF上市初期TF1312基差走势 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7:TS合约上市初期TS1812基差走势图8:TS基差季节性走势 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9:TF基差季节性走势图10:T基差季节性走势 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 跨品种策略 跨品种策略是指在不同品种合约上建立相反方向的头寸以实现盈利的方式，其本质是博弈利率曲线的平陡形态，因为TS与T的价差与10y-2y利差走势基本吻合，我们测算两者的相关性达到80%以上。曲线交易的核心原理在于，流动性主要影响短端，经济预期 主要影响长端，正如前文所述，当前经济层面对债市的影响力较弱，而资金利率中枢整体上移的特征依然明显，即使期限利差处于中性偏低的分位数上，也仍建议投资者继续关注平坦化策略，即空TS2306多TL2306，建议比例设置9：1。 蝶式套利是跨品种套利中的一种，是基于中久期期债相对长短久期期债价格变化而进行 期债统计套利交易的策略，其本质是博弈利率曲线的凹凸形态。蝶式利差具备明显的均值回复性，当前处于中性偏低的分位数，位于不算极端的位置，因此TL上市后，短期内相关蝶式价差套利的机会恐不会太显著。 图11:跨品种价差与期限利差走势吻合图12:蝶式价差与蝶式利差走势吻合 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13:跨品种价差与资金利率负相关图14:30Y+2Y-2*10Y蝶式利差走势丨单位：BP 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15:期现价差与利差的统计 历史分位点 对应跨品种配比 对应期货价差 (%) (按久期中性) 相关性(%) 30Y-2Y 83.98 28.55 25.48 9TS-TL - 10Y-2Y 43.40 35.39 21.16 4TS-T 82.06 跨品种套 5Y-2Y 26.31 41.14 13.51 2TF-T 25.00 利 30Y-5Y 57.67 23.66 17.35 4TF-TL - 10Y-5Y 17.09 28.99 11.15 2TF-T 35.82 30y-10y 40.58 26.92 11.14 3T-TL - 蝶式套利 10y+2y-2*5y 30.76 24.62 17.83 3TF-T-TS 27.86 策略期限利差当前利差（bp)方差(bp) 30y+2y-2*10y -7.20 47.95 22.23 3T-TL-TS - 数据来源：Wind华泰期货研究院 跨期策略 跨期策略一般是指当季和次季合约上建立相反头寸来实现盈利的方式，考虑到国债期货次季合约流动性不高，故该策略的实施时间段较其他策略更苛刻，在移仓换季月份进行会为宜。马上进入移仓换季月，预计TL上市后，TL2306和TL2309之间的套利机会望受到市场的积极关注。 对于跨期价差走势，我们总结了四个指标辅助判断，分别是当季合约净持仓，10y-2y利差，主力合约基差和资金利率，其中，资金利率与跨期价差负相关，其他指标与跨期价差正相关。 综合以上指标判断，近月与远月合约价差的下行趋势有望在后市维持，建议投资者5月在近远月合约价差反弹之际做空TL合约的跨期价差，即空TL2306多TL2309。值得一提的是，由于TL的最小变动价位是T的两倍，因此跨期价差波动的幅度也将更高，投 资者可以在TL跨期套利上争取相对于其他合约而言更高的收益。 图16:当季合约净持仓与跨期价差图17:期限利差与跨期价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图18:T主力基差与跨期价差图19:资金利率与跨期价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 套期保值 正如基差策略的内容所述，国债期货的空头套保天然面临基差收敛的亏损，如何通过期限之间的错配来减少基差亏损是一项重要课题，TL合约上市将为套期保值策略增加更多灵活性，意味着利率曲线陡峭化阶段可用TL合约对冲10年现券以增强套保收益。 基于跨品种套利改进套保效果的方式能取得了不俗的效果，例如，2020年2-5月期间，利率曲线陡峭化特征非常显著，且5月是牛转熊节点，彼时用T合约对冲短期现券，期间内套保组合收益率提升0.35%。对于持有10年现券组合的投资者而言，TL上市前，利率曲线陡峭化阶段缺乏更长期的合约进行对冲，如今TL的推�将改变这一现状，套保策略得到进一步衍生。 基于方向性策略部分的结论，TL合约上市后，大概率仍是区间震荡为主；同时，基差策略部分的结论告诉我们，TL合约上市后一个月，主力合约的基差仍将以收敛为主， 建议空头套期保值者于6月初逐步建立TL2309合约的空头头寸。 图20:T对冲短期和长期国债的效果比较图21:T对冲短期和长期国开债的比较 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind