国债期货系列报告：30年国债期货上市首日策略

期货研究 二〇 二2023年04月20日 三年度 国债期货系列报告： 国泰君安期货研究 所报告导读： 30年国债期货上市首日策略 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com林致远（联系人）期货从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 近日，中国证监会同意中国金融期货交易所（以下简称中金所）30年期国债期货注册。首批三个30年期国债期货合约将于4月21日上市交易。此前我们就中金所发布的30年期国债期货合约公开意见征询稿进行上市展望，在本报告中我们将会进一步对于30年期国债期货上市首日的交易情况以及推荐策略进行分析梳理。 从微观的利率互换层面上看，SHIBOR3M与FR007的互换剪刀差已经回到低阈值附近。通胀层面上，尤其是当下同比仍为负值的PPI更多受翘尾因素扰动，生活资料同比表现强于生产资料，这也与节后服务业强于制造业、消费强于投资的复苏节奏相互印证。信贷层面上，3月居民中长期贷款自2022年1月以来首次突破6000亿，标志着短期的地产需求得到了释放，但市场仍然担心持续性。当前整体国债收益率曲线较平，30Y-10Y利差在35bp左右，处于历史低位，谨防再陡峭风险。 持仓量方面，参考欧美市场，长久期品种相较2、5、10年期品种占比较小，预计30年期国债期货的持仓量将处于3万-4万手的水平区间。成交量方面，根据其他品种的规律来看，在上市初期参与者还是以短线投机为目的，波动和成交可能会有一定放大，经过半年到一年，成交量会达峰值，然后缓慢回落，最后稳定在1万-2万手。 我国国债期货基差特征周期性规律并不显著，但是整体仍遵循随着合约到期日的临近，中枢收敛的规律。预计30年期国债期货的基差均值在1.2-1.5元，这为基差交易提供更丰厚的套利空间，并且我们预计超长期国债现券的流动性也将得到进一步提升，产生一定的流动性溢价，进一步增加基差交易的收益，可以作为30年期合约上市后主要的交易策略。 （正文） 1.30年期国债期货合约 近日，中国证监会同意中国金融期货交易所（以下简称中金所）30年期国债期货注册。首批三个30 年期国债期货合约将于4月21日上市交易。此前我们就中金所发布的30年期国债期货合约公开意见征询 稿进行过上市展望，在本报告中我们将会进一步对于30年期国债期货上市首日的交易情况以及推荐策略进行分析梳理。 合约设计方面，沿用了此前中金所发布公开征询意见稿设计方案。相较于模拟盘中的合约要素，本次上市合约设计要素基于模拟盘成交情况和30年期国债期货本身的超长久期利率风险管理工具属性进行了调整。 表1：合约设计 国债期货合约品种 2年期（TS） 5年期（TF） 10年期（T） 30年期（TL） 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的 名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值100万元人民 币，票面利率为3% 的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4- 5.25年的记账式附 息国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5年的记账式附息 国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息 国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.005元 0.01元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 9:15-11:30,13:00-15:15；最后交易日：9:30-11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的± 0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±2.0% 上一交易日结算价的 ±3.5% 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1.0% 合约价值的2.0% 合约价值的3.5% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 最后交割日 最后交易日后第三个交易日 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 CTD券方面，根据国债期货的定价模型，当收益率超过3%时，国债期货价格逼近长久期国债，长久期国债更容易成为CTD券。由于我国30年国债利率目前仍高于3%，意味着剩余期限更长的或者新发行的30年期国债现券相对来说更容易成为CTD券，且CTD券的变化也会较其他品种更少。根据TL2306合约可交割券列表来看，“22附息国债24”现券将会成为可能的CTD券。 表2：TL2306可能的CTD券列表 证券代码 证券简称 利率类型 剩余期限(年) 发行总额[单位]亿元 上市地点 230009.IB 23附息国债09 固定利率 29.9836 230 银行间 220024.IB 22附息国债24 固定利率 29.5123 1,290.00 银行间 220008.IB 22附息国债08 固定利率 28.9836 1,500.00 银行间 210014.IB 21附息国债14 固定利率 28.4932 1,380.00 银行间 210005.IB 21附息国债05 固定利率 27.9754 1,620.00 银行间 200012.IB 20附息国债12 固定利率 27.4 2,803.30 银行间 200004.IB 20附息国债04 固定利率 26.9016 2,646.60 银行间 190010.IB 19附息国债10 固定利率 26.2521 2,226.60 银行间 180024.IB 18附息国债24 固定利率 25.5041 2,011.10 银行间 180017.IB 18附息国债17 固定利率 25.2548 910.5 银行间 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.基本面展望 从微观的利率互换层面上看，SHIBOR3M与FR007的互换剪刀差已经回到低阈值附近，仅有疫情极度悲观时期曾跌破阈值平台。 通胀层面上，尤其是当下同比仍为负值的PPI更多受翘尾因素扰动，生活资料同比表现强于生产资料，这也与节后服务业强于制造业、消费强于投资的复苏节奏相互印证。 信贷层面上，3月居民中长期贷款自2022年1月以来首次突破6000亿，标志着短期的地产需求得到了释放，但市场仍然担心持续性。今年以来，竣工面积增速高于新开工增速，竣工类商品玻璃的走势近期也显著强于螺纹钢。信心是黄金，我们对地产行业的修复不悲观。 当前整体国债收益率曲线较平，30Y-10Y利差在35bp左右，处于历史低位，谨防再陡峭风险。 图1：利率互换剪刀差接近阈值图2：翘尾因素扰动PPI，生产资料同比更弱 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：M2社融剪刀差拐点已至图4：居民中长期新增贷款重回6000亿 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：竣工与新开工增速劈叉图6：竣工周期商品近期表现更强 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：2、5、10、30年国债收益率曲线图8：30Y-10Y利差处于历史低位 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.成交持仓规模预期 对于30年期国债期货上市后的成交持仓分布情况，目前全球市场中，美国30年期国债期货合约交易具有完善的市场机制和稳定的投资者结构分布。因此参考美国国债期货市场情况，能够帮助我们预测我国30年期国债期货合约上市后的基本交易情况。 美国作为全球国债期货交易主要市场，超长期美国国债期货交易已建立了完善的交易风格与市场规则。自2010年超长期美国国债期货品种上市以来，30年国债期货的成交量与持仓量逐渐活跃，市场占比目前维持在较为稳定水平。 持仓量方面，由于超长久期利率风险管理工具的属性，30年期国债期货的持仓水平变化相对较小，基本维持固定水平。目前美国市场中30年期国债期货合约的持仓占比区间为11-13%，相较2、5、10年期品种占比较小，预计30年期国债期货的持仓量将处于3万-4万手的水平区间。成交量方面，根据其他品种的规律来看，在上市初期参与者还是以短线投机为目的，波动和成交可能会有一定放大，经过半年到一年，成交量会达峰值，然后缓慢回落，最后稳定在1万-2万手。 图9：美国国债期货月度成交量数据图10：美国国债期货月度成交量占比 120 100 80 60 40 20 0 百万 2年期5年期10年期30年期 2年期5年期10年期30年期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图11：美国国债期货月度持仓量数据图12：美国国债期货月度持仓量占比 2年期5年期10年期30年期 百万 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2年期5年期10年期30年期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 4.上市交易策略推荐 4.1基差交易 结合我国国债期现市场的历史数据，此前新品种国债期货上市的初期由于市场定价的不稳定存在较多基差套利机会。并且结合美国市场国债期货基差历史数据反映，30年期国债期货由于自身超长久期的特殊性，基差水平远高于目前最高的10年期国债期货。本段将通过参考美国市场对我国国债期货基差特征进 行分析梳理，尝试寻找30年期国债期货上市后的交易机会。 美国国债期货市场的基差特征表现出显著的周期性规律，主力合约切换后基差持续收敛，侧面反映出市场定价体系完善。随着期货合约到期日的临近，期货的持有收益呈现持续下降的特征，国债期货的基差会呈现边际收敛的趋势性特征。基差水平与久期之间的正相关性则意味着30年期国债期货的基差套利空 间将会远高于10年期合约品种，因此我们认为30年期国债期货上市后，基差交易将会是主要的交易手段。 图13：美国国债期货基差 $30年美国国债期货基差10年美国国债期货基差 45年美国国债期货基差2年美国国债期货基差 3 2 1 0 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 -1 -2 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 我国目前已上市国债期货合约品种的基差表现则主要有以下特点： （一）周期性规律不显著：相较于美国市场基差的显著周期性规律，我国国债期货基差走势并没有呈现随着期货合约到期日的临近，持有收益持续下降的基差边际收敛的显著趋势性特征。 （二）基差波动较大：随着合约到期日临近，基差收敛过程中出现反弹回升频率远高于美国市场，主要由于定价体系不完善，跨市场之间的联动存在障碍，当市场受到事件冲击影响时，基差波动率水平远高于美国市场。 （三）与利率相关：国债期货基差与利率密切相关，利率上升时，基差通常会扩大，反之则会缩小。虽然我国自16年以来资金利率中枢整体呈现下行走势，但是在主力合约切换后，基差水平仍然有明显走阔。2023年经济增长维持企稳复苏步伐，资金利率短期内下行空间有限，我们判断利率中枢会有回升，这将提升基差的中枢。 我国国债期货基差特征周期性规律并不显著，但是整体仍遵循随着合约到期日的临近，中枢收敛的规律。预计30年期国债期货的基差均值在1.2-1.5元，这为基差交易提供更丰厚的套利空间，并且我们预 计超长期国债现券的流动性也将得到提升，产生一定的流动性溢价，进一步增加基差交易的收益，可以作为30年期