策略 | 30年国债期货上市首日交易策略

要点 预计TL2306将成为第一个主力合约。按照中金所规定，首日涨跌停板为挂牌基准价的±7%。1手TL合约价值为100万元，按照期货公司收取7%保证金比例计算，1手TS合约所需保证金约70000元。30年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，平今仓交易免收手续费，交割手续费标准为每手5元，交割手续费至2023年12月31日止减半收取；30年期国债期货各合约限价指令每次最大下单数量为50手，市价指令每次最大下单数量为30手。 日内及隔夜交易策略（主力TL2306）：由于中金所公布30年期国债期货主力合约挂牌基准价95.86低于我们非常保守估计出的96.003元，预计30年期国债期货的挂牌价依然存在略低的可能，预计首日价格将会出现上涨。同时由于期货上市初期，挂盘价一般较低为给予市场买入机会，而首日开盘时买盘力量较大往往会造成上市初期一段时间期货的价格较高。因此我们建议投资者可以利用这段时间的市场特性以及上文分析的短期市场情绪偏强的背景，进行日内开盘短空，然后逢低做多的交易策略。 期现套利策略：由于期货上市初期，挂盘基准价一般较低给予市场买入机会，而通常上市首日买盘力量较大造成上市初期一段时间期货的价格较高。因此建议投资者可以利用这段时间的市场特性，可以小幅进行正向套利。 多头替代策略：由于30年期国债期货合约中对可交割券的限制，使得竞争性交割的可能性较低，CTD券的稳定性较高；同时考虑到30年国债收益率较高，久期较长、转换因子较大的新券具有较强的成本优势，因此30年期国债CTD是新券的可能性较大。在CTD确定性与流动性均较好的情况下，配置型投资者可以参与TL合约多头替代策略，不仅可以提升资产配置的灵活性与资金运用的效率，还可以锁定CTD券，享受其高收益率和低风险特征。因此整体看30年国债期货多头替代表现大概率将优于10年期品种。 收益率曲线套利策略：短期债市情绪偏暖以及可能的挂牌价偏低影响，30年期品种上市初期可能整体偏强，对应30年收益率有所下行，进而可能导致30-10年利差利率中枢可能继续压缩至30BP附近。但中长期维度来看，30-10年利差已经逼近区间下沿，未来关注参与30Y-10Y的做陡机会可能是更好的选择。 中国金融期货交易所30年期国债期货于2023年4月21日正式挂牌交易，按照交易所通知，首批上市30年国债期货交易合约为：TL2306、TL2309、TL2312，各合约挂牌基准价分别为95.86元、95.3元、94.8 根据2、5、10年期国债期货上市以来的运行经验，预计TL2306合约将成为第一个主力合约。按照中金所规定，首日涨跌停板为挂牌基准价的±7%（一般月份3.5%）。1手TL合约价值为100万元，按照期货公司首日收取7%保证金比例计算，1手TL合约所需保证金约70000元。30年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，平今仓交易免收手续费，交割手续费标准为每手5元，交割手续费至2023年12月31日止减半收取；30年期国债期货各合约限价指令每次最大下单数量为50手，市价指令每次最大下单数量为30手。 一、期货新品种上市首日交易机会多 1、期货新品种上市首日波动大（一般大于日常波动），上市首日交易机会多 历史经验表明，期货新品种上市首日，往往波动比较大，存在较多波段交易机会和套利机会。首先我们来对比一下近几年国内新上市期货品种和5、10年期国债期货合约上市首日的波动率，以及上市后100个交易日的日均波动率。统计结果显示，新品种上市首日的波动率明显大于其它交易日的日均波动率，对于商品期货来说，上市首日波动率通常是其它交易日平均波动率的2～3倍；对于股指期货以及5、10年期国债期货来说，上市首日波动率也是偏大的，不过并没有商品期货那么显著，我们认为出现这个现象的主要原因是股指期货以及5、10年国债期货上市首日的流动性就比较充足。因此，从历史经验和市场流动性角度进行推测，我们判断30年期国债期货上市首日波动率将远远超过TS1812合约可交割国债现券0.06%的平均波动率，交易机会比较大。 其次，通过回顾最近几年以来国内期货品种上市首日行情，我们可以发现大多数新品种的挂盘基准价普遍偏低，往往造成上市首日期货价格高开，之后期货价格再向公允价格回归，这样就为投资者提供了很好的期现套利和套期保值的机会。 2、5年、10年国债期货以及股指期货上市首日基差大，套利机会多 由图2-图4可见，5年期国债期货上市首日TF1312合约期现基差最大为0.22，最小为-0.1；10年期国债期货上市首日T1509合约期现基差最大为-0.3，最小为-0.72；此外同样为金融期货的沪深300股指期货上市首日IF1005合约期现基差最大有93.1点，最小59.6点，期现套利交易获利空间同样很大。总体来看，不管是5年、10年期国债期货还是沪深300股指期货期现基差波动也相当大。因此，我们同时考虑到30年国债久期比较大的特点，预计30年国债期货上市首日波动同样会比较大，可以通过不断地套利交易开仓与平仓进行滚动套利操作。 二、近期国债期货价格影响因素 最新公布2023年3月以及一季度经济数据整体看，有喜有忧，从GDP具体分项看等角度看，喜的是消费表现超预期，基建力度仍然较大，二者共同带动经济增速有所回升；忧的是房地产市场恢复偏慢，尤其是新开工面积降幅扩大，房地产市场仍然偏弱。从需求角度看，首先看消费方面，疫情过后服务消费大幅反弹，降价促销致使3月汽车零售明显反弹，表观上感受上的房地产销售走好在房地产相关消费上没有体现，整体依旧处于低 位；投资方面，基建投资仍然处于高位，不过房地产投资降幅扩大，制造业投资也有所回落；出口方面，美国消费体现一定韧性，外需表现好于预期。从产出角度看，服务业方面，随着疫情干扰消退，服务消费大幅反弹，带动服务业产出明显回升；在消费恢复而基建发力背景下，一季度实际GDP同比增速从去年四季度的2.9%升至4.5%，名义GDP也从3.0%升至5.0%。 3月以及一季度经济数据具有明显的分化特点：一是服务消费和耐用品消费的分化，二是基建投资和房地产投资的分化，三是经济和通胀的分化，而导致这些分化的根源在于房地产市场偏弱。由于去年二季度疫情影响导致经济增长的基数较低，因此后续来看，今年二季度实际GDP同比增速大概率明显反弹，不过对经济更重要的还是环比变化。 随着消费逐步恢复到正常状态，后续经济走势的关键在于房地产，考虑当前商品房销售恢复有限，而房屋新开工面积降幅扩大，我们预计房地产市场恢复仍将偏慢，而国内经济更多仍是弱复苏。由于今年经济增长目标是5%左右，考虑去年基数因素可能使得今年经济增速高1个百分点，一季度的经济增速是可以满足政策述求的，这其实降低了政策进一步刺激的必要性。在弱复苏和低通胀背景下，我们预计国内货币政策大概率维持当前局面，债券收益率或将继续低位运行，如果政策引导存款利率下行，债券收益率或有进一步小幅下行空间。前期 海外风险事件对市场形成较大扰动，不过目前来看这些事件可能更多是扰动因素，近期美国经济数据边际企稳，尤其是美国消费体现一定韧性，这可能使得后续美债收益率阶段性反弹，美元指数可能阶段性走强并压制大宗商品趋弱，这可能也会对国内债券市场形成一定利好。 三、30年国债期货上市首日交易策略 1、30年国债期货上市首日合理价格计算 根据2年、5年、10年期国债期货上市运行经验，我们依据隐含回购利率（IRR）以及流动性判定主力合约的 CTD券可能主要集中在210014上。 我们从计算无套利区间的角度去计算国债期货合理价格。国债期货的无套利区间应从实际套利交易的成本出发，具体计算时应涵盖：持有CTD券进行套利的资金成本（应计利息-回购利率）、交易佣金、结算费用、期货买卖的双边手续费、冲击成本等。具体各项数据如下： 假定采取7天期质押式回购加权利率不断滚动的方式获得套利资金。其4月20日收盘时约2.147%，首个主力合约TL2306的CTD券210014.IB票息为3.2000%。假设资金成本持续期直接是持有到期。 债券买卖双边手续费大约是百万分之5国债期货双边手续费大约是百万分之10 简单假定两者冲击成本合计约为3个最小变动点位，即0.015点（要根据实际套利规模而定） 依4月20日220008.IB收市状况可以估算出TL2306、TL2309、TL2312合约合理价格为依次为96.003元、 95.765元、95.530元。这些均是保守估计下的是相对偏低的估算，因为我们虽然假设持有至到期，但取的是 7天的利率，实际如果取其他3个月期的IRS利率的话，期货理论价格可能会更高。 2、30年国债期货上市首日交易策略 2.1日内交易策略 由于中金所公布30年期国债期货主力合约挂牌基准价低于我们采取非常保守估计出的96.003（其他方式可能会更高），参考过去几个合约上市首日挂牌价与开盘价以及收盘价的情况，均出现了挂牌价偏低的情况。由此，我们预计30年期国债期货的挂牌价依然存在略低的可能，由于期货上市首日的波动为±7%，预计首日价格将会出现上涨。同时由于期货上市初期，挂盘价一般较低为给予市场买入机会，而首日开盘时买盘力量较大往往会造成上市初期一段时间期货的价格较高。因此对于日内交易策略，我们建议投资者可以利用这段时间的市场特性以及上文分析的短期市场情绪偏强的背景，进行日内开盘短空，然后逢低做多的交易策略。 2.2隔夜交易策略 就30年期国债期货上市初期的交易机会来讲，根据上文分析的宏观基本面及各方面影响因素来看，预计30年国债期货短期大概率将保持偏强震荡格局。因此如果在期货高开后低走后建立相应多单，建议短期可以谨慎持 有。 2.3关注上市初期的期现套利（正套）以及基差交易机会 根据从2年、5年和10年国债期货上市初期的情况看，2年、5年以及10年国债期货的首个主力合约在上市初期由于挂牌基准价一般较低给予市场买入机会，同时由于上市首日买盘力量较大往往造成上市初期一段时间期货价格较高，即期货价格升水现货。后期随着市场逐渐理性，国债期货开始由升水逐渐转为贴水状态。由此，投资者在此阶段有短期买入现货卖出期货的正向套利空间。 此外，结合我国国债期现市场的历史数据，此前新品种国债期货上市的初期由于市场定价的不稳定存在较多基差套利机会。随着期货合约到期日的临近，期货的持有收益呈现持续下降的特征，国债期货的基差会呈现边际收敛的趋势性特征。基差水平与久期之间的正相关性则意味着30年期国债期货的基差套利空间将会远高于10年期合约品种。 整体看，我国国债期货基差特征周期性规律并不显著，但是整体仍遵循随着合约到期日的临近，中枢收敛的规律。预计30年期国债期货的基差均值可能在1.3元左右，这为基差交易提供更丰厚的套利空间，并且我们预计 超长期国债现券的流动性也将得到提升，产生一定的流动性溢价，进一步增加基差交易的收益，可以作为30年期合约上市后主要的交易策略。 2.4多头替代策略 由于30年期国债期货合约中对可交割券的限制，使得竞争性交割的可能性较低，CTD券的稳定性较高；同时考虑到30年国债收益率较高，久期较长、转换因子较大的新券具有较强的成本优势，因此30年期国债CTD是新券的可能性较大。在CTD确定性与流动性均较好的情况下，配置型投资者可以参与TL合约多头替代策略，不仅可以提升资产配置的灵活性与资金运用的效率，还可以锁定CTD券，享受其高收益率和低风险特征。因此整体看30年国债期货多头替代表现大概率将优于10年期品种。此外，考虑到超长久期国债持有到期的配置属性，二级市场流动性不足的问题将会随着30年国债期货合约的上市而大幅提升。 2.5跨期套利交易策略 我们注意到历次新合约上市的开盘价基本都是高于挂盘基准价的。从跨期价差的角度来看，合约开盘价基本都高于挂盘基准价，这说明挂盘基准价认定的跨期价差较市场认定的跨期价差存在一定差异，也即挂盘基准价认定的跨期价差相对偏小，或者说开盘价的走高是市场在“纠正”这种相对偏小的跨期价差。同时，这也和分析的跨期价差