国债期货系列报告：30年国债期货上市展望

期货研究 二〇 二2023年03月19日 三年度 国债期货系列报告：30年国债期货上市展望 国泰君安 期报告导读： 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com林致远（联系人）从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 货3月17日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）就《30年期国债期货合约》（征求意见 研 究稿）和《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）向社会公开征 所求意见向社会发布公开征求意见稿。 其中《30年国债期货合约》（征求意见稿）的新品种合约设置内容与2018年12月起开展的30年国债期货仿真交易合约规则基本一致。从保证市场的平稳运行与新品种流动性角度考虑，对交易保证金比例和每日价格最大波动限制进行了优化改进。与中金所已上市的2、5和10年期国债期货合约品种相比，30年期国债期货在合约设计方面考虑到其自身的特殊性与流动性进行了调整。 从美国超长期国债期货投资者结构来看，超长期国债期货主要为长期配置型资产管理人持有，而我国目前超长期国债现券持有机构主要为保险机构、银行和养老基金，30年期国债期货对于此类配置型资金的风险管理而言有更加重要的意义。在我国30年期国债期货品种合约上市后，超长期国债期货投资者结构与美国市场基本相同，我们认为其成交持仓量占比与流动性变化风格将与美国国债期货市场类似。 30年期国债期货将填补超长久期利率风险管理工具的缺失，一举补全收益率曲线的长端部分这一“最后环节”，将国债期货的久期调整能力由10年大幅提升，满足市场多元化的避险需求。30年期国债期货可以更加直观地反映市场对于中长期利率和货币政策的预期，为市场提供一个全新的观察窗口。30年期国债期货大幅延长了收益率曲线，将使得现有交易策略进一步丰富，利率衍生品市场将更加活跃。30年期国债期货将进一步满足市场的风险管理需求，增强超长久期债券持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例、促进债券市场长远发展具有深远意义。30年期国债期货亦可为债券承销商提供对冲承销期间长期利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债以及地方债发行的风险和成本。更宏观的意义上，30年期国债期货的推出，对于降低发行成 本、完善国债管理体制、促进财政在“扩内需、稳增长、调结构、促民生”中发挥更大作用具有重要的现实意义。 （正文） 1.30年国债期货征求意见稿解读 为填补超长久期利率风险管理工具的空缺，30年国债期货合约即将上市。3月17日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）就《30年期国债期货合约》（征求意见稿）和《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）向社会公开征求意见。 其中《30年国债期货合约》（征求意见稿）的新品种合约设置内容与2018年12月起开展的30年国债期货仿真交易合约规则基本一致。从保证市场的平稳运行与新品种流动性角度考虑，对交易保证金比例和每日价格最大波动限制进行了优化改进。 表1：国债期货合约设置对比 国债期货合约品种 2年期（TS） 5年期（TF） 10年期（T） 30年期（TL） 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的 名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值100万元人民 币，票面利率为3% 的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年，合约到期月份首日剩余期限为4- 5.25年的记账式付 息国债 发行期限不高于10年，合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5年的记账式付息 国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息 国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.005元 0.01元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 9:15-11:30,13:00-15:15；最后交易日：9:30-11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的± 0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的±2.0% 上一交易日结算价的 ±3.5% （仿真交易为± 4.0%） 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1.0% 合约价值的2.0% 合约价值的3.5%（仿真交易为4.0%） 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 最后交易日 最后交易日后第三个交易日 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 1.1合约设置要点 与中金所已上市的2、5和10年期国债期货合约品种相比，30年期国债期货在合约设计方面考虑到其自身的特殊性与流动性进行了调整。 （一）面值方面延续5和10年期国债期货合约标的设计标准，设置为100万元，票面利率维持3%。 相较于久期较短的2年期国债期货品种面值设置为200万元，久期更高的30年期国债期货品种并没有选 择50万面值，主要可能考虑到100万元面值和现券更为匹配，能够满足对冲超长端利率风险需求的同 时，方便其通过100万元面值现券进行实物交割。 （二）票面利率方面则与已上市国债期货合约设置相同为3%，从票面利率以及转换因子的计算出发，当收益率超过3%时，长久期的国债价格下跌幅度会大于短久期国债，更易成为可交割最廉券（CTD）。结合国内30年现券的历史情况，收益率水平均高于3%，新发行的长久期国债将更有可能成为CTD，并且30年期CTD券将会更加稳定，因此我们预计30年期基差水平会高于目前基差水平最高的10年期品种。 （三）可交割国债期限设置为不高于30年，剩余期限在25年以上的国债现券。保证了可交割券的可选择范围充分的同时，也保证了可交割CTD券的流动性，剔除了流动性相对更加低的国债现券（50年期老券），这个规则思路和其他国债期货品种一致。 （四）最小变动价位设置为0.01元，相较于2、5和10年期国债期货合约设置的0.005提升了一 倍，考虑到30年期的可交割现券的久期平均水平在17年左右，较10年期可交割现券的8.5年平均久期 水平提升了一倍，因此0.01元的最小变动价位设置对于超长短国债期货合约的久期结构来说更为合理。 （五）交易保证金比例和每日价格最大波动限制分别设置为3.5%和±3.5%，相较于仿真交易的4.0%和±4.0%均进行下调。从现券的历史波动情况来看，仅在波动超过20bp时才会触发涨跌停板，±3.5%的涨跌幅限制能够保证市场的稳定程度的同时满足日内的波动诉求，并且3.5%的交易保证金比例则进一步提高资金使用效率，有助提高30年期上市后流动性情况。 1.2新增修订部分 为迎接新品种国债期货合约上市，中金所对《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》和《中国金融期货交易所风险控制管理方法》同样进行了新增修订并公开征求意见，主要是增加了30年期国债期货品种，没有其他实质性变化。 表1：《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》新增修订部分 章节部分 新增修订内容（阴影加粗部分为新增，双删除线部分为删除） 第二章可交割国债第六条 2年期国债期货合约的交割单位为面值200万元人民币的国债，5年期和、10 年期和30年期国债期货合约的交割单位为面值100万元人民币的国债。 第四章交割流程第二十五条 一方进行差额补偿的，应当按照下列标准通过交易所向对方支付补偿金，并向交易所支付差额补偿部分合约价值一定比例（2年期国债期货为0.5%，5年期国债期货为0.8%，10年期国债期货为1%，30年期国债期货为2%）的惩罚性违约金。 第四章交割流程第二十六条 双方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者交割货款的，交易所向双方分别收取相应合约价值一定比例（2年期国债期货为1%，5年期国债期货为1.6%，10年期国债期货为2%，30年期国债期货为4%）的惩罚性违约金。 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 表2：《中国金融期货交易所风险控制管理方法》新增修订部分 章节部分 新增修订内容（阴影加粗部分为新增，双删除线部分为删除） 第八章强制减仓制度第三十一条（二） 申报平仓数量是指在D2交易日收市后，，10年期国债期货为2%， 30年期国债期货为3.5%）的所有持仓。 第八章强制减仓制度第三十一条（五） 首先分配给第一级盈利持仓（股指期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的10%的持仓，，10年期国债期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的2%的持仓，30年期国债期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的3.5%的持仓）；，10年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的2%而大于等于1%的持仓，30年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的3.5%而大于等于1.75%的持仓）；，10年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的1%而大于零的持仓，30年期国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的1.75%而大于零的持仓）。 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 2.现货情况 （一）国债发行量呈现上行趋势，长久期国债占比较高。从历史数据看，2022年的国债发行量是2010年的9倍之多，平均保持着年化近20%的增速。结合国债2021年至2022年发行情况来看，各期限的利率债中，10年期以上的国债发行总额占比最大，超过20%，且各期占比随着期限降低而占比减少。 图1：国债发行总额情况图2：2021年至2022年国债发行总额期限结构 20% 1M以内 1M-3M 3M-9M 1-2年 2-3年 4-5年 6-7年 9-10年 10年以上 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 （二）从存续规模来看，10年期以上国债的存续规模占比同样最大，有23%以上。 表3：国债存续余额图3：国债存续规模占比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 （三）超长期国债成交或继续提升。从成交情况来看，截至2022年，30年（剩余期限为25年至30 年）的国债现券升温成交逐年增加，规模也在不断扩大。由于2022年受到行情剧烈波动影响，成交有短期激增，2023年30年国债现货虽然规模维持增长，但是成交有所回落。30年期国债期货的上市将进一步满足市场的风险管理需求，增强超长久期债券持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例、促进债券市场长远发展具有深远意义。 图4：2018-2023国债现券历年成交情况图5：2018-2023国债现券历年规模情况 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 （四）新发行券更容易成为CTD券。从目前的规则来看，50年期老券不属于可交割券范围，整体交割券的流动性得到保障。以30年期国债期货合约TL2309为例，目前共有8只符合要求的可交割券，总体规模约为1.55万亿元，具体如下： 表4：可能的CTD券列表 证券代码 证券简称 利率类型 剩余期限(年) 发行总额[单位]亿元 上市地点 220024.IB 22附息国债24 固定利率 29.1479 1,290.00 银行间 220008.IB 22附息国债08 固定利率 28.6202 1,500.00 银行间 210014.IB21附息国债14固定利率28.12881,380.00银行间 210005.IB21附息国债05固定利率27.6121,620.00银行间 200012.IB 20附息国债12 固定利率 27.0356 2,803.30 银行间 200004.IB 20附息国债04 固定利率 26.53