固定收益周报：30年国债期货上市后的期货策略选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 30年国债期货上市后的期货策略选择 2023年5月8日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《利率短期破位后的应对》， 2023.5.6 2.．《存单利率还能下行吗？》， 2023.5.5 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：目前TS2306、TF2306、T2306和TL2306的基差水平为-0.04元、 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.00元、0.02元和0.01元左右。考虑到当前国债期货基差水平偏低，继续做多国债期货主力合约很难有超额收益，建议投资者可以在2309合约和现券上寻找做多机会。如果想参与对冲交易，可以适当考虑2306合约。 期现策略：目前，2、5、10和30年期活跃CTD券220028.IB、220016.IB、200006.IB和200004.IB所对应的IRR水平分别为2.60%、2.46%、2.45%和3.11%。考虑到IRR偏高，当前建议参与“买入现券+做空2306合约”的对冲交 3《. 股市主线难切换，转债估值有空 易，特别是TL2306合约。 间》，2023.5.5 4《. 新能源车产业和城市共振的“合 当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，建议投资者可以止盈基差收敛 肥观察”》，2023.5.5 策略；可以适当参与2306合约的基差走阔策略，另外如果担心短期利率上行风 险，也可以用国债期货参与对冲。而想继续参与基差收敛交易的，可以在2309合约上找机会。 相对10年国开和5年二级来说，2306合约利率虽然不算低，但考虑到2306价格超涨空间不大，后续可以考虑参与10年国开/5年二级-2306合约利差的收窄交易。而如果认为国债现券会强于国开和信用债，那么该利差可能不会收窄。 跨期策略：当前处于国债期货从2306向2309合约的换月移仓过程中，考虑到2306合约基差已经基本收敛且IRR水平也高，如果市场表现依然偏强，那么跨期价差容易继续收敛。而如果市场出现调整，跨期价差可能会维持震荡，此时做空 2306和2309合约均可，如果对调整的判断有较强的把握，可以优先做空2309合 约；如果对调整的判断把握不大，可以优先选择2306合约。因此，如果多头投资 者还想继续参与国债期货做多交易，则可以考虑移仓至2309合约上。 曲线策略：考虑到短端利率的下行赔率更大一些，未来收益率曲线的短期变化建议以变陡为主。国债期货上，由于30年国债利率水平偏低，可以继续尝试参与TL与其它期货品种的做陡曲线交易。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货继续上涨，但多头做多力量略显不足，主要做空力量更强一些，这可能与国债期货偏贵有关，持有现券并用国债期货对冲在当前是可取的。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图7：2306-2309：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.4.28-5.5）11 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）14 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2306合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/05/04-2023/05/05，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较9 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2306、TF2306、T2306和TL2306的基差水平为-0.04元、0.00元、0.02元和0.01元左右。考虑到当前国债期货基差水平偏低，继续做多国债期货主力合约很难有超额收益，建议投资者可以在2309合约和现券上寻找做多机会。如果想参与对冲交易，可以适当考虑2306合约。 另外，近期国债期货价格加速上涨，但多空比并未回到高位水平，两者背离主要是因为3月国债期货上涨动能较强，投资者做多国债期货情绪高，而多空比指标 采用移动平均进行处理，当前上涨中的多空对比没有3月强，则使得计算出来的多空比值并未跟随上升。而如果是日度观察，当天的价格变动情况和日度的多空比两者还是一致的。 2.期现策略：目前，2、5、10和30年期活跃CTD券220028.IB、220016.IB、200006.IB和200004.IB所对应的IRR水平分别为2.60%、2.46%、2.45%和3.11%。考虑到IRR偏高，当前建议参与“买入现券+做空2306合约”的对冲交易，特别是TL2306合约。 当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，建议投资者可以止盈基 差收敛策略；可以适当参与2306合约的基差走阔策略，另外如果担心短期利率上行风险，也可以用国债期货参与对冲。而想继续参与基差收敛交易的，可以在2309合约上找机会。 相对10年国开和5年二级（AAA-）来说，2306合约利率虽然不算低，但考虑到2306价格超涨空间不大，后续可以考虑参与10年国开/5年二级-2306合约利差的收窄交易。而如果认为国债现券会强于国开和信用债，那么该利差可能不会收窄。 3.跨期策略：当前处于国债期货从2306向2309合约的换月移仓过程中，从当前2306-2309价差运行情况来看，考虑到2306合约基差已经基本收敛且IRR水平也高，如果市场表现依然偏强，那么跨期价差容易继续收敛。而如果市场出 现调整，跨期价差可能会维持震荡，此时做空2306和2309合约均可，如果对调 整的判断有较强的把握，可以优先做空2309合约；如果对调整的判断把握不大， 可以优先选择2306合约。因此，如果多头投资者还想继续参与国债期货做多交 易，则可以考虑移仓至2309合约上。 4.曲线策略：当前国债收益率曲线相对合理，政金债收益率曲线偏平坦，考虑到投资者对经济复苏依然处于观察状态，长端利率有下行空间，10年国债的胜率相对高一些；另外，资金利率在节后进一步宽松，投资者也开始关注中短端债券的性价比。后续收益率曲线的平陡变化取决于哪一个因素影响更大一些，不过考虑到短端利率的下行赔率更大一些，未来收益率曲线的短期变化建议以变陡为主。 国债期货上，由于30年国债利率水平偏低，可以继续尝试参与TL与其它期货品种的做陡曲线交易。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货继续上涨，但多头做多力量略显不足，主要做空力量更强一些，这可能与国债期货偏贵有关，持有现券并用国债期货对冲在当前是可取的。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货、上海东证和宏源期货分别增加净多单7925手、2925手和2589手；2.做空机构减仓，或由空转多，国信期货和建信期货分别减少净空单3341手和2743手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货和格林大华分别增加净空单10371手和3809手；2.做多机构减仓，或由多转空，广发期货、 国投安信和平安期货分别减少净多单4629手、3458手和3015手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货大幅上涨。TS2306累计上涨0.120元，对应收益率下行约8BP；TF2306累计上涨0.280元，对应收益率下行约7BP；T2306累计上涨 0.425元，对应收益率下行约7BP；TL2306累计上涨0.810元，对应收益率下行约5BP。现券方面，2年期（220028.IB）、5年期（220016.IB）、10年期（200006.IB）和30年期（200004.IB）利率分别变动约-4BP、-3.5BP、-4BP和-2.5BP。国债期货表现继续好于现券。 目前TS2306、TF2306、T2306和TL2306的基差水平为-0.04元、0.00元、 0.02元和0.01元左右。考虑到当前国债期货基差水平偏低，继续做多国债期货主力合约很难有超额收益，建议投资者可以在2309合约和现券上寻找做多机会。如果想参与对冲交易，可以适当考虑2306合约。 另外，近期国债期货价格加速上涨，但多空比并未回到高位水平，两者背离主要是因为3月国债期货上涨动能较强，投资者做多国债期货情绪高，而多空比指标 采用移动平均进行处理，当前上涨中的多空对比没有3月强，则使得计算出来的多空比值并未跟随上升。而如果是日度观察，当天的价格变动情况和日度的多空比两者还是一致的。 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2022/11/012022/12/012023/01/012023/02/012023/03/012023/04/012023/05/01 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.000.900 2018-03-302018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-31 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货强于现券，IRR水平上行明显。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券220028.IB、220016.IB、200006.IB和200004.IB所对应的IRR 水平分别为2.60%、2.46%、2.45%和3.11%。考虑到IRR偏高，当前建议参与“买入现券+做空2306合约”的对冲交易，特别是TL2306合约。 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）