固收定期报告：预期摇摆下的股债兼顾

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《以不变，应万变——2023Q转债策略观点及4月组合》2023-04-08 证券研究报告 核心观点 本周债市继续向上，而股市继续回调，周五股市出现较大幅度回撤，引发了一定讨论。消息面上，市场更多着眼于美国有关科技产业的潜在政策变化，反应出市场可能已经充分消化了国内的已有信息，从而在市场出现大幅波动时，边际上更加重视海外的变动。依据我们的情绪指标，股市此时向下适度回撤是正常的，超预期的是单日回撤的速度。 从结果上看，股市和债市此前都出现在缺乏有效信息的情况下走出高胜率行情的情况，表明市场总体上仍未摆脱“预期坚定者阶段性掌握定价权”的状态。这种情况下赔率往往是促使大多数投资者参与交易的关键，我们认为目前股市处于短期赔率不佳的时刻，本周五是这一情况的直接兑现，因此后续仍将具备一定惯性，5月中下旬出现转机的观点维持不变。 我们建议从两个角度把握这种不稳定的市场状态：1）长期基本面思路角度； 2）情绪/赔率/波动角度。 长期基本面思路上，后续我们有望看到各类型支持政策的集中体现，股市可能在边际上出现“市场赔率尚可，且增量信息充足”的情况。对于债市，在市场仍然认同“弱复苏”或者“复苏结构不均衡”的情况下，债市本质上与股市中靠近需求端的板块一样，反映的是市场对“稳增长支持力度”底线的判断，现阶段起到的反而是预期托底作用。 情绪及赔率角度。目前股市和债市的波动率均下降到历史较低水位。从历史规律上看，债市波动率快速上升的阶段，对应的往往是市场上涨的最后一段以及下跌的第一段，即对应的都是情绪快速宣泄。我们认为债市尚未到情绪快速宣泄的阶段，或仍有一定内在惯性，当前的方向有进一步延展的可能。 对于股市，我们倾向于认为股债波动率的同向性会相对弱化，二者会出现一定程度的错位甚至反向。周五股市的下跌已经在微观上拉升了总体波动率，结合目前的情绪及赔率状况，股市波动率的阶段上升应当会以下跌或者高波震荡（震荡区间边际上向下拓展）的方式体现。指数上，我们建议首先关注3月低点位置（对应了年线），如果跌破，则可以参考图5中斜向下线段以及三线交点。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1周度策略思考 本周债市继续向上，而股市继续回调，周五股市出现较大幅度回撤，引发了一定讨论。消息面上，市场更多着眼于美国有关科技产业的潜在政策变化，反应出市场可能已经充分消化了国内的已有信息，从而在市场出现大幅波动时，边际上更加重视海外的变动。依据我们的情绪指标，股市此时向下适度回撤是正常的，超预期的是单日回撤的速度。 从结果上看，股市和债市此前都出现在缺乏有效信息的情况下走出高胜率行情的情况，表明市场总体上仍未摆脱“预期坚定者阶段性掌握定价权”的状态。这种情况下赔率往往是促使大多数投资者参与交易的关键，我们认为目前股市处于短期赔率不佳的时刻，本周五是这一情况的直接兑现，因此后续仍将具备一定惯性，5月中下旬出现转机的观点维持不变。 相反，债市自2月以来赔率即体现优势，目前仍在逐渐压缩的过程中。实际上自 去年6月份以来，股市和债市的“跷跷板”效应就开始回归，尤其是在去年11月债市下跌之后，二者的反向更加明显。我们此前一直采用“60日波动率正向偏移”考察股市中期情绪波动，这一指标今年以来对债市也具备较好的择时效果。可以认为，市场在去年6月后就把关注点落到了对宏观复苏预期的博弈上，博弈的关键点则逐渐由疫情转到政策，再转到政策出台后的初期效果，而目前则开始关注效果的可持续性以及下一步政策导向。市场的波动本质上源于人脑思考的速度（消化已有信息并形成预期）和实际落实工作的速度（经济数据、政策推进等）的高度不匹配。 图1.股市情绪指标和国债期货表现 10年期国债期货60日涨幅(左) 60日股市波动率正向偏移(右) 3%40.0% 30.0% 2% 20.0% 1%10.0% 0.0% 0% -10.0% -1% -20.0% -2% -30.0% -40.0% -3% 22-0122-0322-05 22-0722-0922-1123-0123-03 -50.0% 数据来源：Wind，财通证券研究所 我们建议从两个角度把握这种不稳定的市场状态：1）长期基本面思路角度；2）情绪/赔率/波动角度。 1.1长期基本面思路 返璞归真，回到去年11月4日的《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》的论述。扩大内需的必要性不仅建立在疫情过后经济出现的三大压力，更建立在对于“百年未有大变局”的论述之上，即扩大内需本质上是在保障“长期安全”，这是其与供给侧改革相关联的点。原文的表述则更为直接：“市场是全球最稀缺的资源”。扩大内需本质是要提升市场这一资源的利用率，为长期安全打下基础，其对外部环境的核心假设是国际博弈不会短期出现转机。 在这一思路下，若国内需求修复状态不佳，那么不排除进一步的政策会继续跟进，而如果政策更加重视产业结构调整，可能意味着数据显示需求修复尚可。由于分工差异，上述两类政策大体是同时推进的，因此后续我们可能有望看到各类型支持政策的集中体现，股市可能在边际上出现“市场赔率尚可，且增量信息充足”的情况。结构上，延续上述的思路，我们认为更贴近需求端的板块的作用在于托底，而向上弹性则落脚在受益于“产业链安全”的板块。 图2.基本面逻辑和板块角色 百年未有变局 充分利用自身的优势资源 制度、政策、产业链、市场等 提升上限 突破高端产业 重视“安全”中国特色现代化 抬高下限 博取外交优势 稳住经济大盘 流动 海外合作 地产 消费 科技制造 性(债) 市场的侧重点随情绪和预期 在二者间摇摆 数据来源：财通证券研究所 对于债市，我们认为“流动性环境”可能比“经济预期”更加重要，后者的波动只是将前者兑现为债市交易的触发剂。鉴于货币政策更加重视“精准有力”“服务实体经济”，债市流动性的变化反映的是货币政策对稳增长保障力度的变化，是在“稳内需”这一大框架之下的。在市场仍然认同“弱复苏”或者“复苏结构不均衡”的情况下，债市本质上与股市中靠近需求端的板块一样，反映的是市场对“稳增长支持力度”底线的判断，现阶段起到的是预期托底作用。 1.2情绪、赔率及波动 依据情绪指标的结论不再赘述。赔率角度，我们需要注意的是目前股市和债市的波动率均下降到历史较低水位。从历史规律上看，债市波动率快速上升的阶段，对应的往往是市场上涨的最后一段以及下跌的第一段，即对应的都是情绪快速宣泄，而股市的这种对应关系则相对不太稳定，波动率阶段性的小幅向上也可以对应高波震荡。目前债市波动率仍低，我们认为其尚未到情绪极端宣泄的阶段，或仍有一定内在惯性，当前的方向仍有进一步延展的可能，但若如此，那么后续波动率放大所对应的回撤也会较为难受。 图3.股债波动率情况图4.债市波动率与阶段涨幅 股市60日波动率(左) 债市60日波动率(右) 230% 210% 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% 17-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 6% 10年期国债期货60日涨跌幅 债市60日波动率(右) 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 17-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 对于股市，从今年以来的宏观逻辑来看，我们倾向于认为股债波动率的同向性会相对弱化，二者会出现一定程度的错位甚至反向。周五股市的下跌已经在微观上拉升了总体波动率，结合目前的情绪及赔率状况，股市波动率的阶段上升应当会以下跌或者高波震荡（震荡区间边际上向下拓展）的方式体现，但如果宏观修复的基本假设不变，那么这一过程的空间和时间也许相对有限。指数上，我们建议首先关注3月低点位置（对应了年线），如果跌破，则可以参考下图中斜向下线段以及三线交点。 图5.万得全A走势图 数据来源：Wind，财通证券研究所 2周度市场动向 2.1利率市场 4月17日至4月21日期间，央行逆回购投放资金总量2120亿元、较上周明显多 增，其中4月21日释放货币量最多，为880亿元，4月17日释放货币量最少，为200亿元，逆回购利率保持在2%。银行间质押式回购（R007）成交量均维持在5000亿元以上高位，累计成交量达到56212亿元，其中仅4月21日成交量达到33637亿元，显著高于其他四天。短期市场利率方面，R007相比上周上升了37BP，而DR007相比上周上升了25BP，反映银行间市场存款类金融机构之间的资金流动性有收紧。 40 30 20 10 0 -10 -20 R007DR007 37 2 图6.本周资金利率及逆回购情况 数据来源：iFind、财通证券研究所 国债收益率方面，各期限均有一定程度下降，反映了市场对经济复苏情况的谨慎态度。同业存单收益率方面，各个期限（AAA）的同业存单收益率呈现不同程 度的下行，在-3BP和0BP之间浮动。国开债方面，5年期和7年期的收益率有 1BP、2BP的下行，1、3、10期限的国开债收益率较上周变化均为0。 总体而言，本周10年期国债收益率在流动性小幅趋紧的资金环境下窄幅震荡偏强。一方面4月份MLF平价超额续作，但续作公告未再提“充分满足金融机构需求”，不及市场预期，此前一季度货币政策例会也显示出央行对于国内经济形势的判断比之前乐观了一些，但强调仍然会以“着力支持扩大内需”、“用好政策性开发性金融工具”等为工作重点。而周内公布的一季度经济数据看似超预期，消费、投资以及地产方面的一些环比数据和细分数据显示经济修复有结构性分化，仍不能说有强劲复苏，因此长端利率不升反降。我们认为当前社融等前瞻指标对于市场的指示作用有所减弱，市场对于经济基本面以及超预期政策的预期短期无法快速反转，债市短期风险可控，利率或维持震荡局面。 图7.长短端国债收益率走势 2.9 2.7 2.5 2.3 3.4 % 一年期国债收益率 2021年2022年 2023年 % 十年期国债收益率 2021年 2022年 2023年 3.3 3.2 3.1 3 2.1 2.9 1.9 1.7 2.8 2.7 2.6 1.5 1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4 2.5 1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4 数据来源：iFind、财通证券研究所 2.2权益及转债市场 本周万得全A下跌2.51%，中证转债指数下跌1.23%，市场风格较上周更偏向价值。以一级行业来看，当周家用电器、煤炭、银行、通信板块表现靠前，电子、房地产、计算机、医药生物板块表现落后。本周表现欠佳的板块与两周前表现最佳的板块基本重合，市场表现出了以半月为单位的反转，反转效应较强。 转债方面，本周有海顺、能辉等新券上市，能辉与海顺均为规模较小、估值偏高的转债，债底保护较弱。正股方面，海顺转债的正股海顺新材主营高阻隔包装材料的研发及生产，机构关注度较低。能辉科技主营光伏电站系统集成，机构关注度同样偏低。估值方面，海顺新材的P/E(TTM)为29.01，位于历史较低水平(8.03%分位数)，能辉科技的P/E(TTM)为174.8，位于历史较高水平(78.4%分位数)。本周，我们的价值/成长成交比(MA5)指标重新回到0.9极值附近，万得全A指数也出现了明显的回调。 图8.本周价值/成长成交比(MA5)靠近0.9极值，市场下跌 数据来源：Wind、财通证券研究所 风