增长势头强劲，新产品、新业务协同并进

核心观点 增长势头强劲，新产品、新业务协同并进 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收6.72亿元 （+31.37%），归母净利3.33亿元（+42.99%）；2023年一季度实现营收1.87亿元 （+31.34%），归母净利0.88亿元（+49.11%）。 多业务实现高增长，经营效益改善明显。分业务看，2022年公司特种功能材料产品收入6.15亿元（+24.93%），毛利率59.25%（+0.34pct）；特种功能材料技术服 务收入0.58亿元（+313.44%），毛利率79.97%（+6.83pct）。按产品类别看，公司隐身材料收入占比82.82%，伪装材料收入占比12.17%，防护材料及其他业务收入占比5.01%。报告期公司多项业务延续高增长，且毛利率稳中有升。费用端，销售/管理/财务/研发费用率同比分别下降0.31/0.17/1.24/0.98pct，公司期间费用率下降2.70pct至13.94%。此外，报告期公司其他收益下降、投资收益增长、信用减值增加，最终实现净利率提升4.03pct至49.58%。 一季度开门红，前瞻性指标向好。2023年一季度公司延续高增长态势，实现扣非净利0.87亿元，同比增长76.13%。根据年报，公司已签订隐身材料重大合同8.44亿 元，截至22年末仍有7.45亿元未履行，一季度末公司存货0.55亿（+64.72%）， 说明生产任务饱满；在建工程大幅增长至2.50亿元，说明募投项目建设稳步推进。 新产品、新业务协同并进。隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一，公司从中高温隐身材料向全温域隐身材料发展、从雷达或红外等单一功能隐身 材料向多频谱兼容隐身材料发展，并实现隐身涂层材料与结构隐身复合材料并行快速发展的研发格局。2022年10月，公司成立华秦航发，主营发动机零部件加工与制造。2022年12月，公司成立华秦光声，提供行业领先、自主可控的声学超构材料。2023年1月，公司参股沈阳瑞特，主营发动机零部件表面热处理，积极融入国内航空发动机集团“小核心、大协作、专业化、开放型”的科研生产体系。 盈利预测与投资建议 考虑到公司下游装备排产节奏的变化及期间费用控制的持续优化，我们调整公司2023、2024年归母净利为4.50、6.06（前值为4.43、6.07亿元）、新增2025年归母净利8.28亿元。采取FCFF模型进行公司权益价值评估，对应公司目标价为 298.18元，维持“增持”评级。 风险提示 公司主要财务信息 军品定价造成盈利能力波动风险；预研在研产品批产进度不及预期 公司研究|年报点评华秦科技688281.SH 增持（维持） 股价（2023年04月21日）287.88元目标价格298.18元 行业国防军工 52周最高价/最低价342.5/175.55元总股本/流通A股（万股）9,333/2,263A股市值（百万元）26,869国家/地区中国 报告发布日期2023年04月24日 1周1月3月12月 绝对表现6.3516.181.4950.43 相对表现7.814.925.0549.51沪深300-1.451.26-3.560.92 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)5126729231,2421,674 同比增长(%)23.7%31.4%37.3%34.6%34.7% 营业利润(百万元)268374506683934 同比增长(%)50.8%39.7%35.3%35.0%36.7% 归属母公司净利润(百万元)233333450606828 同比增长(%)50.6%43.0%35.0%34.7%36.5% 每股收益（元）2.503.574.826.508.87 毛利率(%)58.7%61.0%60.6%60.7%60.8%净利率(%)45.6%49.6%48.7%48.8%49.4% 市盈率 115.2 80.6 59.7 44.3 32.5 市净率 50.1 7.1 6.3 5.5 4.7 净资产收益率(%)55.6%15.4%11.2%13.3%15.7% 军用隐身材料龙头，先发优势明显后劲仍足 2022-12-26 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：FCFF目标价敏感性分析 每股价值：298.18 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 6.03% 339.63 401.28 503.64 706.89 1305.14 6.53% 307.00 355.00 430.20 564.87 875.69 7.03% 279.89 318.04 375.13 469.92 658.13 7.53% 257.04 287.89 332.35 402.01 526.77 8.03% 237.54 262.83 298.18 351.09 438.92 8.53% 220.70 241.70 270.29 311.51 376.09 9.03% 206.04 223.66 247.11 279.90 328.95 9.53% 193.17 208.08 227.56 254.08 292.32 10.03% 181.79 194.51 210.85 232.62 263.04 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 131 880 893 889 1,436 营业收入 512 672 923 1,242 1,674 应收票据、账款及款项融资 391 621 852 1,146 1,544 营业成本 212 262 364 489 657 预付账款 15 2 3 4 6 营业税金及附加 6 6 9 12 16 存货 34 44 61 82 110 销售费用 10 12 13 15 17 其他 36 2,100 2,185 2,196 2,212 管理费用及研发费用 73 88 102 117 129 流动资产合计 607 3,646 3,993 4,317 5,307 财务费用 2 (6) (9) (9) (12) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 17 15 12 10 固定资产 108 130 321 571 719 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 在建工程 0 196 387 544 402 投资净收益 0 55 55 55 55 无形资产 47 46 44 42 41 其他 61 22 22 22 22 其他 7 202 22 22 22 营业利润 268 374 506 683 934 非流动资产合计 161 573 775 1,180 1,184 营业外收入 0 10 10 10 10 资产总计 768 4,219 4,768 5,497 6,491 营业外支出 2 5 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 266 378 510 687 938 应付票据及应付账款 76 256 355 477 641 所得税 33 45 60 81 111 其他 47 52 54 56 58 净利润 233 333 450 606 827 流动负债合计 123 308 409 532 699 少数股东损益 0 (0) (0) (0) (0) 长期借款 64 0 0 0 0 归属于母公司净利润 233 333 450 606 828 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.50 3.57 4.82 6.50 8.87 其他 46 49 47 47 47 非流动负债合计 110 49 47 47 47 主要财务比率 负债合计 232 358 456 579 746 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 58 58 57 57 成长能力 实收资本（或股本） 50 93 93 93 93 营业收入 23.7% 31.4% 37.3% 34.6% 34.7% 资本公积 147 3,062 3,062 3,062 3,062 营业利润 50.8% 39.7% 35.3% 35.0% 36.7% 留存收益 339 649 1,099 1,705 2,533 归属于母公司净利润 50.6% 43.0% 35.0% 34.7% 36.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 536 3,862 4,312 4,918 5,745 毛利率 58.7% 61.0% 60.6% 60.7% 60.8% 负债和股东权益总计 768 4,219 4,768 5,497 6,491 净利率 45.6% 49.6% 48.7% 48.8% 49.4% ROE 55.6% 15.4% 11.2% 13.3% 15.7% 现金流量表 ROIC 49.2% 14.5% 10.7% 12.9% 15.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 233 333 450 606 827 资产负债率 30.3% 8.5% 9.6% 10.5% 11.5% 折旧摊销 19 10 24 50 76 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 2 (6) (9) (9) (12) 流动比率 4.95 11.83 9.77 8.11 7.60 投资损失 0 (55) (55) (55) (55) 速动比率 4.67 11.69 9.62 7.96 7.44 营运资金变动 (88) (30) (157) (204) (276) 营运能力 其它 (13) (73) 177 0 0 应收账款周转率 2.4 2.2 2.1 2.1 2.1 经营活动现金流 153 180 430 388 560 存货周转率 9.5 6.7 7.0 6.9 6.9 资本支出 (167) (225) (405) (455) (80) 总资产周转率 0.8 0.3 0.2 0.2 0.3 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 108 (2,131) (21) 55 55 每股收益 2.50 3.57 4.82 6.50 8.87 投资活动现金流 (58) (2,356) (426) (400) (25) 每股经营现金流 3.05 1.92 4.61 4.16 6.00 债权融资 19 (69) 0 0 0 每股净资产 5.74 40.76 45.58 52.08 60.94 股权融资 0 2,958 0 0 0 估值比率 其他 (11) 40 9 9 12 市盈率 115.2 80.6 59.7 44.3 32.5 筹资活动现金流 8 2,929 9 9 12 市净率 50.1 7.1 6.3 5.5 4.7 汇率变动影响 0 0 -0