新获定点，家电与汽零业务协同并进

事项： 公司收到耐世特北美公司关于 EPS 电机的项目定点通知书。根据客户规划，定点项目生命周期为 10 年，生命周期预计总销售金额约 1.43 亿美元，预计在 2025 年 5 月逐步开始量产。 国信家电观点：公司 EPS 电机近年持续获取下游大客户定点，车载业务收入体量持续提升。同时公司家电业务同样经历北美客户去库存后，目前规模处于爬升状态，叠加 Shark 等新客户新产品的合作规模扩大，有望实现双轮驱动的发展。另外子公司在 2023 年 10 月与优必选等企业开展机器人产业战略合作，共同建设广东省人形机器人创新中心，进一步展现了产品和技术的底层可延展性。 盈利预测及投资建议：公司家电业务客户不断拓展稳中有增，汽零类业务在手定点充足，有望为后续成长贡献动力。预计 2023-2025 年实现归母净利润 3.4/3.8/4.9 亿元，对应 EPS 为 0.91/1.03/1.32 元，对应当前股价 PE 为 25/22/17X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：家电业务下游需求不及预期；车用业务前期测试周期过长导致规模增长不及预期；原材料价格大幅上涨；汇兑波动带来利润波动。 评论： 持续斩获龙头定点 公司在车载领域主要提供 EPS（电动助力转向）无刷电机、制动电机等产品，目前已配套覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名客户。截至 2023 年 12 月公司已拥有在手约 30 项定点，全生命周期销售金额预计约 35 亿元。公司在 EPS 电机等车载产品经历 7 年积累，产品的设计研发、质量管控、生产保障等综合能力已得到下游客户的认可，此次定点有利于进一步提升公司在汽车 EPS 电机、制动电机领域的竞争力及可持续发展能力，为公司后续快速提升市场份额奠定坚实的基础。 深耕小家电制造，前瞻切入汽车电机业务积淀已六年 公司主营小家电产品代工生产、车用 EPS 无刷电机、制动电机等产品销售业务，其中家电业务已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）等国际家电龙头品牌商形成了战略合作，公司的产品覆盖吸尘器、加湿器、风扇等环境家居电器、卷发梳、吹风机等个人护理电器等品类；2017 年成立子公司德昌科技，切入车载非驱动电机领域，主要产品包括 EPS 无刷电机和制动电机等，目前已和国内外转向系统龙头厂商耐世特、采埃孚、捷太格特等建立业务联系。 公司股权结构集中，高管常年深耕制造业 公司实际控制人黄裕昌、张利英、黄轼合计持股 63.6%（黄轼为黄裕昌、张利英之子），实控人持股比例较高且保持稳定。公司董事长兼总经理黄裕昌是公司前身的创始人，在制造业行业深耕二十余年，立足电机业务优势，逐步拓展至家电、汽零等领域，公司高管黄轼、副总经理兼董事会秘书齐晓琳为夫妻关系，黄轼于 2017 年 6 月开始在公司各部门进行轮岗，2019 年公司股改后至今担任公司董事。 图1：公司实控人持股比例较高 公司收入利润高增，车载业务比例提升 2019-2022 年收入复合增长 17%至 19.4 亿元，2023Q1-Q3 收入同比增长 39%至 21.3 亿元。经历 2022 年下游家电客户去库存导致的收入下滑后，2023 年公司收入实现显著增长，一方面受益于下游家电类客户补库需求的回升，以及车载业务收入爬坡上量，2023H1 车载业务收入 8750 万元，相比去年同期增长 633.50%，收入占比提升至 6.6%。 图2：公司收入 2023 年实现回升 图3：截至 2023H1，家电收入进一步均衡，车载占比约为 6.6% 公司盈利能力经历波动后实现回升。公司 2019-2022 年归母净利润复合增速 26%，2023Q1-Q3 归母净利润同比增长 0.2%至 2.6 亿元。其中 2021-2022 年受原材料价格上涨、海运费价格提升等影响，公司毛利率短期承压，2023 年 Q2 起毛利率逐步实现回升。 图4：公司归母净利润 2023 年 Q1-Q3 实现止跌回升 图5：分季度来看，公司净利润 2023 年逐步扭转下滑态势 图6：公司毛利率企稳回升，净利润率维持相对稳定 图7：公司费用端中财务费用受汇兑影响波动较大 行业规模与格局：海外小家电行业空间大，公司客户多为海外龙头 公司的家电主要以吸尘器和个护类产品为主，下游客户的经营区域以海外欧美等市场为主。近年海外吸尘器行业规模整体保持平稳，以欧美市场为例，美国、欧洲 2022 年吸尘器行业销额规模分别为 58、80 亿美元万台，近五年复合增速约为 5.5%、3.9%。而格局方面，北美吸尘器集中度较高，其中 CR4 达到了 61%，而欧洲集中度相对更低，目前北美头部品牌 Hoover、Dirt Devil、Shark 等均为公司的下游客户。 图8：欧美吸尘器行业规模近年保持稳中有增 图9：北美头部品牌集中度相对较高 个护方面，行业整体增速略低于吸尘器行业，美国、欧洲 2022 年个护行业销额规模分别为 66、51 亿美元万台，近五年复合增速约为 2.6%、2.8%。同时个护领域的行业集中度相对更高，北美、西欧 CR4 分别达到了 54%、54%，但由于个护行业品类更分散，因此综合型龙头的优势相对更为明显。 图10：欧美个护行业规模近年更为稳定 图11：个护领域的集中度均较高 而从代工视角来看，国内的代工企业产能相对充足，欧美主要品牌的生产大多在国内完成。以吸尘器为例，根据中怡康统计，2023 年 1-10 月国内吸尘器出口量约 1.3 亿台，出口额约为 49 亿美元，国内产能主要集中在长三角区域，但代工企业的集中度相对较低，主要由于行业的生产制造壁垒相对不高，同时海外吸尘器品牌集中度近年也在持续发生变化，因而头部代工厂商如莱克、德昌、富佳、新宝等在单吸尘器领域的规模均不大，各厂商主要采取产品差异化竞争和品类扩张等方式扩大自身规模。而个护领域则由于子品类的细分领域更多，因此难以出现代工企业一家独大的局面，国内厂商更多以自身更擅长的差异化领域切入个护领域的代工生产。 行业规模与格局：EPS 电机行业规模有望扩大，国产替代大势所趋 行业规模：车载非驱动电机全球规模 2024 年有望超 300 亿元 EPS 电机属于汽车转向系统的核心零部件，主要用于车辆转向时的方向盘助力，经历机械辅助转向、液压辅助转向，当前电子辅助转向已成为主流。 图12：汽车电动助力转向系统，其中电机为系统关键执行件 自动驾驶或为行业带来规模和格局的催化。《公路工程设施支持自动驾驶技术指南》于 2023 年 12 月正式施行，龙头车企自动驾驶的商用落地有望加速。而转向电机、刹车电机作为安全件，在自动驾驶背景下有望迎来冗余化设计等产品升级。转向系统龙头采埃孚、耐世特等均在近年产品中强调冗余化设计，而电机的冗余化升级（三相电机六相电机）不仅有望进一步扩容行业，也有望加速国产替代格局的变动。 EPS 电机为代表的非驱动类电机全球规模 2025 年预计超 300 亿元。作为汽车核心安全件，EPS 转向电机和制动电机的装载率已经达到相对饱和的稳定状态，参考国内/全球乘用车 2022 年的 2356/5749 万辆，以及公司 2022 年报中 EPS 装车搭载率为 92.45%以上作为基础，假设在新能源渗透率提升带动下，乘用车销量稳中有增，同时 EPS 搭载率提升至 98%的水平，并结合约 250 元的单车价值计算（假设自动驾驶的普及进一步对电机的冗余度要求提升，进而保障单价维稳），则国内/全球 2025 年 EPS 电机的规模预计的达到53/140 亿元，2022-2025 年行业复合增速约为 9.6%/6.4%。 图13：EPS 电机行业规模测算：新能源车渗透率提升拉高装载率，并稳定单车价值 另外，由于刹车电机、车窗电机等产品底层技术与 EPS 电机相近，若进一步考虑刹车电机约 300 元的单车价值量，国内/全球刹车电机市场规模预计达到 67/183 亿元，非驱动类电机国内/全球市场合计 2025 年超过 120 亿/323 亿人民币。 行业竞争格局：国产替代持续推进 我国 EPS 转向系统仍以外资或合资厂商供应为主。其中头部企业包括 NSK、博世、耐世特、捷太格特等，预计外资份额超过 70%，而系统中的电机供应同样由外资占据较高份额，其中日本电产作为全球第一的 EPS电机龙头，主要客户基本囊括所有外采电机的 EPS 系统总成商和一级供应商（EPS 行业各类玩家情况梳理详见我们此前的报告《国信证券-家电行业深度：家电企业能力延展梳理——系列一：家电切入新能源车产业链》的附件部分）。 但随着国内 EPS 电机厂商技术实力的有效累积，叠加在交付效率、综合产品力方面的优势，近年已体现出较强的进口替代趋势。另外考虑到传统龙头日本电产在中国区统治力下降，2023H1 电产中国区收入下滑7%，国内整体均价的下行使电产将发展重心逐步向全球偏移；而其新能源业务竞争力也弱于传统业务，车载业务中新能源贡献尽管保持高速增长，但业务体量占比仅为 10%（约合 26 亿人民币），进一步加速了国内厂商份额提升的进度。 图14：国内 EPS 厂商仍以外资或合资为主 图15：传统龙头日本电产在中国区和新能源领域竞争力趋弱 公司竞争力和成长展望 1、家电业务：大客户持续开拓，品类不断丰富 公司立足自身在电机核心技术研发、生产制造效率等优势，2007 年起即与北美清洁与工具龙头创科实业（TTI）建立了长期稳定的合作关系，为其提供清洁类为主的产品代工销售，近年尽管 TTI 的清洁产品业务受到北美下游需求不振和库存压力的影响有所下滑，但公司的综合竞争力同样受到行业其他龙头认可，近年客户逐步拓展至北美龙头品牌 HOT、Shark 等客户，对单一吸尘器相关品类的依赖度也持续降低。 图16：公司对 TTI 销售的依赖度逐年降低 图17：公司小家电业务收入 2023 年贡献显著提升 同时公司新拓客户中，Shark 近年通过自身扩品类和提份额表现出更强的增长态势，Shark 品牌母公司SharkNinja 经历 2022 年下游需求和去库存压力后，2023 年 Q1 收入实现 5.6%的正增长。而公司在获取卷发梳、吹风机品类后，有望进一步拓展至 Shark 的清洁类产品，从而进一步拉动规模增长和提升自身行业地位。另外公司还对洗碗机等新品类进行布局，预计 2023 年下半年完成产线建设、2024 年可实现量产，考虑到公司过往与头部家电品牌的成熟合作关系和行业知名度，新品类有望进一步拉动公司家电业务的成长。 图18：公司新客户 Shark 母公司 SharkNinja 收入回升 图19：Shark 近年在美国市场展现出强有力的销额份额提升 2、零部件业务：厚积薄发，持续获得龙头定点 公司于 2017 年作为二级供应商切入 EPS 电机领域，已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺。自 2020年小批量供货以来，公司的合作范围持续扩大，从国内区域型客户逐步扩展到耐世特、采埃孚、捷太格特国际龙头企业，同时还获取了上海同驭、上海利氪等企业的刹车电机定点，汽零业务收入从 2021 年的 371万元迅速增长至 2023H1 的 8750 万元。而此次定点的规模、生命周期进一步增加，也体现了下游客户对公司的认可和合作关系的进一步深化。 图20：公司汽零业务近年迅速成长 图21：公司 2022 年以来获取多个国际龙头定点 盈利能力有望进一步提升。EPS 电机由于产品壁垒较高，且形成销售前需要前期大量实验测试和研发支撑，同时由于公司尚处于产能爬坡期，因此公司 EPS 电机毛利率波动较大，在 2022 年仅处于 1.6%的较低水平。 但若对标行业龙头日本电产，其稳态下毛利率常年维持在 20%以上，净利润率也基本处于高个位数水平，因此当公司产能利用率逐步爬升后，预计汽零业务的盈利能力有望进一步提升。 截至 2022 年末公司拥有 EPS 电机 300 万台的年产能，随着公司 E