《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报：央企估值重塑，还有多少空间？

2023年4月15日 总量研究 央企估值重塑，还有多少空间？ ——《中国特色估值体系》系列第二篇兼光大宏观周报（2023-04-15） 要点 核心观点： 今年以来，政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情。截至4月13日，央企市净率已较2022年底修复12.5%，上升至1倍以上。其中中字头央企估值修复更为显著，修复幅度达18.9%。从修复路径看，大致沿着“中字头+低估值+数字经济”展开，三大运营商、中字头基建股、三桶油等成为本轮央企估值重塑的主力。向前看，央企估值重塑有望成为全年主线，但结构化特征会持续凸显，高分红、专业化重组事件或是关键催化剂。 第一，年初至今，本轮央企估值修复到哪了？市净率已修复至1倍以上 目前央企平均市净率已修复至1倍以上。截至2023年4月13日，中证央企成 分指数的市净率PB（LF）为1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修复 12.5%，相比于2022年11月“中国特色估值体系”提出以来估值已反弹 15.4%。若从剔除银行股的央企上市公司样本来看，央企的市净率已修复至 1.51倍，较2022年底1.30倍的估值水平提升16.0%。 中字头央企估值修复更为显著，是本轮央企估值重塑的主力。2022年底至4月13日，中字头央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修复幅度达18.9%，高于全部央企12.5%的估值修复幅度。 第二，本轮央企估值修复的路径如何展开？中字头+低估值(PB<1)+数字经济 本轮央企估值修复路径大致来自五个方向：一是，三大运营商板块，借助“央企低估值+数字经济”成为率先修复的板块，截至4月13日，三大运营商PB 估值均已修复至1倍以上，并显著高于近五年平均水平；二是，“中字头”基 建板块，借助“央企低估值+一带一路”大幅反弹，截至4月13日，今年以来中字头基建股平均股价涨幅达26.6%；三是，以“三桶油”为代表的央企能源板块，借助“央企低估值+能源安全”上涨较多，截至4月13日，中国石化、中国石油的PB（LF）已从2022年底的0.67、0.68倍，修复至0.93、0.91 倍。四是，以军工科技为代表的国防军工、机械设备板块，由于该板块整体估值处于1倍以上，低估相对不显著，估值修复幅度较为有限；五是，以国有大行为代表的银行板块估值洼地，PB估值显著小于1，由于受到整体行业特性的影响，本轮估值修复幅度相对不明显。 第三，下一步央企估值修复的空间几何？高分红、专业化重组是关键催化剂 向前看，央企估值重塑有望成为全年的主线，但结构化特征会持续凸显。下一步，央企估值持续修复的空间或主要从以下三方面进行展开： （1）当前估值仍处于明显折价状态，如PB<1的优质央企资产。截至4月13日PB<1的央企（剔除银行股与PB为负的央企，下同）距离PB=1大约还有27%的估值修复空间，中字头央企距离PB=1大约还有20%的估值修复空间。 （2）高分红、专业化重组或并购等事件持续催化带来的股价反应。在分红层面，当前央企分红率仍有进一步提升的空间，若央企分红率未来提升至民企水平，大约存在12.5%的估值修复空间；在专业化重组层面，央企重组重点转向“产业化整合”，叠加安全发展+自主可控，有望持续催化央企板块估值重塑。 （3）“一利五率”考核机制下，央国企改革更注重盈利能力与质量的提升。未来ROE和现金流持续改善的央企改革大趋势明确，进一步推动估值抬升。 风险提示：政策落地不及预期，国际政治与经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 央国企估值重塑的四条路径探索——《中国特色估值体系》系列第一篇（2023-03-20） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑——《人口峭壁》系列第七篇（2023-03-10） 共促发展合力，经济蓄势待发——2023年政府工作报告精神学习（2023-03-05） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-02-19） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-02-19） 延迟退休，能否释放二次人口红利？——《人口峭壁》第六篇（2023-02-16） 产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——《产业视角看中国式现代化》系列第二篇（2023-02-06） 从地方两会看经济工作重点——2023年全国两会前瞻兼光大宏观周报（2023-01-28） 中期选举变盘后，美国对乌援助可持续吗？— —《大国博弈》系列第三十七篇（2023-01-19） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 2023年，期待的报复性消费能否到来？——经济复苏追踪系列第三篇（2023-01-17） 目录 一、央企估值重塑，还有多少空间？4 1.1年初至今，本轮央企估值修复到哪了？4 1.2本轮央企估值修复的路径如何展开？5 1.3下一步央企估值持续修复的空间几何？7 二、海外观察12 2.1金融与流动性数据：美国10年期国债收益率上行12 2.2全球市场：全球股市普遍上涨，金属品多数上涨13 2.3央行观察：美联储3月议息会议纪要显示，银行业危机或致美经济今年出现衰退13 2.4海外政策：联合国正在推动俄罗斯银行回归SWIFT系统14 三、国内观察15 3.1上游：原油价格、铜价、铝价环比上涨，动力煤结算价环比保持不变15 3.2中游：螺纹钢价格环比下跌，水泥价格环比上升16 3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价下跌16 3.4流动性：十年期国债收益率下行17 3.5国内政策：网信办就《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》公开征求意见18 四、下周财经日历18 五、风险提示18 图目录 图1：2022年11月21日以来，中证央企估值已修复15.4%4 图2：2022年底以来央企各申万一级行业估值修复情况4 图3：PB<1的央企大部分集中于传统周期行业与金融业5 图4：银行股的PB估值显著低于15 图5：2022年底至今，中字头央企估值实现较大幅度修复6 图6：以中国移动为代表的三大运营商板块估值修复较多6 图7：“中字头”基建板块的市净率修复情况6 图8：“三桶油”为代表的央企能源板块估值修复情况6 图9：以中国卫通为代表的军工科技板块估值修复情况7 图10：国有大型银行板块估值修复相对有限7 图11：央企上市公司是A股分红的中坚力量9 图12：央企上市公司分红意愿强，但分红率偏低9 图13：2014年底至2016年初Wind大央企重组指数表现较好10 图14：2015年以来，央企高科技产业领域重组事件有所增多10 图15：美国10年期国债收益率上行12 图16：各国国债收益率普遍上行12 图17：美国10y-2y国债收益率利差上行12 图18：美国投资级企业债利差下行12 图19：全球股市普遍上涨13 图20：大宗商品价格涨跌分化13 图21：原油价格环比上涨15 图22：动力煤结算价环比保持不变15 图23：铜价环比上涨，库存同比下降15 图24：铝价环比上涨，库存同比下降15 图25：螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降16 图26：水泥价格指数环比上升16 图27：商品房成交面积同比增幅缩窄16 图28：土地成交面积同比由负转正16 图29：猪价、菜价环比下跌，水果价格环比上涨17 图30：乘用车日均零售销量增幅扩大17 图31：货币市场利率下行17 图32：十年期国债收益率下行17 表目录 表1：截至4月13日PB（LF）小于1的中字头央企（剔除银行股与PB为负的央企）8 表2：2022年与2023年央企考核指标的变化10 表3：美欧央行表态14 表4：下周全球经济数据热点18 一、央企估值重塑，还有多少空间？ 在2023年3月20日外发的《中国特色估值体系》系列第一篇中，我们结合中国特色现代资本市场、国企改革三年行动的经验，分析讨论了未来央国企估值重塑的四条路径。本篇报告作为《中国特色估值体系》系列第二篇，聚焦于市场对央企估值修复过程的演绎，通过回顾年初以来央企估值修复的路径，讨论未来央企估值持续修复的空间。 本轮央企估值修复行情起始于2022年11月21日，在2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满首次公开提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。12月2日，上交所发布的《中央企业综合服务三年行动计划》称，“服务推动 央企估值回归合理水平”。在之后召开的2023年证监会系统工作会议上，再次提出，要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。 1.1年初至今，本轮央企估值修复到哪了？ 政策持续催化下，市场由此开启了一轮央企估值修复的上涨行情。截至2023 年4月13日，中证央企成分指数的市净率PB（LF）为1.04倍，相比于2022 年底的0.92倍修复12.5%，相比于2022年11月21日（首次提到中国特色估 值体系）的估值已反弹15.4%。对比来看，2022年11月21日至2023年4月 13日，Wind全A的市净率PB（LF）从1.49倍上升至1.61倍，仅修复7.6%，由此来看，自去年11月以来，央企板块的估值修复较为明显。 从本轮央企估值修复的内部结构来看，部分行业例如计算机、通信与传媒行业等估值反弹幅度较大，主要受到数字经济等政策的带动。2022年12月31日 至2023年4月13日，估值修复较为明显的行业集中在传媒、计算机与通信行业，区间PB(LF)分别上浮51.0%、43.7%与42.9%。 另一部分行业，例如建筑、石油石化等估值反弹则反映了央企低估值修复。2022年12月31日至2023年4月13日，建筑装饰、石油石化的PB(LF)分别从0.61、0.84倍，上升至0.81、1.10倍，修复幅度分别达31.1%、30.4%。 图1：2022年11月21日以来，中证央企估值已修复15.4%图2：2022年底以来央企各申万一级行业估值修复情况 1.1 1.0 PB(LF):中证央企PB(LF):全A(右) 1.9 1.8 1.7 PB(LF,截至4月13日,右轴)2022年底以来估值修复幅度(%) 608 456 304 1.6152 0.91.500 1.4-15-2 0.8 2023-04 1.3 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 -30-4 传媒通信计算机 建筑装饰石油石化 电子医药生物有色金属机械设备家用电器 钢铁环保银行 轻工制造交通运输建筑材料社会服务国防军工纺织服饰房地产公用事业电力设备 汽车农林牧渔非银金融 煤炭综合 基础化工食品饮料商贸零售 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年4月13日，单位：倍）资料来源：Wind，光大证券研究所（图中黄线代表PB(LF)=1，橙色柱子代表PB<1） 倘若以PB=1是估值修复的短期锚点，截至4月13日，央企的PB（LF）均值已修复至1.0倍以上。据《上市公司国有股权监督管理办法》规定，“国有股 东以公开/非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：(一)提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；(二)最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值，即PB>=1实际上成为大部分国企再融资的隐形门槛。 从本轮央企估值修复情况来看，2022年11月21日，共计75家央企上市公司 的市净率小于1