中国特色估值系列（一）：国央企估值的过去、现在和未来

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年03月08日 国央企估值的过去、现在和未来——中国特色估值系列（一） 前言：继2022年11月首提中国特色估值体系后，关于“中特”估值体系的探索就成了资本市场的重要议题。作为中国特色社会主义经济的支柱性主体，国央企价值重估自然成为中国特色估值体系的着力点。回顾历史，央企的估值长期折价的因素是什么？当前国央企行情有何特点？重估若是大势所趋，未来又该如何把握？本篇报告将加以阐述。 国央企并非一直“折价”，也曾有过“高光”时刻。后金融危机时代，国央企长期面临估值折价，但如果回溯至金融危机之前，央企实则在2002年至 2006年曾一度获得估值溢价，估值溢价幅度大致保持在2-3倍。 早期的国央企估值溢价源自什么？——盈利是基础，高增是支撑。早期的国央企估值溢价离不开基本面支撑，当时央企ROE相对跑赢全A，且业绩增速也明显“吊打”其他企业。后市之所以长期折价，主因盈利与成长性均明显偏弱，同时运营效率与市值管理诉求的相对弱势也是难以回避的内部因素。 当前国央企的“折价”有何特点？1）央企估值折价已有分化，地方国企折价更为普遍。整体层面看，央企的估值水平呈现出“两级分化、中间折价”的特征，整体呈现“倒U”型格局；地方国企的估值分布则普遍折价，除亏损国企外，估值折价幅度普遍在10倍左右。2）行业层面，半数以上行业面 临估值折价，建筑、能源与材料类行业的估值折价更为显著。结合行业估值对比，相对低估的央企与地方国企行业比重分别达到5成和7成，国央企相对低估幅度居前的行业交集主要涵盖钢铁、煤炭、建材、交运、建筑等。3）国央企大盘股“折价”更为普遍，中小盘已具备一定“溢价”。市值规模分层的视角下，百亿市值规模及以上的国央企大盘股普遍呈现估值折价，且地方国企普遍折价更加显著，而百亿及以下的市值区间中，央企其实已经具备一定的估值溢价，地方国企则依旧相对折价。 展望未来，估值重塑“双击”持续，国央企估值修复远未结束。展望后市，国企改革还将持续推进，中国特色估值体系的指引也将逐步清晰，国央企正在迎来基本面改善和中特估值体系的“双击”。一则沿修炼内功出发，国企改革持续推进，叠加考核指标优化，基本面长期向好；二则沿资本市场客观 规律出发，成长性定价相对充分，但盈利性尚待重估，央企与地方国企预计分别具备30%左右、50%左右的估值修复空间。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：交易盘外流，配置盘稳健——外资月报（2023年2月）》2023-03-07 2、《投资策略：复苏交易有望接力——策略周报 （20230305）》2023-03-05 3、《投资策略：市场回顾（3月1周）——中字头、 TMT齐头并进》2023-03-04 4、《投资策略：本月关注哪些行业？——行业比较月报（2023年3月）》2023-03-04 5、《投资策略：两融情绪见顶回落——交易情绪跟踪第181期》2023-03-01 落脚行业层面，综合国央企自身的经验估值体系和一般企业的估值定价体系，多数行业仍有大比例的公司处于潜在合理估值水平之下，其中银行、煤炭呈现全员低估，同时石油石化、建筑材料、非银金融、建筑装饰、环保、钢铁、交运等行业的低估公司比例也保持在80%左右。 风险提示：1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、回顾历史，国央企因何“折价”？3 二、立足当下，国企估值是何状态？4 三、展望未来，价值重估已是大势所趋5 风险提示7 图表目录 图表1：A股公司估值溢价走势回顾（中央国企VS地方国企VS一般企业，中位数口径）3 图表2：成长性对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径）3 图表3：盈利性对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径）3 图表4：运营效率对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径）4 图表5：市场交流对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径）4 图表6：上市公司估值水平分布对比:中央国企VS地方国企VS一般企业(截止2023年3月3日)4 图表7：行业估值对比:地方国企VS一般企业(截止2023年3月3日)5 图表8：行业估值对比:中央国企VS一般企业(截止2023年3月3日)5 图表9：不同市值规模区间内国央企估值估值水平对比(截止2023年3月3日)5 图表10：三年国企改革后，国央企较一般企业的盈利能力差距逐步收窄6 图表11：三年国企改革过后，国央企较一般企业的增速差距逐步收窄6 图表12：国央企考核的“�律”指标现状及国企改革三年变化6 图表13：PE-G视角下，国央企可能定价相对充分（2023年3月3日）6 图表14：PB-ROE视角下，国央企普遍面临低估（2023年3月3日）6 图表15：PB-ROE视角下，国央企估值潜在修复空间测算7 图表16：3月以来，国央企估值修复幅度统计(截止2023年3月7日)7 图表17：百亿及以上规模市值的国央企PB分布(截止2023年3月7日)7 图表18：各行业百亿及以上规模市值的国央企低估比例分布(截止2023年3月7日)7 前言：继2022年11月首提中国特色估值体系后，关于“中特”估值体系的探索就成了资本市场的重要议题。作为中国特色社会主义经济的支柱性主体，国央企价值重估自然 成为中国特色估值体系的着力点。回顾历史，央企的估值长期折价的因素是什么？当前国央企行情有何特点？重估若是大势所趋，未来又该如何把握？本篇报告将加以阐述。 一、回顾历史，国央企因何“折价”？ 国央企并非一直“折价”，也曾有过“高光”时刻。纵观国央企的估值水平变迁，若按估值中位数口径加以观测，则国央企在后金融危机时代长期面临折价，且国央企与一般企业的估值溢价基本呈现“跷跷板”，2015年的折价幅度更是一度达到20倍左右。近年 来央企折价幅度大致趋稳，而地方国企的折价幅度则明显更高。然而，如果回溯至金融危机之前，则会发现国央企也并非一直折价，央企在2002年至2006年曾一度获得估值 溢价，估值溢价幅度大致保持在2-3倍，地方国企也在2005年一度享有小幅的估值溢价，而当时的非国央则面临着一定的估值折价。 图表1：A股公司估值溢价走势回顾（中央国企VS地方国企VS一般企业，中位数口径） 估值溢价幅度:中央国企估值溢价幅度:地方国企 估值溢价幅度:一般企业 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2000/122003/032005/062007/092009/122012/032014/062016/092018/122021/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 早期的国央企估值溢价源自什么？——盈利是基础，高增是支撑。从公司基本面角度出发，国央企之所以在2002-2006年一度获得小幅的估值溢价，明显离不开相对强势的基 本面支撑，当时央企ROE水平普遍跑赢全A中位数，且2003年-2005年央企的业绩增速明显“吊打”其他企业，而在后市中国央企无论是ROE水平还是业绩增速均持续跑输一般企业，这也大致就可以解释，为何国央企长期面临折价局面。相较而言，对于国央企早期的估值溢价，盈利是基础，高增是支撑，这也大致可以解释2021年国央企增速相对占优，但估值并没有明显修复，主因当时ROE仍跑输全A，盈利基础并不扎实。 图表2：成长性对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径）图表3：盈利性对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 业绩增速优势:中央国企(%)业绩增速优势:地方国企(%)业绩增速优势:一般企业(%) ROE优势:一般企业(%) ROE优势:中央国企(%)ROE优势:地方国企(%) 6 4 2 0 -2 -4 -6 2000/012004/012008/012012/012016/012020/012000/012004/012008/012012/012016/012020/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 企业运营效率与市值管理诉求的相对弱势也是长期制约因素。除了盈利性与成长性外，国央企自身机制也是长期以来的估值制约因素，一方面，国央企在业绩激励和运营灵活 度上往往不及民企，相对重的资产并不能撬动有效的营收，这也是国企改革持续强调的盘活资产的必要性；另一方面，相较民营企业，国央企的主要使命更加侧重资产及利润规模，传统业绩考核也相对“重”规模“轻”效率，这就导致国央企在市值管理上的诉求明显不及民企，市场对国央企的关注度也长期偏低，年度视角下，国央企的平均调研交流频次长年保持在2次左右，明显低于同期的其他企业。 图表4：运营效率对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径）图表5：市场交流对比（央企VS地方国企VS一般企业，中位数口径） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、立足当下，国企估值是何状态？ 央企估值折价已有分化，地方国企折价更为普遍。整体层面看，央企的估值水平呈现出“两级分化、中间折价”的特征，少数亏损/微利的央企以及少量高估值央企其实已具备 一定的相对估值溢价，而多数估值中枢附近的央企仍普遍相对估值折价，折价幅度普遍处于3倍左右，整体分布大致呈现“倒U”型。相较而言，地方国企的估值分布则普遍折价，除亏损国企外，估值折价幅度普遍在10倍左右。 图表6：上市公司估值水平分布对比:中央国企VS地方国企VS一般企业(截止2023年3月3日) 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 PE:地方国企PE:中央国企PE:一般企业 估值折价:地方国企(右轴)估值折价:中央国企(右轴) 8 4 0 -4 -8 90% -12 30% 20% 10% 分分分 位位位 数数数 分分分 60% 50% 40% 位位位 数数数 分分分 80% 70% 位位位 数数数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 半数以上行业面临估值折价，建筑、能源与材料类行业的估值折价更为显著。结合行业估值对比，一是地方国企估值折价较央企更为广泛，约七成行业的地方国企相对低估， 同时央企相对低估的行业比重也超过了半数；二是国央企的相对低估更多集中于建筑产业链上，从估值折价幅度测算看，国央企相对低估幅度居前的行业交集主要涵盖钢铁、 煤炭、建材、交运、建筑等，国央企已获得相对估值溢价的行业则主要包括地产、计算机和综合等。 图表7：行业估值对比:地方国企VS一般企业(截止2023年3月3日)图表8：行业估值对比:中央国企VS一般企业(截止2023年3月3日) PE:地方国企PE:一般企业 估值折价幅度(右轴) 6050 40 30 20 10 0 -10 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 国公石非家计轻综房防用油银用算工合地军事石金电机制产工业化融器造 社钢纺美煤建汽基交有建传环电医电通商机食银农会铁织容炭筑车础通色筑媒保力药子信贸械品行林服服护材化运金装设生零设饮牧务饰理料工输属饰备物售备料渔 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 PE:中央国企PE:一般企业 估值折价幅度(右轴) 钢煤家美交医建建银电非电通机石基食农传有公纺国汽计社轻环商综房铁炭用容通药筑筑行子银力信械油础品林媒色用织防车算会工保贸合地电护运生材装金设设石化饮牧金事服军机服制零产 器理输物料饰融备备化工料渔属业饰工务造售 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 国央企大盘股“折价”更为普遍，