建筑行业周观点：再论中国特色估值体系与建筑板块的关系

建筑央企减值计提充分，资产质量有保障。但是若充分分析应收账款的结构，龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估。截止2022年底，中国建筑3年以上应收账款占比仅4%，而应收账款总共计提了10.8%的减值准备，比较同业的话地方国企上海建工3年以上应收占8.8%,计提11%，账期更长，但只比中国建筑多计提了0.2个百分点，民企龙元建设3年以上应收账款占30%以上，只计提了6%的减值准备。再看他们三者的PB，中国建筑是0.68，上海建工0.86，龙元建设0.65，中国建筑PB小于上海建工和龙元建设相当。 国企改革驱动建筑央企争取更高的ROE水平。今年国务院国资委提出了“一利五率”考核指标的概念，从考核净利率改成考核ROE，从考核营业收入利润率改为考核营业现金比率，即增强了对资产运用效率和现金流的考核。建筑企业的普遍采用高杠杆经营策略，国资委又要求资产负债率控制在75%以内，这就需要建筑企业重新权衡净利率和周转率，以实现更高的ROE考核目标。在中特估值体系下，考核指标将更加重视对股东利益的保护，建筑央企有望积极采取措施进行市值管理，采取更有利于股东的经营策略。 专项债：本周发行320亿元，年初至今已发行9757亿元。年初至今，地方专项债已发行9757亿元。过去一周，共发行专项债规模320亿元，环比上期减少70%。投向领域方面，民生工程、城市更新、乡村振兴等领域占比明显提升。 城投债：单周净融资715亿元，2月净融资累计同比+89%。2.6-3.12城投债发行2182亿元，净融资938亿元。年初至今，城投债发行1.19万亿元，净融资4471亿元。2月份以来城投债发行节奏持续加快，净融资规模持续为正。 建材价格：主要建材价格普遍上涨。本期主要建材价格均有所上涨，水泥、混凝土价格指数上涨1.02和1.10个点，螺纹钢价格上涨76元/吨，石油沥青价格上涨43元/吨。春季集中开工对主要建材均体现出较强的需求支撑，建材价格上涨趋势开始显现。 投资建议：建议积极布局建筑龙头。年后可以看到市场对今年需求端的投资力度或者财政力度的预期开始缓慢释放，叠加国企改革和一带一路催化，从现在看建筑板块尤其是建筑央企是非常好的配置时机。重点推荐中国中铁、中国建筑、中国铁建、中国交建。 风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。 本周核心观点 再论中国特色估值体系与建筑板块的关系 证监会主席易会满在2022年11月金融街论坛年会上提出：要加快完善契合国企等各类企业特点的估值方法，扭转国企在资本市场大幅“折价”趋势。随后上市建筑央企持续上涨，以市净率作为观测指标，中国建筑PB由2022年11月最低点0.55上升至0.68，中国交建由0.48上修至0.72，中国铁建由0.51上修至0.64。 但是目前主要建筑央企仍然处于较大幅度破净状态，建筑央企长期破净的原因可以从两个方面解读： 从PB的意义来讲，市场对建筑央企资产质量缺乏信心。受到地方政府债务和房地产风险的影响，建筑央企大多在2020-2021年计提了很多的信用减值损失，导致市场对其应收账款质量有所疑虑。 从PB的拆分来讲，ROE是建筑央企PB估值的重要变量。我们把PB拆分为PE×ROE，PE方面，建筑央企PE较低主要来源于对其规模增长不可持续的预期，城市化建设总体节奏放缓，未来建筑业零增长甚至负增长可能是难以避免的趋势。ROE方面，建筑央企ROE普遍偏低，仅中国建筑ROE高于10%。 建筑央企减值计提充分，资产质量有保障。但是若充分分析应收账款的结构，龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估。截止2022年底，中国建筑3年以上应收账款占比仅4%，而应收账款总共计提了10.8%的减值准备，比较同业的话地方国企上海建工3年以上应收占8.8%,计提11%，账期更长，但只比中国建筑多计提了0.2个百分点，民企龙元建设3年以上应收账款占30%以上，只计提了6%的减值准备。再看他们三者的PB，中国建筑是0.68，上海建工0.86，龙元建设0.65，中国建筑PB小于上海建工和龙元建设相当。 图1：房屋建设板块不同性质企业应收账款情况对比（单位：%） 国企改革驱动建筑央企争取更高的ROE水平。今年国务院国资委提出了“一利五率”考核指标的概念，从考核净利率改成考核ROE，从考核营业收入利润率改为考核营业现金比率，即增强了对资产运用效率和现金流的考核。建筑企业的普遍采用高杠杆经营策略，国资委又要求资产负债率控制在75%以内，这就需要建筑企业重新权衡净利率和周转率，以实现更高的ROE考核目标。在中特估值体系下，考核指标将更加重视对股东利益的保护，建筑央企有望积极采取措施进行市值管理，采取更有利于股东的经营策略。 专项债：本周发行320亿元，年初至今已发行9757亿元 年初至今，地方专项债已发行9757亿元。过去一周，共发行专项债规模320亿元，环比上期减少70%。投向领域方面，民生工程、城市更新、乡村振兴等领域占比明显提升。 图2：历年专项债发行规模（单位：亿元） 图3：过去一周专项债金额投向（单位：%） 城投债：单周净融资715亿元，2月净融资累计同比+89% 2.6-3.12城投债发行2182亿元，净融资938亿元。年初至今，城投债发行1.19万亿元，净融资4471亿元。2月份以来城投债发行节奏持续加快，净融资规模持续为正。 图4：周度城投债发行量和净融资规模整理（单位：亿元） 建材价格：主要建材价格普遍上涨 本期主要建材价格均有所上涨，水泥、混凝土价格指数上涨1.02和1.10个点，螺纹钢价格上涨76元/吨，石油沥青价格上涨43元/吨。春季集中开工对主要建材均体现出较强的需求支撑，建材价格上涨趋势开始显现。 图5：水泥价格指数（单位：点） 图6：混凝土价格指数（单位:点） 图7：螺纹钢价格（单位：元/吨） 图8：石油沥青价格（单位：元/吨） 市场表现回顾 板块：下跌1.87% 2023.3.6-2023.3.10期间，沪深300指数下跌3.45%，建筑装饰指数（申万）下跌1.87%，建筑装饰板块跑赢沪深300指数1.58个百分点，位居所有行业第10位。近半年以来，沪深300指数下跌3.50%，建筑装饰指数（申万）上涨3.29%，建筑装饰板块跑赢沪深300指数6.79个百分点。 图9：近半年建筑装饰板块与沪深300走势比较 图10：近1周建筑装饰板块与沪深300走势比较 图11：A股各行业过去一期涨跌排名（2023.3.6-2023.3.10） 个股：34%个股上涨 2023.3.6-2023.3.10期间，51只个股上涨，99只个股下跌，占比分别为34%、66%。 涨跌幅居前5位的个股为：新城市（64.26%）、雷奥规划（34.25%）、筑博设计（26.60%）、中公高科（25.49%）、*ST奇信（22.36%），居后5位的个股为：中铝国际（-7.37%）、杭萧钢构（-7.74%）、金螳螂（-7.82%）、华电重工（-9.60%）、中国海诚（-11.24%）。 图12：涨跌幅前五个股 图13：板块上涨、下跌及持平家数 行业政策要闻 2023.3.6-2023.3.10期间，行业政策要闻主要包括以下内容：①山东：出台建筑防水工程技术施工标准。②云南：2025年城镇新建绿色建筑占比达100%。③济南：2023年新增绿色建筑1000万平方米以上，装配式建筑占新建建筑比例达到50%。 ④深圳：交通工程建设将推广装配式技术。⑤福建：加快老区振兴发展对口合作务实铺开。⑥全国人大代表黄毅：建议出台一系列REITs基金支持政策 表1：近期行业政策一览（2023.3.6-2023.3.10） 公司公告要闻 2023.3.6-2023.3.10期间，公司公告要闻主要包括以下内容：公司公告要闻主要包括以下内容：①永福股份：关于签订日常经营重大合同的公告。②利柏特：关于签订重大合同的进展公告。③浦东建设：浦东建设2022年度业绩快报公告。④正平股份：正平股份项目中标公告。⑤节能铁汉：关于签订《湖北省黄冈市英山县白莲河源头生态产品价值实现EPC总承包项目总承包合同》的公告。⑥圣晖集成：圣晖集成关于签订日常经营合同的公告。 表2：近期公司公告一览（2023.3.6-2023.3.10） 免责声明