公司简评报告：主业稳健增长，创新药迎来突破

主业稳健增长，创新药迎来突破 科伦药业(002422)公司简评报告|2023.04.22 评级：买入 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 1.5 科伦药业 沪深300 1 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 17-Apr 4-Feb 24-Nov 13-Sep 3-Jul 22-Apr 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）29.69 一年内最高/最低价（元）32.02/14.11市盈率（当前）25.56 市净率（当前）2.73 总股本（亿股）14.71 总市值（亿元）436.82 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入189.13亿元（+9.46%），归母净利润17.08亿元（+54.98%），扣非后归母净利润16.46亿元 （+58.60%）。 大输液业务有望迎来恢复性增长，原料药业务有望保持稳健增长，仿制药产品集群持续丰富。2022年公司大输液业务受：（1）外部环境影响； （2）集采持续推进，部分输液产品销售下降等因素影响，实现营业收入94.52亿元（-3.56%），毛利率为63.76%（-2.29pct），但利润贡献同比增加，预计主要是由于销售费用降低所致。非输液药品实现销售收入 41.26亿元（+5.51%），2022年1月1日至2023年3月31日，公司在仿制药领域实现了获批生产38项，获批临床3项，申报生产41项；2022年第七批及2023年第八批国家集采共计18项产品中标。我们认为公司仿制药产品集群持续丰富，新品种获批后通过集采持续放量，有望带动公司非输液药品收入平稳增长。2022年子公司川宁生物受益于主要产品价格上涨等有利因素，实现营业收入38.21亿(+18.21%)，净利润4.12亿元(+269.58%)。目前川宁生物主要原料药价格仍处较好水平，同时正在积极布局合成生物学系列产品，打造第二增长曲线。川宁生物也发布了股票激励计划，对2023-2025年业绩制定了较高的解锁条件。我们认为在存量业务稳健增长和合成生物学新产品放量带动下，川宁生物的业绩有望实现较快增长。 对外授权验证ADC药物研发平台价值。2022年公司控股子公司科伦博泰完成3次，至多9个ADC项目与MSD的授权合作，总交易金额近118亿美元。2022年科伦博泰对MSD确认收入7.3亿元，增加归属于母公司净利润3.00亿元。我们认为与MSD的交易验证了科伦博泰ADC药物研发平台的技术实力，目前科伦博泰已经启动了港股上市工作，我们认为随着科伦博泰上市以及核心品种的研发进展，创新药研发管线价值有望持续得到提升。 盈利预测和估值。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为210.97、 226.39和242.29亿元，同比增速分别为11.6%、7.3%和7.0%；归母净利润分别为19.76、22.48和24.63亿元，同比增速分别为15.7%、12.7%和10.6%，以4月21日收盘价计算，对应PE分别为21.4、19.0和17.2倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动，川宁生物业绩低于预期；仿制药或大输液集采降价幅度超预期；创新药研发进度低于预期或研发失败。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 189.13 210.97 226.39 242.29 营收增速（%） 9.5% 11.6% 7.3% 7.0% 净利润（亿元） 17.08 19.76 22.28 24.63 净利润增速（%） 55.0% 15.7% 12.7% 10.6% EPS(元/股) 1.20 1.39 1.56 1.73 PE 24.7 21.4 19.0 17.2 资料来源：Wind，首创证券 《抗菌药物临床应用管理办法》和《遏制细菌耐药国家行动计划（2016—2020年）》相继于2012年和2016年发布，抗生物药物的临床使用管理逐步趋严，而大输液的用途之一为抗生素药物的溶媒，因此对大输液的使用量造成了负面影响。此外临床诊疗中对于静脉输液使用的规范化和对门诊输液的限制，也降低了大输液的需求。2020年和2022年受疫情影响，公司大输液销售量同比均有所下降。 由于“限抗”政策实施已有多年，我们认为政策的负面影响已经充分体现，目前大输液的实际销量已经体现了真实的临床需求。2023年受益于门诊人次和住院人次回归正常增长，同时考虑到大输液不合理的临床需求也已经得到充分消化，预计大输液需求量有望迎来恢复性增长。此外由于大输液的生产制造和销售等环节规模效应明显，行业集中度较高，竞争格局优于普通仿制药，预计在地方集采中具有较好的维护价格体系稳定的能力。 图1公司大输液业务近年来收入和毛利率情况图2公司大输液近年来销量情况 10000 8000 6000 4000 2000 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 大输液业务收入（单位：百万元）大输液业务毛利率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 201420152016201720182019202020212022 大输液销量（单位：万瓶/万袋） 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 川宁生物是抗生素中间体市场的领军型企业，其中硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均达到国内行业前列，并形成了稳固的规模优势。公司硫氰酸红霉素市场产能约3000吨/年，产能占有率达43.86%，位列行业第二；头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA和7-ADCA）产能合计拥有约3000吨/年，产能占有率达37.00%，是行业龙头；青霉素类中间体6-APA产能约为6700吨/年，产能占有率达18.00%，位列行业第二。2022年川宁生物受益于：（1）重点品种硫氰酸红霉素、6-APA和青霉素G钾盐价格上涨；(2)停工损失减少，2022年实现营业收入38.21亿元（+18.21%），归母净利润4.12亿元（+269.58%），扣非归母净利润4.47亿元（+147.15%）。 从历史业绩来看，川宁生物业绩受抗生素中间体价格影响较大，目前硫氰酸红霉素、6-APA和青霉素G钾盐价格仍处于近年来较高水平，我们认为川宁生物存量业务有望继续保持较好的盈利能力。 川宁生物积极布局合成生物学技术，全资子公司锐康生物重点打造合成生物学和酶催化技术平台，未来产品领域将围绕保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料等领域进行布局。2023年川宁生物拟在新疆维吾尔自治区伊犁哈萨克自治州巩留县投资建设“绿色循环产业园项目”，实现合成生物学系列产品的商业化生产，目 前锐康生物通过自主研发已向川宁生物交付了红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，有望成为川宁生物新的业绩增长点。 2023年4月川宁生物发布了《2023年限制性股票激励计划（草案）》，对2023-2025年业绩制定了较高的解锁条件，我们认为在存量业务稳健增长和合成生物学新产品放量带动下，川宁生物有望实现激励目标，保持业绩较快增长。 图3川宁生物近年来收入和毛利率情况图4川宁生物近年来利润情况 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20182019202020212022 川宁生物收入（单位：百万元）川宁生物毛利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 川宁生物净利润（单位：百万元） 川宁生物扣非归母净利润（单位：百万元） 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图5近年来硫氰酸红霉素价格情况 资料来源：Wind，首创证券 图6近年来6-APA价格情况 资料来源：Wind，首创证券 图7近年来青霉素工业盐价格情况 资料来源：Wind，首创证券 表1川宁生物股权激励计划 归属期考核年度目标值触发值 第一个归属期2023年以2022年净利润为基数，2023年净利 润增长率不低于30%。 以2022年净利润为基数，2024年净利 —— 以2022年净利润为基数，2024年净利润 第二个归属期2024年 第三个归属期2025年 资料来源：川宁生物公告、首创证券 润复合增长率不低于25%；且2024年新增不少于3个合成生物学产品正式生产并形成收入。 以2022年净利润为基数，2025年净利润复合增长率不低于25%；且2025年新增不少于3个合成生物学产品正式生产并形成收入。 复合增长率不低于20%；且2024年新增不少于2个合成生物学产品正式生产并形成收入。 以2022年净利润为基数，2025年净利润复合增长率不低于20%；且2025年新增不少于2个合成生物学产品正式生产并形成收入。 在仿制药领域，公司坚持产品集群战略，2017年至2023年3月31日实现了136项产品的获批。目前公司产品聚焦于肠外营养、细菌感染及体液平衡等疾病领域的核心优势产品集群，并开始逐步强化麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病、造影等疾病领域的布局。同时公司积极参与集采，截至前八批国家集采，累计43项产品进入国家带量采购，涉 及10余个疾病领域，其中第七批国家集采11项产品中标，第八批国家集采7项产品中标。我们认为凭借丰富的仿制药品种储备，新品种获批后通过集采持续放量，有望带动制剂业务平稳增长。 图8公司近年来非输液制剂收入情况图9公司近年来仿制药获批情况 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20182019202020212022 非输液制剂收入（单位：百万元）yoy 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022 新获批品种数量通过一致性平均品种数量 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券（2022年数据为2022年1月 1日—2023年3月31日） 2022年公司控股子公司科伦博泰完成3次，至多9个ADC项目与MSD的授权合作，总交易金额近118亿美元。2022年科伦博泰对MSD确认收入7.3亿元，增加归属于母公司净利润3.00亿元。我们认为与MSD的交易验证了科伦博泰ADC药物研发平台的技术实力，目前科伦博泰已经启动了港股上市工作，我们认为未来上市后有望进一步重估研发管线价值。 科伦博泰研发管线包括ADC药物、生物大分子创新药/类似药和小分子药物。ADC药物中，SKB264和A166已经进入临床III期研究，SKB264在联合帕博利珠单抗治疗 晚期实体瘤篮子研究于2022年7月获NMPA批准IND，2022年11月获美国FDA批准IND，2023年2月24日完成首例入组。由于I-O疗法已经成为肿瘤治疗的基础方案，我们认为若相关临床研究获得成功，未来SKB264的销售金额将有较大弹性。 表2科伦博泰与MSD授权合作情况 公告时间产品条款 MSD将根据商业化开发阶段向科伦博泰支付首付款、各类里程碑付款及相应净销 2022年5 月16日 2022年7 SKB264(TROP2ADC) 售额提成。科伦博泰于许可协议生效时收到1700万美元一次性、不可退还的付款， 于本协议修正案签署后收到3000万美元一次性、不可退还的付款，里程碑付款累计 不超过13.63亿美元，并按双方约定的净