金融工程专题研究：TMT板块大幅上涨后，各行业估值水平几何

证券研究报告 2023年04月23日 │ TMT板块大幅上涨后，各行业估值水平几何 专题内容摘要 今年以来TMT行情大幅上涨 ——金融工程专题研究 截止4月14日，TMT板块的计算机、通信、传媒、电子2023年初至今涨幅分别达到44.4%、39.8%、39%、23%，在31个一级行业中表现较好。 各行业景气分化，行业动量因子助推TMT估值上行 2023年2月下旬总量景气指数出现下行拐点。 采用Fama-MacBeth回归方法计算因子收益率，行业景气因子今年以来表现不错，行业动量因子自景气指数反转以来大幅上行。 绝对估值维度：计算机与传媒进入高估值泡沫区间 基于DCF三阶段增长模型计算各行业一致预期估值并与当前最新PB计算绝对估值泡沫。TMT板块中，计算机与传媒的估值泡沫较高，通信服务的绝对估值泡沫较低。 景气扩散决定TMT行情可持续性 消费支出、投资支出、政府支出和出口进口是影响景气扩散的核心因素，并决定了后续行业动量因子收益的可持续性。关注黑色家电、教育及轻工制造的行业轮动。 风险提示：本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，产业链的变动可能带来与本报告结论不一样的结果。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人陆豪 邮箱：luhao@glsc.com.cn联系人康作宁 邮箱：kangzn@glsc.com.cn 相关报告 1、《市场震荡，公募发行热度有所回升》 2023.04.15 2、《A股市场4月第2周(4.8-4.15)因子周报》 2023.04.15 3、《市场分化，关注盈利》2023.04.13 金融工程 金融工程专题 正文目录 1今年以来TMT行情大幅上涨3 2各行业景气分化，行业动量因子助推TMT估值上行3 2.1总量景气指数出现拐点3 2.2行业动量因子今年表现较好3 2.3行业景气因子收益动量延续4 3绝对估值维度：计算机与传媒进入高估值泡沫区间4 4景气扩散决定行情可持续性，关注黑色家电、教育及轻工制造5 5风险提示7 图表目录 图表1：TMT板块各行业今年以来收益率表现3 图表2：构建景气度指数—领先预测A股盈利扩张周期20070102至202304143 图表3：行业动量因子今年以来收益率走势4 图表4：行业景气因子今年以来收益率走势4 图表5：各行业绝对估值泡沫排名5 图表6：TMT板块各行业因子暴露（标准化值[-3,3]）2023年4月14日截面6 图表7：各行业动量因子暴露排名前106 1今年以来TMT行情大幅上涨 截止2023年4月14日，TMT板块的计算机、通信、传媒、电子2023年初至今涨幅分别达到44.4%、39.8%、39%、23%，在31个一级行业中表现较好。 图表1：TMT板块各行业今年以来收益率表现 行业名称 今年以来 2023年3月以来 传媒 43.40% 31.04% 计算机 38.26% 15.98% 通信 36.47% 15.05% 电子 20.85% 10.75% 资料来源：wind，国联证券研究所 2各行业景气分化，行业动量因子助推TMT估值上行 2.1总量景气指数出现拐点 拼接所有因子数据，按季度采样，用PCA合成大类因子，回归目标为上证指数的归属母公司股东的净利润(同比增长率)。然后将因子提升频率至日频，用训练好的模型预测。 中观高频景气度指数—与A股盈利趋势变化契合，并且具备领先预测性。回归训练集(样本内)：2001.12.31—2016.12.31。 景气度指数历史预测值： 图表2：构建景气度指数—领先预测A股盈利扩张周期20070102至20230414 资料来源：wind，国联证券研究所 当前景气指数为12.81，较2月末出现明显回升。但从绝对变化来看，本周复苏趋缓。 2.2行业动量因子今年表现较好 采用Fama-MacBeth回归方法对因子的有效性进行检验。具体步骤如下： 1）对因子进行多期截面回归 2）对指定区间内的因子收益率进行显著性检验 可以指定截面的频率（day，week，month等）和FM检验的窗口长度。 当前针对行业轮动的多截面回归频率采用周频，估计因子收益率的样本方差和标准误的窗口默认为全部数据。 图表3：行业动量因子今年以来收益率走势 资料来源：wind，国联证券研究所 2.3行业景气因子收益动量延续 图表4：行业景气因子今年以来收益率走势 资料来源：wind，国联证券研究所 3绝对估值维度：计算机与传媒进入高估值泡沫区间 基于三阶段增长模型，用申万一级行业的分析师一致预期conRoe、一致预期净资产conNa和设定的固定值为8%的折现率𝑟𝑒，计算出各个行业在三阶段增长 模型下的理论估值（FVB）。具体t时刻理论估值计算公式如下： 𝑐𝑜𝑛𝑅𝑜𝑒_𝐹𝑌1�−𝑟� 𝑐𝑜𝑛𝑅𝑜𝑒_𝐹𝑌2�−𝑟� 𝑐𝑜𝑛𝑁𝑎𝑡+1 𝑐𝑜𝑛𝑅𝑜𝑒_𝐹𝑌3�−𝑟� 𝑐𝑜𝑛𝑁𝑎𝑡+2 FVB�=1+[ 1+� ]+[ (1+�)2∙ 𝑐𝑜𝑛𝑁� ]+[ (1+�)2� ∙] 𝑐𝑜𝑛𝑁� ������ 通过上述公式计算得到三阶段增长模型下的理论估值FVB后，通过与申万一级 行业最新的市净率PB求比例值，得到绝对估值泡沫值AFVB。具体计算公式如下： � 𝐹𝑉𝐵�AFVB�=1−𝑃� 计算得到绝对估值泡沫AFVB值后，周度对各行业AFVB值进行横截面排名，得到绝对估值泡沫截面排序值AFVB_rank。 TMT板块中，计算机与传媒的估值泡沫较高，通信服务的绝对估值泡沫较低。关注通信行业的后续轮动机遇。 图表5：各行业绝对估值泡沫排名 date induName PB FVB AFVB AFVB_rank 2023-04-13 综合 1.95 -0.12 106% 1 2023-04-13 渔业 2.21 0.30 87% 2 2023-04-13 房地产 0.88 0.15 83%81% 3 2023-04-13 教育 4.003.893.87 0.770.80 4 2023-04-13 旅游及景区 80%77% 5 2023-04-13 酒店餐饮 0.89 6 2023-04-13 计算机 4.47 1.15 74% 7 2023-04-13 种植业 3.07 0.96 69%68%67%67%66%66% 8 2023-04-13 商贸零售 2.10 0.67 9 2023-04-13 农产品加工 2.40 0.78 10 2023-04-13 国防军工 3.36 1.10 11 2023-04-13 传媒 2.67 0.91 12 2023-04-13 美容护理 5.07 1.73 13 2023-04-13 食品饮料 6.84 2.81 59%56%56%54%54% 14 2023-04-13 专业服务 3.58 1.56 15 2023-04-13 通信设备 3.42 1.51 16 2023-04-13 其他电源设备Ⅱ 2.07 0.94 17 2023-04-13 医药生物 3.40 1.561.48 18 2023-04-13 电子 3.132.88 53% 19 2023-04-13 动物保健Ⅱ 1.43 50% 20 2023-04-13 机械设备 2.50 1.28 49% 21 2023-04-13 小家电 4.58 2.40 48% 22 2023-04-13 纺织服饰 1.86 1.01 46%46%45%44%44%43% 23 2023-04-13 家电零部件Ⅱ 4.38 2.38 24 2023-04-13 汽车 2.14 1.17 25 2023-04-13 装修建材 2.982.77 1.66 26 2023-04-13 电机Ⅱ 1.55 27 2023-04-13 照明设备Ⅱ 2.10 1.18 28 2023-04-13 轻工制造 2.33 1.36 42% 29 2023-04-13 电网设备 2.52 1.53 39% 30 2023-04-13 环保 1.61 1.02 36% 31 2023-04-13 通信服务 1.63 1.08 34%33% 32 2023-04-13 黑色家电 1.84 1.23 33 2023-04-13 养殖业 3.56 2.45 31% 34 2023-04-13 公用事业 1.66 1.23 26% 35 2023-04-13 饲料 3.16 2.40 24% 36 2023-04-13 厨卫电器 2.58 2.03 21%21% 37 2023-04-13 电池 4.40 3.49 38 2023-04-13 交通运输 1.50 1.20 20% 39 2023-04-13 光伏设备 4.89 4.09 16%16%15%14%13%6%6%1% 40 2023-04-13 风电设备 2.19 1.84 41 2023-04-13 钢铁 1.02 0.87 42 2023-04-13 基础化工 2.33 1.99 43 2023-04-13 非银金融 1.27 1.11 44 2023-04-13 有色金属 2.65 2.48 45 2023-04-13 玻璃玻纤 2.30 2.16 46 2023-04-13 白色家电 2.44 2.41 47 2023-04-13 水泥 0.92 1.06 -15%-21%-26% 48 2023-04-13 石油石化 1.17 1.42 49 2023-04-13 建筑装饰 1.00 1.25 50 2023-04-13 煤炭 1.37 2.45 -78% 51 2023-04-13 银行 0.48 1.27 -163% 52 资料来源：wind，国联证券研究所 4景气扩散决定行情可持续性，关注黑色家电、教育及轻工 制造 决定景气扩散的核心因素主要有以下几个方面： 消费支出：消费支出是经济活动的主要组成部分之一，对经济发展的贡献非常重要。如果消费者信心高涨，购买力强，那么经济就会有较好的发展态势，反之则会使经济放缓。 投资支出：除了消费支出，投资支出也是一个重要的因素。投资支出可以促进经济发展，特别是在制造业和基础设施领域。投资支出有助于创造就业机会，提高生产率，从而促进经济扩张。 政府支出：政府支出也是经济发展的重要推动力之一。政府可以通过公共项目和基础设施建设，以及各种补贴和财政刺激政策等方式来提高经济发展的水平。 出口和进口：全球经济的相互联系和依存程度越来越高，因此，对于一个国家的经济发展来说，出口和进口也是重要的因素之一。如果出口额增加，那么国内的经济就会得到更多的支持；如果进口量增加，那么国内消费者将能够获得更多的选择，促进经济增长。 总之，消费支出、投资支出、政府支出和出口进口是影响景气扩散的核心因素。后续投资者可重点关注这几个分项的高频数据，以此跟踪中观景气复苏的可持续性。 图表6：TMT板块各行业因子暴露（标准化值[-3,3]）2023年4月14日截面 行业名称 行业景气因子暴露 行业动量因子暴露 传媒 0.45 2.41 计算机 0.41 2.12 电子 0.41 0.13 通信设备 -0.17 1.11 通信服务 -0.58 2.44 资料来源：wind，国联证券研究所 黑色家电、教育以及轻工制造有望接力TMT成为下一轮景气复苏的轮动行业。 图表7：各行业动量因子暴露排名前10 行业名称行业动量因子暴露 通信服务2.44 传媒 2.41 计算机 2.12 黑色家电 2.04 通信设备 1.11 教育 0.96 轻工制造 0.77 小家电0.75 建筑装饰0.75 资料来源：wind，国联证券研究所 5风险提示 本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结