行业底部龙头地位凸显，竣工修复盈利有望回升

核心观点 行业底部龙头地位凸显，竣工修复盈利有望回升 ——信义玻璃年报点评 浮法玻璃价格下跌，公司盈利出现明显下滑。公司发布2022年报，全年营收266.0 亿港元，YoY-13.3%，归母净利51.3亿港元，YoY-55.6%。浮法/汽车/建筑玻璃分别贡献收入165.9/60.8/30.8亿港元，YoY-24.3%/+11.4%/-0.6%，毛利率为26.7%/50.3%/39.2%，YoY-27.1/+3.2/-7.0pct。地产竣工需求疲软，浮法玻璃销售价格明显下跌，同时纯碱天然气原材料高增，毛利率明显下降，是导致公司业绩下滑的主要原因。联营子公司贡献利润9.2亿港元，YoY-22.2%，主要因光伏玻璃行业产能大幅投放，产品价格持续低迷，盈利水平有所下滑。 浮法玻璃销售保持增长并盈利，龙头地位进一步凸显。参照国家统计局浮法玻璃价格数据，估算2022年公司浮法玻璃销量约1.71亿重箱,YoY+6.7%，税后单价97.3港元，YoY-29.1%，箱净利13.5港元，YoY-75.1%，出现大幅下滑。2022年浮法玻 璃在地产竣工低迷背景下价格持续下跌，而纯碱天然气价格持续高位进一步压缩浮法玻璃盈利空间。在全年地产竣工YoY-14.9%的背景下，公司销售仍能保持+6.7%的增速实属不易；在全行业企业普遍亏损的情况下，公司单箱净利仍能维持13.5港元（11.6元/箱）的水平更进一步凸显公司行业龙头地位。2022年公司建筑玻璃产能58万吨，YoY+5.5%，增速有所放缓，对应建筑玻璃收入出现小幅下滑 预计2023年浮法玻璃价格有望企稳回升，成本压力有望有所缓解。我们认为保竣工保交楼驱动下，2023年地产竣工需求有望改善，预计浮法玻璃价格有望企稳回升，参照往年产能冷修复产以及需求释放节奏，预计下半年价格修复空间更大；而考虑 盈利预测与投资建议 2023年下半年纯碱行业将有较大规模产能投放，预计下半年行业成本压力将有所缓解。 公司研究|年报点评信义玻璃00868.HK 买入（维持） 股价（2023年04月21日）14.82港元 目标价格15.10港元 行业建材 52周最高价/最低价19.09/10.08港元总股本/流通H股（万股）412,469/412,469H股市值（百万港币）61,128国家/地区中国 报告发布日期2023年04月23日 1周1月3月12月绝对表现1.517.86-12.31-6.49相对表现3.293.62-3.38-3.56恒生指数-1.784.24-8.93-2.93 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 考虑原材料价格高位，浮法价格持续低位等因素。我们预测公司23-25年EPS1.51、1.78、2.03港元（原预计2023-2024年EPS2.66、2.81港元），可比公司23年PE12X，现阶段公司业务仍以浮法玻璃为主，较汽车、光伏玻璃等其他品类周期性波动更强，我们给予15%折价，对应2023年10XPE，目标价15.10港元，维持“买入”评级。 风险提示 浮法玻璃创新高，静待销量再提升：——信义玻璃年报点评 业绩超预期，量价齐升显成长：——2021年中报点评 2022-03-23 2021-08-05 地产投资大幅下滑，原材料成本大幅波动 浮法玻璃龙头，引领行业新格局2021-04-29 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万港元)30,67726,60228,25030,26932,300 同比增长63.3%-13.3%6.2%7.1%6.7% 营业利润(百万港元)11,9875,3446,1576,9277,735 同比增长132.0%-55.4%15.2%12.5%11.7% 归属母公司净利润(百万港元)11,5565,1276,2157,3228,361 同比增长79.9%-55.6%21.2%17.8%14.2% 每股收益（港元）2.801.241.511.782.03 毛利率52.1%35.9%36.7%37.8%38.9% 净利率37.7%19.3%22.0%24.2%25.9% 净资产收益率37.0%15.4%18.5%19.8%20.5% 市盈率（倍） 5.3 11.9 9.8 8.3 7.3 市净率（倍） 1.8 1.9 1.7 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对2023-2025年经营情况做如下预测： 1、下调浮法玻璃收入与毛利率预期：2022年全年浮法玻璃价格下跌超预期，目前2023年初仍处于低位，同时参照公司对2023年浮法玻璃产能预期，我们下调浮法玻璃价格与销量预期，预计2023-2025年浮法玻璃收入分别为188.0、203.2、218.5亿港元（原预测2023-2024年收入为251.4、247.0亿港元）。考虑浮法玻璃价格仍处于低位，且纯碱天然气等成本项仍处于高位，下调浮法玻璃毛利率预期，预计2023-2025年浮法玻璃毛利率分别为31.2%、 33.0%、34.8%（原预测2023-2024年毛利率为40.7%、38.5%）。 2、调整汽车玻璃收入与毛利率预期：考虑同行福耀玻璃经营数据以及2022年公司汽车玻璃板块经营情况，同时参照公司2023年汽车玻璃产能预期，我们下调2023-2025年汽车玻璃收入预期为60.0、62.5、65.0亿港元（原预测2023-2024年收入为65.3、67.4亿港元）；参考公司2022年汽车玻璃毛利率水平，上调2023-2025年汽车玻璃毛利率预期为50.0%、50.0%、50.0%（原预测2023-2024年毛利率为47.1%、47.1%）。 3、下调建筑玻璃收入与毛利率预期：考虑公司2022年建筑玻璃实际销售情况以及2023年公司建筑玻璃产能预期，我们下调2023-2025年建筑玻璃收入预期为32.5、35.0、37.5亿港元 （原预测2023-2024年收入为37.0、40.0亿港元）；下调2023-2025年建筑玻璃毛利率预期为40.0%、40.0%、40.0%（原预测2023-2024年毛利率为46.0%、46.0%）。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 百万港币（标注除外） 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 分产品盈利预测浮法玻璃销售收入 25,137.0 24,700.0 18,800.3 20,319.0 21,850.0 变动幅度 -25.2% -17.7% 毛利率 40.7% 38.5% 31.2% 33.0% 34.8% 变动幅度汽车玻璃 -9.5% -5.5% 销售收入 6,525.0 6,742.5 6,000.0 6,250.0 6,500.0 变动幅度 -8.0% -7.3% 毛利率 47.1% 47.1% 50.0% 50.0% 50.0% 变动幅度建筑玻璃 2.9% 2.9% 销售收入 3,700.0 4,000.0 3,250.0 3,500.0 3,750.0 变动幅度 -12.2% -12.5% 毛利率 46.0% 46.0% 40.0% 40.0% 40.0% 变动幅度 -6.0% -6.0% 销售收入合计 35,562.0 35,642.5 28,250.3 30,269.0 32,300.0 变动幅度 -20.6% -15.1% 综合毛利率 42.8% 42.8% 36.7% 37.8% 38.9% 变动幅度 -6.1% -5.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所表2：主要财务数据变动分析表百万港币（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入 35,562.0 35,642.5 28,250.3 30,269.0 32,300.0 变动幅度 -20.6% -15.1% 营业利润 10,620.9 10,644.7 6,156.8 6,927.2 7,735.0 变动幅度 -42.0% -34.9% 归母净利润 10,700.3 11,297.4 6,215.1 7,321.9 8,361.1 变动幅度 -41.9% -35.2% 每股收益(港币) 2.66 2.81 1.51 1.78 2.03 变动幅度 -43.4% -36.8% 毛利率(%) 42.8% 42.8% 36.7% 37.8% 38.9% 变动幅度 -6.1% -5.0% 净利率(%) 30.1% 31.7% 22.0% 24.2% 25.9% 变动幅度 -8.1% -7.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 我们选择其他主营浮法玻璃和光伏玻璃上市公司作为可比公司。2023-2024年经过调整后可比公司平均PE估值为12、9X。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.51、1.78、2.03港元/股。由于现阶段公司业务仍以浮法玻璃为主，较汽车、光伏玻璃等其他品类的周期性波动更强，我们给予15%的估值折价，即2023年10XPE，对应目标价为15.10港元，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表（截止2023年4月21日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 南玻A 000012.SZ 6.25 0.50 0.63 0.86 1.08 12.5 9.9 7.2 5.8 福耀玻璃 600660.SH 34.20 1.23 1.82 1.62 2.01 27.8 18.8 21.1 17.0 福莱特 601865.SH 38.46 0.99 0.99 1.40 1.91 38.8 38.8 27.5 20.1 金晶科技 600586.SH 6.20 0.92 0.25 0.99 1.19 6.8 24.8 6.3 5.2 旗滨集团 601636.SH 11.00 1.61 1.41 1.67 2.00 6.8 7.8 6.6 5.5 调整后平均估值数据来源：Wind，东方证券研究所 15.7 17.8 11.6 9.4 注：可比公司盈利预测均为Wind一致预期，最新价格为2023年4月21日收盘价 风险提示 地产投资大幅下滑。地产产业链占据了超过70%的玻璃下游需求，玻璃的安装位于建筑施工的微端，时间上临近竣工完成时。在房企拿地已经放缓的情况下，如果施工数据下滑会明显拖累地产投资，从而影响玻璃的安装需求。 原料成本快速上涨。随着玻璃产量的提高，特别是光伏玻璃新增产能在2023年大量投产将推动需求度持续好转，未来纯碱价格依然具备向上的弹性。此外，目前硅砂公司也不能做到完全自给，长期看硅砂供应紧缺的格局仍将存在，光伏对硅的强劲需求下，未来原材料有可能会继续涨价。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万港元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万港元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 9,220 3,180 5,041 7,747 10,857 营业总收入 30,677 26,602 28,250 30,269 32,300 交易性金融资产 314 734 734 734 734 主营业务收入 30,459 25,746 28,050 30,069 32,100 应收款项合计 5,6