轻工制造行业深度报告：底部配置机遇凸显，看好需求修复&盈利改善

底部配置机遇凸显，看好需求修复&盈利改善 核心观点： 轻工制造行业 推荐(维持评级) 需求复苏预期持续，龙头多维优势成长性显著。短期看好地产政策支持下保交付推动未完工项目交付，竣工端改善将对家居需求形成支撑。同时，疫情管控措施调整优化有望带动线下消费复苏，并促进此 前延期需求释放。中长期来看，存量房需求稳定增长，未来有望成为主导。行业持续分化，家居龙头品类延伸支撑业绩表现，在行业承压背景下稳健成长。零售渠道韧性十足，整家战略促进品类协同，带动客单价提升；整装渠道实现流量前置，龙头加码驱动快速扩张。建议关注：定制龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】、【金牌厨柜】、【江山欧派】；软体龙头【顾家家居】、【喜临门】、【慕思股份】。 浆价下行&需求复苏实现业绩改善。前期受疫情、地缘政治及供应链事件等多重因素冲击，全球纸浆供应紧张，带动浆价大幅上涨。Arauco156万吨、UPM210万吨木浆产能预计将分别于22Q4、23Q1 投放，有望缓解纸浆供应压力，产能陆续投放带动纸浆价格下行。同时，伴随防疫改善，下游需求复苏有望支撑成品纸价格表现，进而改善盈利能力。特种纸行业竞争格局优良，下游需求稳健扩张，供需良性发展，有望在浆价下行中充分受益。建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】、【岳阳林纸】，特种纸龙头【仙鹤股份】。 成本下行实现弹性，龙头业务拓展成效突出。纸包装下游需求广阔，便携式消费电子销量整体维稳，高端白酒市场规模快速成长。疫情抑制下游消费，需求疲软致包装纸价格持续向下延伸。展望未来，预计 瓦楞纸、箱板纸价格将维持低位，白卡纸后续产能投放将压制价格表现，且前期包装纸价格下降将逐步传导至纸包装企业报表端，后续盈利有望进一步提升。建议关注：包装行业龙头【裕同科技】、【奥瑞金】及【上海艾录】。 细分板块前景向好，精选龙头把握成长。文具：消费升级持续利好C端业务成长，数字化采购驱动下，B端办公直销业务市场前景广阔。电子烟：海外市场规模快速成长，中国电子烟产业链全球化布局，政策支持下出口前景广阔；国内电子烟政策落地将实现有序发展，未来行业料将稳健扩张，市场份额向头部集中。眼镜：近视人口增长&人均消费提升驱动中国眼镜市场持续成长，儿童近视率高企&政策推动 促进近视防控需求崛起。建议关注：文具行业引领者【晨光股份】，电子烟行业龙头【思摩尔国际】，眼镜行业龙头【明月镜片】。 风险提示：宏观经济下行；房地产销售及竣工数据不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 行业数据2022-12-16 轻工制造(申万) 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业深度报告●轻工制造 2022年12月16日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、行业跟随大盘下跌，细分板块估值有所抬升2 （一）基本面持续承压，行业跟随大盘下跌2 （二）板块估值有所抬升，市场偏好细分赛道龙头3 二、家居：需求复苏预期持续，龙头多维优势成长性显著4 （一）政策驱动地产改善，存量需求长期增长4 （二）家居龙头Alpha突出，多措并举穿越周期9 三、造纸：浆价下行&需求复苏实现业绩改善13 （一）浆纸系：浆价下行可期，看好盈利弹性释放13 （二）废纸系：价格表现不振，静待需求复苏15 四、包装：成本下行实现弹性，龙头业务拓展成效突出17 （一）纸包装行业不断集中，包装纸价格向下延伸17 （二）金属包装需求持续扩容，原材料价格持续下行19 （三）奶酪棒包装快速成长，原材料价格维持低位21 �、轻工新消费：细分板块前景向好，精选龙头把握成长23 （一）文具：消费升级驱动C端扩容，B端市场空间广阔23 （二）电子烟：政策落地风险出清，看好行业未来发展27 （三）眼镜：市场稳健扩张，政策推动近视防控崛起30 六、风险提示33 插图目录34 表格目录36 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、行业跟随大盘下跌，细分板块估值有所抬升 （一）基本面持续承压，行业跟随大盘下跌 轻工板块整体下跌，造纸、文娱用品表现稍优。截至2022年11月30日，申万轻工指数 下跌20.74%，同期沪深300下跌22.01%，轻工指数跑赢沪深300指数1.27个百分点。在31 个子行业中，轻工行业的涨跌幅排名为第21名，位列全行业中后位。轻工二级子行业来看， 文娱用品/造纸/家居用品/包装印刷分别下跌11.68%/12.35%/24.64%/25.37%。 图1.轻工板块走势图图2.轻工子行业涨跌幅（2022年以来至11月30日） 轻工制造 沪深300 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 文娱用品 造纸家居用品包装印刷 资料来源：iFind，中国银河证券研究院资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图3.2022年各行业涨跌幅（2022年以来至11月30日） -20.74% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 煤炭综合房地产 交通运输建筑装饰社会服务石油石化商贸零售 银行通信 公用事业 农林牧渔 汽车有色金属基础化工美容护理纺织服饰机械设备医药生物 环保 钢铁轻工制造非银金融国防军工家用电器电力设备食品饮料建筑材料计算机传媒 电子 -40% 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 个股表现来看，基本面承压导致整体下跌，个股逻辑实现上涨。整体来看，疫情抑制终端需求，消费不振直接影响企业销售，并影响产品价格，如造成纸价疲软等。同时，家居受地产景气度下行影响，造纸受浆价成本高企影响。因此，行业个股在基本面承压背景下大多呈现下跌状态。大幅上涨个股主要是源于自身逻辑，如江山欧派主要受益于地产保交楼背景下的B端需求弹性，皮阿诺主要受益于保利入股带来业务增量及协同，明月镜片及家联科技 均受益于自身业务高成长性。 图4.主要个股涨跌幅前20名（2022年以来至11月30日） 30% 20% 10% 0% -10% -20% 江山欧派皮阿诺明月镜片家联科技裕同科技太阳纸业好莱客好太太志邦家居海鸥住工公牛集团山鹰国际索菲亚金牌厨柜居然之家欧派家居晨光股份 �洲特纸喜临门 博汇纸业 -30% 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 （二）板块估值有所抬升，市场偏好细分赛道龙头 细分板块估值有所抬升，看好后续估值修复。2015年以来，轻工行业估值水平处于下跌态势，截至2022年12月2日，包装印刷/家居用品/造纸/文娱用品PE-TTM分别为32.25/28.83 /25.61/63.56，市场分位点分别为59.38%/26.95%/51.76%/68.75%。 图5.轻工子行业市盈率 包装印刷(申万) 家居用品(申万) 造纸(申万) 文娱用品(申万) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:Wind，中国银河证券研究院 基金及北向资金偏好赛道龙头。家居板块来看，欧派家居及顾家家居分别作为定制和软体龙头，排名前列成为共识，同时索菲亚、志邦家居、喜临门、公牛集团亦成为优质选择。包装板块来看，裕同科技及奥瑞金分别为纸包装和金属包装龙头。造纸板块来看，太阳纸业为绝对龙头，而仙鹤股份为特种纸赛道龙头。文娱用品板块来看，晨光股份为文具及办公直销行业龙头，明月镜片则为国产镜片龙头，均具备优秀成长潜力。 图6.重仓持股基金数量及市值（2022Q3）图7.北向资金轻工行业重仓股票（2022年12月2日） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 4035 持有基金数量持股总市值（亿元,右轴） 3530 3025 25 20 20 15 15 1010 55 00 25% 持股市值（亿元）占自由流通股比例（右轴） 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、家居：需求复苏预期持续，龙头多维优势成长性显著 （一）政策驱动地产改善，存量需求长期增长 1、政策支持驱动地产改善，防疫调整看好需求复苏 地产销售承压筑底，需求维持底部波动。2022年1-10月，商品房销售面积累计值为 11.12亿平方米，同比下降22.3%；商品房销售金额累计值为10.88万亿元，同比下降26.1%。2022年10月单月，商品房销售面积为0.98亿平方米，同比下降23.22%，降幅环比扩大7.07pct；商品房销售金额为0.95万亿元，同比下降23.71%，降幅环比扩大9.5pct。 商品房销售面积 商品房销售金额 商品房销售面积 商品房销售金额 图8.商品房累计销售面积及金额（万平方米、亿元）图9.商品房单月销售面积及金额（万平方米、亿元） 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 40% 销售面积YOY 销售金额YOY 25,000 销售面积YOY 销售金额YOY 20,000 15,000 10,000 5,000 0 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：iFind，中国银河证券研究院资料来源：iFind，中国银河证券研究院 注：2021-02、2022-02数据包含1-2月两个月 竣工数据整体承压，保交付落地有望持续改善。21年下半年以来，受房地产景气度下行、开发商暴雷及资金紧缺导致项目停工和烂尾、疫情反复影响施工等多重因素影响，房地产竣工数据持续承压。中央保交楼政策落地，通过信贷、债权及股权融资等多重方式，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，2022年8月以来呈现明显的修复态势，8月、9月、10月单月竣工面积同比降幅均收窄至-2.49%、-5.99%、-9.43%，维持在个位数以内，较此前30%+降幅 明显改善，带动累计降幅持续收窄。 图10.房地产累计竣工面积（万平方米）图11.房地产单月竣工面积（万平方米） 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 15% 房地产竣工面积累计值 YOY 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 80% 房地产竣工面积当月值 YOY 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 -60% 资料来源：iFind，中国银河证券研究院资料来源：iFind，中国银河证券研究院 注：2021-02、2022-02数据包含1-2月两个月 未完工项目持续积累，政策引导有望逐步释放。2016年以来，房地产新开工面积和竣工面积数据持续背离，2016-2020年房地产新开工整体实现扩张，2020年达到22.44