经济修复曙光初现但需夯实基础，权益资产或仍是配置重点--宏观经济与大类资产配置月报（2023年1-2月）

地 隐 宏观经济 2023年1-2月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院 经济修复曙光初现但需夯实基础，权益资产或仍是配置重点 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年1-2月） 张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 宏观经济延续结构性修复，资产配置建议防守型布局--2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望（2022年10月） 经济修复边际改善但仍处低位，短期内建议股债均衡配置——宏观经济与大类资产配置月报（2022年8月） 经济修复边际放缓，降息落地短期内债券表现或优于权益——宏观经济与大类资产配置月报（2022年7月） 宏观经济再次探底后结构性修复，资产配置重点从商品转向权益——--2022年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望（2022年H1） 本期要点 主要观点 1-2月，供需两端均出现边际改善，经济修复曙光初现但基础仍不稳固。具体来看，工业生产与服务业生产双双出现回暖迹象，服务业生产修复程度更为显著，回升至2021年8月以来最高点。国内需求边际改善，房地产投资改善节奏超预期，叠加基建、制造业投资保持较高增速支撑投资整体改善；防控放开下餐饮收入增长显著，带动消费增速显著回升。出口降幅短时收敛，短期仍保持一定韧性。从通胀水平来看，CPI由1月的2.1%大幅回落至2月的1%，核心通胀低位回落，为0.6%，表明当前终端需求仍然偏弱；高基数下PPI降幅扩大，或表明需求疲弱之下制造业供需结构性矛盾仍较为突出。从金融数据看，社融同比保持高增，融资结构好转但基础不牢。美元指数有所上行，人民币汇率短期仍承压走贬，但中国经济修复预期加强下今年人民币贬值压力有望弱于上年，跨境资本流动仍处于合理区间。 后续来看，政府工作报告指出，2023年要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连贯性和针对性。随着相关部门继续加大稳增长力度，经济有望延续当前回暖势头。一季度经济增速或为4%，全年经济增速有望达到5.3%左右。但同时也要看到经济修复基础仍不牢固。一方面，全球经济走弱态势不改，外需全年看仍有下行压力，内需依旧疲弱，就业市场承压、居民消费意愿不足，企业投资尤其是民间投资信心仍偏弱；另一方面，当前工业生产虽有修复，但修复的力度较弱。保障经济平稳运行，夯实经济修复基础，仍需加大政策呵护力度。 从大类资产配置看，年初至3月15日，股票市场整体表现优于债券市场，上证综指、深证成指均有所上涨，涨幅分别为5.63%、3.61%；大宗商品小幅下跌，商品指数小幅下跌0.69%。后续看，经济有望持续修复但仍存隐忧，流动性大概率继续保持合理充裕，股票市场整体或呈上涨走势，债券市场或呈区间波动状态，在政府工作报告强调“着力扩大国内需求”下，消费板块或具备中长期配置价值；同时在海外经济下行压力下，大宗商品价格波动风险或较高，结合模型配置权重，仍建议谨慎配置。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 2023年1-2月，随着疫情防控的放开，中国经济重启效应明显，供需两端均出现边际改善迹象，宏观经济修复曙光初现但基础不牢固。具体来看，1-2月份的宏观数据主要有以下几个方面边际改善较为明显：一是服务业生产出现大幅反弹。二是房地产投资降幅收敛，叠加基建、制造业投资继续维持较高水平的平稳增长，使得投资保持平稳运行。三是疫情影响弱化、节日因素带动叠加基数作用，消费增速显著回升。但与此同时，部分主要经济数据也体现出当前经济修复的基础尚不牢靠：第一，工业生产虽有修复，但仍然仅略高于上年11月，修复的力度较弱；第二，房地产投资占民间投资的比重较大，但在房地产投资降幅大幅收窄的情况下，民间投资同比增速仍然较上年回落，或说明除房地产外的民间投资尤其是民间制造业投资依然存在压力；第三，总需求不足的矛盾依然突出。一方面内需整体依旧偏弱：投资增长内生动力不足，在居民收入增长低迷、就业压力依然较大的情况下，消费继续反弹的动力或较弱；另一方面，出口降幅虽短时收敛，但全球经济疲弱下，全年出口实现正增长的难度仍然较大，出口今年对宏观经济增长料将是一个拖累。后续来看，2023年政府工作报告指出，2023年要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连贯性和针对性。随着相关部门继续加大稳增长、稳就业、稳物价力度，经济有望延续当前回暖势头。一季度经济增速或为4%，全年经济增速有望达到5.3%左右，但保障经济平稳运行，夯实经济修复基础，仍需加大政策呵护力度。 从大类资产配置看，伴随全民免疫高峰影响逐步弱化、生产生活有序恢复，经济修复预期有所增强，股票市场整体表现优于债券市场。后续看，经济有望持续修复但仍存隐忧，流动性大概率继续保持合理充裕，股票市场整体或呈上涨走势，债券市场或呈区间波动状态，在政府工作报告强调“着力扩大国内需求”下，消费板块或具备中长期配置价值；同时在海外经济下行压力下，大宗商品价格波动风险或较高，结合模型配置权重，仍建议谨慎配置。 表12023年1-2月中国宏观经济核心指标一览表 2023年 2022年 最新变化 1-2月 12月 11月 10月 3月 1-2月 工业增加值（同比，%) 2.4 1.3 2.3 5 5 7.5 ↓ 服务业生产指数（同比，%) 5.5 -0.8 -1.9 0.1 -0.9 4.2 ↑ 投资（累计同比，%） 5.5 5.1 5.3 5.8 9.3 12.2 ↓ 制造业投资 8.1 9.1 9.3 9.7 15.6 20.9 ↓ 房地产投资 -5.7 -10 -9.8 -8.8 0.7 3.7 ↓ 基建投资(不含电力） 9 9.4 8.9 8.7 8.5 8.1 ↑ 民间投资 0.8 0.9 1.1 1.6 8.4 11.4 ↓ 社零额（同比，%) 3.5 -1.8 -5.9 -0.5 -3.5 6.7 ↓ 出口：同比（%,美元） -6.8 -9.9 -9 -0.3 14.4 16.1 ↓ 进口：同比（%,美元） -10.2 -7.5 -10.6 -0.7 0.5 16.6 ↓ 贸易顺差（亿美元） 1168.9 780.1 690.6 851.5 453.3 1107.9 ↑ CPI（同比，%） 1.5 1.8 1.6 2.1 1.5 0.9 ↑ PPI（同比，%） -1.1 -0.7 -1.3 -1.3 8.3 8.9 ↓ M2：同比（%） 12.9 11.8 12.4 11.8 9.7 9.2 ↑ 社会融资规模（亿元） 91440 13058 19837 9079 46475 73835 ↑ （注：↓、↑、↔分别表示与上年同期相比，相关指标数值为下降、上升或持平） 一、生产：工业、服务业生产均回暖，服务业修复好于工业 （一）疫情对生产影响弱化，工业生产边际改善但仍偏弱 疫情冲击弱化、出口短时仍具韧性，工业生产边际回升。2023年1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，较2022年12月回升1.1个百分点。工业生产虽有修复，但也要看到其增速仅略高于上年11月，修复的力度较弱，这虽然有春节放假、1月全民免疫高峰等因素的影响，但也在一定程度上表明生产端的修复仍偏弱。此外，值得注意的是，受销售走弱影响，本月汽车行业工业增加值同比增速虽较上年12月有所改善，但仍为负值，对工业同比增速产生拖累。后续看，随着稳增长政策支持，工业生产或将延续改善势头，但外需全年仍承压下或对生产修复幅度形成一定制约。3月份以来高频数据全国重点电厂煤炭日耗量边际放缓，这是否表明生产存在边际走弱压力仍需观察。 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 % 万吨 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 工业增加值 采矿业 制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 日耗量:煤炭:全国重点电厂 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：重点电厂煤炭日耗量边际走弱 图1：工业增加值边际回升 2023-02 2022-10 2022-06 2022-02 2021-10 2021-06 2021-02 2020-10 2020-06 2020-02 2019-10 2019-06 2019-02 2018-10 2018-06 （二）服务业生产指数显著回升 节日因素、疫情冲击弱化以及同期基数偏低下，服务业生产指数同比增速显著回升，改善幅度好于工业生产。1-2月服务业生产指数为5.5%，较2022年12月当月显 著回升6.3个百分点，为2021年8月以来高点。后续来看，稳增长、扩内需政策支持有利于提振微观主体消费信心，需求有望边际改善，从前瞻指标来看，今年前两个月，服务业商务活动指数连续两个月位于荣枯线之上，且2月进一步上行至55.6%的 较高景气水平，为2020年12月以来高点，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，预计后续服务业生产修复仍有支撑，但考虑到当前居民消费意愿仍偏低、消费信心不足的情况，后续服务业生产修复的斜率或放缓。 图3：服务业生产回升 % 40.00 30.00 20.00 10.00 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0.00 -10.00 -20.00 服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）PMI连续两月高于荣枯线且延续升势，经济回暖进一步确认 制造业PMI明显上升，小型企业PMI一年半以来首次升至临界点之上。疫情影响消退叠加多项稳增长政策持续发力，且节后加快复工复产、复商复市，今年以来制造业供需两端呈边际改善走势，1月制造业PMI重回荣枯线之上，2月份较1月更是显著回升2.5个百分点至52.6%，经济回暖确认。其中2月份生产指数为56.7%，较上月 大幅回升6.9个百分点，重回临界点之上；新订单指数较前值回升3.2个百分点至 54.1%，新出口订单指数较上月回升6.3个百分点至52.4%，时隔21个月后重回扩张区间。综合PMI产出指数为56.4%，较上月回升3.5个百分点。同时，出厂价格指数连续6个月低于原材料购进价格指数，但差距有所收敛，企业盈利压力或边际减轻。此外，不同规模企业景气水平均回升，其中小型企业PMI一年半以来首次回升至扩张区间，这或与此前惠及中小企业的减税降费、信贷支持等助企纾困政策显效有关。 服务业及建筑业景气度持续改善，非制造业PMI升至两年来高点。随着经济社会持续向常态水平回归，1月、2月非制造业PMI连续两个月位于景气线之上，且随着节日因素影响弱化，2月非制造业商务活动指数较上月上升1.9个百分点至56.3%，连续两个月位于扩张区间，为2020年12月以来高点，其中2月服务业商务活动指数升 至较高景气区间，较上月上升1.6个百分点至55.