大输液龙头多元化转型开启第二增长曲线

公司研究·深度报告医药生物·原料药 投资评级：买入（维持评级） 证券研究报告|2023年04月23日 石四药集团（2005.HK） 大输液龙头多元化转型开启第二增长曲线 证券分析师：彭思宇 0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 输液龙头，原料药、制剂、包材全面布局。石四药集团前身为1948年成立于石家庄的三三脱脂棉社，公司于大输液领域深耕50余年，已成为行业龙头之一，并持续推进多元化发展，业务覆盖原料药、安瓿小水针、药包材、固体制剂等领域。其中，输液板块为公司核心业务，2022年营收35.1亿港元（+6%），收入占比55%；原料药、固体制剂业务快速成长，2022年营收分别为13.6亿港元（+155%）、3.5亿港元（+62%），收入占比分别为21%、6%；安瓿业务2022年营收9.8亿港元（-10.5%），收入占比15%，高开转低开下板块营收有所下滑，但销量仍保持快速增长势头；药包材业务2022年营收1.7亿港元（-3%），已建成2000万平米/年的生物膜生产管线，有望为板块发展贡献新动力。2022年公司实现营收64.3亿港元（+20.1%），纯利11.2亿港元（+42.9%），多元化转型下开启第二增长曲线。 大输液：短期高增长，长期现金牛。作为大输液行业龙头企业，2022年公司大输液销量15.8亿瓶/袋，占据约15%市场份额。看短期，随着新冠疫情后医院诊疗的恢复，群众医疗的刚性需求得以释放，叠加中小医院、诊所、新农合市场恢复输液及诊所备案制的全面落地， 有望带动输液板块2023年强势恢复性增长；看长期，随着公司大力发展非PVC软袋、治疗型输液等优质静脉输液产品，持续优化产品结构，提升市占率，未来3-5年公司输液产品销量有望保持0-5%的复合增速，收入有望保持5-15%的复合增速。输液行业经历供给端、需求端的多年调整，当前格局已基本稳定，有望长期为公司贡献稳定充足的现金流。 安瓿小水针&固体制剂：多年布局迎来收获期。仿制药板块经历多年投入布局，在“原料药制剂一体化”“抢占首仿”“布局高端剂型”三大策略下，板块迎来收获期：公司仿制及一致性评价申请数量快速增长，2022年申请仿制药品种46个，同比增长84%，数量位列国内企业第一；发挥带量采购的辐射带动作用，累积13个品种集采中标，抢占市场份额，多个产品通过集采机遇顺利实现以价换量。随着产品组合日趋丰富，有望为集团发展提供强劲引擎。 原料药及药包材：对内稳供，对外创收。一方面，原料药及药包材板块对内稳供，为公司大输液、制剂板块提供强势支撑；另一方面，随着河北广祥1万吨咖啡因产能(含系列产品)及江苏博生2000万平米生物膜产能的投产、下游客户的验证完成，原料药及药包材板块对外收入有望迎来中高速发展阶段。 风险提示：疫情反复；安全环保风险；客户拓展不及预期；竞争加剧风险 投资建议：输液提速恢复，多元化布局成效显著，给予“买入”评级。传统业务方面，大输液板块有望随着疫情后诊疗复苏获得短期强势恢复，不断优化的产品结构推动输液板块长期稳定发展；新兴业务方面，随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和固体制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线。预计公司2023-25年营收80.64/96.72/109.61亿港元，同比增速25.33%/19.94%/13.34%，归母净利润14.01/17.44/20.45亿港元，同比增速24.77%/24.50%/17.23%，当前股价对应PE=12/9/8x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.3-7.4港元，相较当前股价有16.2%-36.5%溢价空间，维持“买入”评级。 2 0102 输液龙头，原料药、制剂、包材全面布局大输液：短期高增长，长期现金牛 03 安瓿小水针&固体制剂：多年布局迎来收获期 04 原料药及其他：对内稳供，对外创收 05 财务分析、盈利预测 06 估值和投资建议、风险提示 大输液深耕50余年，成行业龙头，不断推动业务多元化。石四药集团前身为1948年成立于石家庄的三三脱脂棉社，是生产卫生材料的小作坊，仅由26人组成；1969年，主导产品大输液正式开始生产；1983年，石家庄第四制药厂的厂名正式启用，并于2007年在港交所上市；2009年，“石门”品牌为国内输液行业第一个中国驰名商标；2014年，公司推出直立袋输液新品，综合了PP塑料瓶输液和非PVC软袋输液的部分优点；2015年，公司业务多元化趋势愈加明显，口服和小水针生产线建成投产，并且收购了药包材公司江苏博生和生物试剂公司翰林生物，进一步扩充业务线；2017年，河北广祥现代化原料药项目启动；2022年，并购沧州临港友谊化工，进一步强化咖啡因产业链。石四药成立75年，在大输液领域深耕50余年，已成为大输液行业龙头之一，并且持续推进多元化发展，业务覆盖原料药、安瓿小水针、药包材、固体制剂等领域。 图：石四药集团发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 4 实控人为曲继广先生，子公司布局多元。截至2023年3月31日，石四药集团实控人曲继广先生通过个人及控股公司中华药业持有公司36.68%股份，科伦药业持股20.41%，股权结构稳定。公司旗下子公司布局多元，石家庄四药布局大输液、安瓿小水针、口服制剂 等业务，江苏博生聚焦药包材及生物膜业务，河北国龙、河北广祥、友谊化工则布局原料药业务。 实控人曲继广先生连续增持公司股份。石四药集团实控人曲继广先生1995年加入石家庄第一制药厂任副厂长，后任石家庄制药集团董事兼副总经理，具有丰富的医药行业经验，现任石四药集团公司行政总裁，负责领导管理层执行业务策略。曲继广先生持续增持公司股份，截至2023年4月11日，其持股比例 达36.74%，较2019年末的33.76%上升了3pp。实控人的连续增持体现了公司管理团队对未来发展的信心和决心。 图：石四药集团股权结构和主要参控股公司 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：截至2023年3月31日 5 大输液为核心业务，原料药、固体制剂增长迅速。输液板块为公司核心业务，包括非PVC软袋、直立袋输液、PP塑料瓶输液、玻璃瓶输液四类业务，2021年营收33.0亿港元，占比62%，2022年营收35.1亿港元（+6%），占比55%，输液业务营收增幅趋于平稳，占比有下降 趋势；原料药、固体制剂业务快速成长，2022年营收分别为13.6亿港元（+155%）、3.5亿港元（+62%），营收占比分别为21%（+11pp）、6%（+1pp）；安瓿业务2022年营收9.8亿港元，同比下降10.5%，主要系部分产品切换销售渠道所致（高开转低开），但销量仍保持快速增长势头，全年共销售1.6亿支，同比增长49%；药包材业务2022年营收1.7亿港元（-3%），同比略有下降。 图：石四药集团2021年各业务营收及占比（亿港元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图：石四药集团2022年各业务营收及占比（亿港元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 6 01 输液龙头，原料药、制剂、包材全面布局 02 大输液：短期高增长，长期现金牛 03 安瓿小水针&固体制剂：多年布局迎来收获期 04 原料药及其他：对内稳供，对外创收 05 财务分析、盈利预测 06 估值和投资建议、风险提示 输液业务在疫情期间受到明显影响。2020年，新冠疫情来袭，医疗机构经营活动受到干扰，就诊人数减少，叠加集采影响，公司输液板块营收同比下降32%，销量同比下降23%，2021-2022年随着新冠疫情常态化，业务逐步恢复，但外界压力因素仍存在。 2022年输液板块营收、销量基本恢复至2019年水平。公司在疫情期间积极应对，稳定市场和供应，持续优化产品结构，加大治疗性输液产品的研发和推广力度，在疫情的外力影响下推动输液业务有序恢复，2022年输液板块营收35.1亿元（+6.2%），销量15.8亿瓶/袋 （+16.3%），已基本恢复至2019年水平。随着疫情管控政策的调整，输液业务在2023年有望持续恢复。 图：石四药集团输液业务营收及增速（亿港元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图：石四药集团输液业务销量及增速（亿瓶/袋、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 8 直立袋、PP塑料瓶输液销量较疫情前有提升。从销量看，输液板块的四类产品均受到2020年新冠疫情影响，销量有所下滑，其中直立袋、PP塑料瓶输液销量恢复较好，2022年分别销售3.6、6.5亿瓶/袋，相较2019年增长25%、4%，与疫情前相比销量提升；非PVC软袋、玻璃瓶输液销量仍未恢复到2019年水平。从单价看，除了非PVC软袋产品单价与2019年持平，直立袋、PP塑料瓶、玻璃瓶输液产品单价均有所下降，其中玻璃瓶输液产品价格降幅最大，2022年单价较2019年下降31%。 图：石四药集团以包装划分的各类输液产品销量（亿瓶/袋） 资料来源：公司公告、公司投关材料，国信证券经济研究所整理 图：石四药集团以包装划分的各类输液产品单价（港元） 资料来源：公司公告、公司投关材料，国信证券经济研究所整理 疫后诊疗恢复，带动输液业务恢复性增长。自新冠疫情管控政策调整后，新冠已逐渐趋于低流行状态，医院的诊疗活动逐渐恢复到疫情前的状态。根据国务院联防联控机制新闻发布会的内容，2023年1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万人次，基本恢复到疫情前的水平，住院患者呈现波动上升趋势，非新冠患者的住院比例大幅度提升，1月17日已经达到了85%。输液业务与诊疗量挂钩，随着医院诊疗的恢复，群众医疗的刚性需求得以释放，输液板块2023年有望迎来恢复性增长。根据公司公告的业务展望，2023年输液板块销量计划不低于18亿瓶/袋，同比增长14%以上。 诊所全面开展备案制，数量有望快速增加。2022年12月，《诊所备案管理暂行办法》出台，标志着诊所备案管理政策正式落地，开办诊所不再需要卫生行政部门审批，流程更加简便快捷，有利于激发医生创办诊所的热情，促进诊所的快速发展，进一步满足群众日常的健康需求。2023年是诊所备案制落地的第一年，诊所数量有望快速增加，叠加此前部分地区的村卫生室、社区卫生服务站、诊所等基层医疗机构曾因疫情防控需要而停止的静脉输液治疗也逐步放开，输液市场有望进一步增长。 软袋输液占比未来有望提升。以包装划分，大输液产品可分为软袋、塑料瓶、玻璃瓶输液，软袋包括非PVC软袋和直立袋。其中，玻璃瓶易碎不便于运输，而且和塑料瓶一样都是不易形变的材质，导致输液过程中需要导入空气，容易造成二次污染，但软袋可以克服以上缺点，无需引入空气，利用自身平衡压力即可使药液滴出，可以避免输液中的二次污染，而且无塑化剂，无塑化析出风险，重量轻，便于运输，毛利率、单价均较高。公司未来将继续专注非PVC软袋、直立袋等优质输液产品的生产，2023年将新建两条直立软袋生产线，新增年产能6亿袋，随着公司持续优化产品结构，非PVC软袋和直立袋占比有望提升，推动大输液板块毛利率、单价的提升。 图：石四药集团以包装划分的各类输液产品单价（港元） 资料来源：公司公告、公司投关材料，国信证券经济研究所整理 图：石四药集团以包装划分的各类输液产品毛利率 资料来源：公司公告、公司投关材料，国信证券经济研究所整理 11 重点发展治疗性输液，多个重点产品步入快速增长期。治疗性输液产品单价、毛利率均较高，是公司重点发展方向，2022年占输液板块营收比例为25.6%，同比提升4.4pp，多个治疗性输液产品进入快速增长期，2022年销量为：腹膜透析液379万袋（+77%）、盐酸氨溴索氯化钠注射液