大输液龙头多元化转型开启第二增长曲线

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石四药集团深度研究报告

公司概述与多元化转型

• 历史背景：石四药集团起源于1948年在石家庄创立的三三脱脂棉社，历经半个多世纪的发展，已成为大输液行业的龙头之一，并持续探索多元化发展路径，业务覆盖原料药、安瓿小水针、药包材、固体制剂等多个领域。

• 业务结构：输液板块是公司的核心业务，2022年营收占比55%。近年来，原料药、固体制剂业务快速增长，分别占21%和6%的营收比例。安瓿业务虽面临挑战，但销量仍保持高速增长，药包材业务则在生物膜生产能力的提升下展现出潜力。

大输液业务展望

• 短期增长：得益于新冠疫情后医疗服务的恢复，以及中小医院、诊所和新农合市场的活跃，预计2023年大输液板块将实现强势恢复性增长，销量目标超过18亿瓶/袋，同比增长14%以上。

• 长期稳定：通过优化产品结构，提升治疗性输液产品占比，公司输液业务预计在未来3-5年内保持稳定的销量和收入增长，输液板块将成为公司持续稳定的现金流来源。

原料药与制剂的多元化布局

• 仿制药战略：通过“原料药制剂一体化”、“布局首仿”、“发展高端剂型”三大策略，石四药集团正逐步实现仿制药板块的收获期。2022年，公司申请仿制药数量在国内企业中位居首位，多个品种实现国内首仿，为集团发展提供了强劲动力。

• 集采效应：通过集采，公司多个产品市场份额显著提升，以价换量的效果明显，特别是在头孢地尼胶囊、氟康唑氯化钠注射液等产品的市场表现上尤为突出。

风险提示

• 疫情风险：疫情的反复可能对医疗服务和药品需求产生不确定性影响。
• 安全环保风险：生产和运营过程中的安全环保问题可能带来额外的成本和潜在风险。
• 市场竞争加剧：行业内的激烈竞争可能导致市场份额的变动和盈利能力的下降。

投资建议

• 业务分析：传统业务的大输液板块有望在疫情后的诊疗恢复中实现快速增长，新兴业务的多元化布局将为公司发展注入新动力，开启第二增长曲线。
• 盈利预测：预计2023-25年公司营收分别为80.64亿、96.72亿、109.61亿港元，归母净利润分别为14.01亿、17.44亿、20.45亿港元，对应PE分别为12x、9x、8x。
• 估值与评级：考虑到公司合理的估值区间为6.3-7.4港元，相对于当前股价有16.2%-36.5%的溢价空间，维持“买入”评级。

结论

石四药集团通过持续的多元化转型和业务布局，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。在大输液业务稳健增长的基础上，通过原料药、制剂和药包材等业务的协同发力，公司正逐步构建起第二增长曲线，为投资者带来稳定回报。