固收产品月报(2023年3月)：债市中性，稳健中波产品阶段占优后趋于谨慎

固收产品研究·月度报告 2023年03月17日 债市中性，稳健中波产品阶段占优后趋于谨慎——固收产品月报（2023年3月） 本期要点摘要 回顾 近1月 本年以来 固收产品收益回顾 中低波≈中波>低波≈现金类>中波进阶 中波进阶>中波>中低波>低波≈现金类 债市回顾 债券利率震荡为主，尚未走出明显趋势。其中，国债利率震荡，信用债利率小幅下行。 影响债市走势三个因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）：方向上中性偏空，但程度较弱，尚不足以推动债市走出利率震荡上行的趋势。 行业事件跟踪 1、混合估值法债券型公募基金近期发售，市场关注热度不亚于当初的同业存单指数基金。2、证监会与中国人民银行共同发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，时隔一年落地，将于今年5月16日起施行。 展望 短期（1个月维度） 中期（3-6个月维度） 债市展望 短期而言，短端利率跨3月季末波动加大，利率债震荡偏弱，信用债有调整压力。 中期而言，经济增速可能会逐步向上，债券利率中枢会逐步抬升。 固收产品展望 低波、短债等中低波产品震荡后或趋于平稳；中长债等中波产品所面临的环境不算友好；中波进阶产品为可获取今年权益资产潜在上涨增额收益的顺周期品类，有波动承受意愿的投资者可增配。整体需注意，做好资金期限和风险偏好区分。 注：文中债券利率上行，对应着债券价格下跌，意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑，投资收益下降。反之，债券利率下行，对应着债券价格上涨，意味着固收类产品净值上行，投资收益上升。 资料来源：招商银行研究院 一、回顾：债市利空程度弱，中波及以下产品无虞 （一）固收产品收益回顾：中波动类阶段性占优 过去1个月，市场整体仍在“强预期”“弱现实”中摇摆，主线行情不明朗，股弱债强的局面也透露出基本面的“强预期”逻辑存在边际松动，可转债和万得全A股指小幅收跌，10年期国债长端利率偏震荡。而短端利率则受央行引导市场利率围绕政策利率波动的影响，DR007回购利率上行。 对应到债券指数上看，中长期限债券阶段性优于短期限债券，短期限债券则优于同业存单和货基可投债券指数。固收产品指数上，近1个月以来，中波动及以下产品业绩优于中波进阶的含权债券产品，中波动类产品阶段性占优，优于低波动的流动性管理型产品（同业存单、货币基金），中低波的短债基金和中波动中长债基金业绩差异不大。 图1：债券指数涨跌幅图2：固收类产品指数涨跌幅 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院。 （二）债市回顾：债券利率震荡 回顾来看，影响债市走势三个因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）在方向上属于中性偏空，但是程度还比较弱，尚不足以推动债市走出利率震荡上行的趋势。其中，略显超预期的是市场对资金稳定的预期上升，主要是来自于央行持续投放短期流动性呵护市场。资金趋于稳定的背景下，票息收益趋稳，也使得债券投资趋于稳定。具体细分资产方面： 1、同业存单：利率先上后下 过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计上行8bp，截至3.15日绝对水平达到2.48%。1年期同业存单（AAA）利率累计上行9bp，截至15日，绝对水平达到2.72%，略低于1年期MLF利率（2.75%）。 图3：不同期限同业存单(AAA)利率先上后下图4：1年期中债国债/国开债走势 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率曲线平坦化，优质金融债利率下行 （1）利率债方面：国债短期限利率先上后下，长期限利率下行。1年期国债利率先上后下，过去一个月累计上行10bp，截至15日绝对水平为2.28%；5年期国债利率震荡为主，变化不大，截至15日绝对水平为2.70%； 10年期国债利率震荡为主，变化不大，2月累计下行3bp，截至15日绝对水平为2.87%。结合来看，过去一个月利率曲线平坦化。10年国债-1年国债期限利差下行13bp，截至15日绝对水平为59bp。 图5：10年期中债国债/国开债利率走势图6：3M/1Y期AAA中短期票据利率走势 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：短期中票利率上行，中长期票据利率先上后下。3个月期AAA级短期票据利率先上行后震荡，过去一个月累计上行13bp，截至15日绝对水平达到2.63%.1年期AAA级短票据利率先上后下，整体上行，过去一个月累计上行8bp，截至15日绝对水平达到2.79%。3年期、5年期AAA级中短期票据利率先上后下。3年期AAA中短期票据利率过去一个月累计上行1bp，截至15日绝对水平为3.12%。5年期AAA中短期票据利率2月累计下行3bp，截至15日绝对水平为3.34%。 图7：3Y/5Y期AAA中短票据利率走势图8：3Y期AAA银行普通债利率上行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡上行，过去一个月累计上行7bp，截至15日绝对水平为2.92%，与国债利差水平保持 在30-40bp区间。5年期永续债（AAA-）利率下行。过去一个月累计下行22bp，截至15日绝对水平达到3.75%，与国债利差压缩22bp至105bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，过去一个月累计下行10bp，截至15日绝对水平为3.67%，与国债利差压缩7bp至80bp。 图9：5年期AAA-银行永续债利率下行图10：A股震荡下行 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡小幅下跌 过去一个月，上证综指累计下跌0.5%，截至15日绝对水平为3263；沪深300指数累计下跌3%，截至15日绝对水平为3987；创业板指数累计下跌8%，截至15日绝对水平为2337。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：债券利率震荡为主 1、同业存单：预计利率小幅下行 3月同业存单供需逐渐趋于平衡，1年期AAA同业存单利率接近1年期MLF利率2.75%之后，难有持续大幅上行空间，预计短期同业存单利率趋于小幅下行，不过下行空间不大。 2、债券：预计短期利率震荡，中期利率偏震荡上行 （1）利率债：震荡偏弱。经济增长方面，自2月以来，经济生产和需求端逐步修复，生产端恢复到正常水平，需求端结构分化，消费季节性回落，地产销售环比修复，且二手房修复速度较快，对市场预期形成支撑。中期而言，经济的修复仍具有持续性，基本面对债券的影响仍偏利空，不过考虑到修复的斜率尚未远超预期，因此利空幅度还暂时受限。 银行间流动性方面，3月资金利率中枢震荡为主，需要考虑3月是季末月，到中下旬资金波动会增加，下旬资金利率中枢或高于上旬。此外，经济活动增 强会加大资金需求，从中期来说，随着经济修复，资金需求会逐步上升。整体而言，资金面对债券市场影响中性略偏空。 信贷市场方面，2月信贷总量不差，企业和居民融资分化仍然明显，企业贷款偏强，居民贷款继续偏弱，不过居民中长期贷款环比或有改善。预计信贷数据表现对债券市场影响中性偏空。 综上，利率债市场未来受到经济基本面偏利空、银行间流动性中性偏空，信贷扩张中性偏空的影响，预计短期10年期国债利率将震荡偏弱，运行区间预计在2.85-3.0%，利率曲线震荡为主。中期而言（6个月），经济增速可能会逐步向上，债券利率中枢会逐步抬升，利率曲线或小幅走阔。 （2）信用债：信用利差震荡。过去一个月信用债市场出现了一波修复行情，信用利差再度向下压缩，超出预期。回顾去看，推动信用利差向下压缩的主要动力是配置需求边际回暖，春节前部分流出的理财资金在春节后回流，理财规模小幅上升。同时，保险资金在节后增配，一起推动了信用债配置需求上升。同时，本阶段的信用债供给相对偏少，不少企业在前期市场调整时，选择取消发行，造成了阶段性供给小于需求的局面。 展望后期，我们认为阶段性需求大于供给已被市场消化，3月资金波动加大，可能会导致信用利差小幅调整。中期而言，考虑到市场对经济预期的转变，利率整体呈底部抬升走势，信用利差仍可能是偏震荡上行的走势。 （3）金融债：高等级金融债信用利差震荡下行。考虑到利率短期内窄幅震荡，信用债供给相对不足，金融债配置需求相对稳定，预计高等级金融债仍是机构配置的主流品种，金融债信用利差可能还有一段压缩的空间。低等级的金融债表现可能依然偏弱，主要还是考虑到2月份发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的影响，配置需求偏弱。 （4）久期：偏中短久期。中短久期较为适宜，拉长久期需要等待。 3、A股：不惧波折，踏浪前行 今年A股业绩大概率将逐步好转，外资发力后内资等增量资金也有望发力，估值水平亦不构成制约，对A股整体的大方向保持乐观。短期确实存在美联储加息和美国银行业风险等不利因素，期间的波折难以避免，但这些因素在上半年都将逐一明朗，震荡回调正是踏浪前行的好时机。今年基本面修复的确定性将明显强于去年5-7月，今年上证指数的高点至少会高于去年7月份的3425点。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、混合估值法债券型公募基金于近期发售，市场关注热度不亚于当初的同业存单指数基金。该类新产品的最大特征为，其底层同时包含了采用市值法和成本法两种估值计价法的固收资产，产品中的部分资产以摊余成本法估值，根据持有比例在一定程度降低基金的净值波动，另外一部分资产使用市价法估值，可灵活交易。 点评：该类基金融合了摊余成本法估值债券、波动率较低，以及市值法估值债券、基金经理发挥主动管理能力的特点，平衡收益率和净值波动率。混合估值法债券型基金定位为个人零售型债券基金，将丰富中低波动型债券型基金品种，产品发展空间较大。 虽然混合策略产品在公募基金领域尚无先例，但在商业银行理财产品中已成熟运作多年，目前期限6个月以上的封闭式固收类商业银行理财产品，包括养老试点理财产品等，普遍采用混合投资策略。该类产品有利于满足个人稳健型投资者的需求，同时有望解决当前公募债券型基金机构客户平均占比占八成以上、缺乏零售客户、投资者结构失衡的问题。 2、2月17日，证监会与中国人民银行共同发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，并于2023年5月16日起施行。该《暂行规定》曾于2022年1-2月期间公开征求意见，时隔一年落地。 点评：近年出现了不少千亿规模的货币基金，容易因为宏观环境出现较大波动，而引发的机构赎回行为，突破公募基金流动性管理上限，从而引发市场流动性冲击。《暂行规定》对重要货币基金，相较于一般的货币基金而言，主要从岗位配置、投资监控指标、投资者机构与规模控制、销售管理、风险准备金计提等方面提出了附加要求。这与监管防风险、化风险的思路一脉相承。 整体而言，由于对货基底层资产投资限制更为严格，重要货币基金收益率水平或受负面影响。对头部公司的货基相对不利，规模或向中小基金公司转移。未来银行理财子现金管理类产品可能面临类似约束。现金类产品的收益优势进一步降低，其功能性作用将有所强化。 三、固收产品收益展望：做好期限和风险偏好的区分 市场层面看，短端利率跨季末波动加大后趋于稳定，长端债券利率震荡，中期有上行的可能，信用债偏震荡。对于产品而言，债券利率震荡，对应着债券价格震荡，意味着固收类产品的净值趋于稳定。债券利率小幅上行，对应着债券价格小幅下跌，意味着固收类产品的净值震荡或小幅回落。行业层面，货基规定整体影响偏中长期，混合估值固收产品预计短期内仍将是中波产品中的吸金品种，但对其他风险偏好的资金而言影响有限。 对于低波、中低波动产品，例如同业存单基金、非成本法计价的货币类产品、短债基金，震荡后或趋于平稳，可以维持配置。 对于中波产品，中长债等中波产品所面临的环境不算友好，短期无虞，中期看需要做好资金投资期限的区分。 中波进阶产品对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者而言，含权益债券产品，为可获取今年权益资产潜在上涨增额收益的顺周期投资品类，可以顺着风险偏好提升的方向，逢低增配固收+。 （作者：