交付节奏影响单季业绩，销售快速恢复

事件 2023年4月21日招商蛇口披露2023年一季报，2023年一季度实 现营业收入150.1亿元，同比-20.2%；实现归母净利润2.7亿元，同比-38.7%。 点评 单季交付面积减少，营收利润下滑：公司2023年一季度房地产项 目竣工交付面积减少，导致房地产开发业务结转收入减少。已售未结金额增加，截至一季度末，公司合同负债余额1740亿元，较 2022年末增长19.9%；2023年计划竣工计容建面约1600万方， 竣工交付主要集中在下半年。毛利率短期承压、长期将有改善，受结转项目影响，2023年一季度公司毛利率12.62%，较2022年全年下降6.63pct；2024年随着深圳前海等优质项目结转，预计利润水平将改善。 销售金额快速恢复，经营现金大幅增加：公司2023年一季度实现 销售金额723亿元，同比+52.6%（TOP10房企平均同比+11%），行业排名第六。公司一季度经营性净现金流82.7亿元，同比+349.2%， 人民币(元)成交金额(百万元) 主要来自房地产项目销售回款的同比增加。 良好现金状况支撑积极拿地，多渠道补充土储：公司2023年一季 度新增拓展项目6个，总建面74万方，总地价91亿元，分别位于深圳、南京、杭州、苏州、合肥和郑州等城市，获地方式包括公开招拍挂、合作拿地、收并购等。4月在上海2023年一批次土拍中，公司获取2宗优质地块，拿地金额34亿元。 投资建议 公司基本情况（人民币） 受竣工交付节奏影响，公司2023年一季度营收利润下滑，而全年计划竣工面积较2022年同比增加21.7%，预计全年业绩能企稳回升。我们维持盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为65.9亿元、106.5亿元和140.0亿元，同比增速分别为54.5%、61.7%和31.4%。公司股票现价对应PE估值为17.1/10.6/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 房地产市场销售持续低迷；公司增发融资受阻；竣工不及预期。 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 220422 成交金额招商蛇口沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 160,643 183,003 210,903 238,413 265,495 营业收入增长率 23.93% 13.92% 15.25% 13.04% 11.36% 归母净利润(百万元) 10,372 4,264 6,590 10,654 13,997 归母净利润增长率 -15.35% -58.89% 54.54% 61.68% 31.37% 摊薄每股收益(元) 1.309 0.551 0.851 1.377 1.809 每股经营性现金流净额 3.28 2.87 1.99 2.49 2.61 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.54% 4.19% 5.76% 8.82% 10.83% P/E 10.19 22.92 17.10 10.58 8.05 P/B 0.97 0.96 0.98 0.93 0.87 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 129,621 160,643 183,003 210,903 238,413 265,495 货币资金 89,306 79,533 86,243 96,362 101,195 106,719 增长率 23.9% 13.9% 15.2% 13.0% 11.4% 应收款项 96,991 122,866 130,691 148,486 166,146 183,159 主营业务成本 -92,435 -119,723 -147,775 -167,197 -182,745 -199,130 存货 360,793 417,636 411,549 435,353 478,168 524,650 %销售收入 71.3% 74.5% 80.7% 79.3% 76.7% 75.0% 其他流动资产 28,437 33,023 26,704 36,419 42,919 50,787 毛利 37,186 40,920 35,228 43,706 55,668 66,365 流动资产 575,527 653,058 655,187 716,620 788,429 865,315 %销售收入 28.7% 25.5% 19.3% 20.7% 23.3% 25.0% %总资产 78.1% 76.3% 73.9% 74.3% 74.8% 75.2% 营业税金及附加 -9,054 -9,681 -7,785 -12,654 -14,305 -15,930 长期投资 138,748 171,934 195,941 211,662 228,768 247,389 %销售收入 7.0% 6.0% 4.3% 6.0% 6.0% 6.0% 固定资产 5,334 9,699 11,630 12,444 13,310 14,231 销售费用 -2,986 -3,914 -4,081 -4,851 -5,483 -6,106 %总资产 0.7% 1.1% 1.3% 1.3% 1.3% 1.2% %销售收入 2.3% 2.4% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% 无形资产 1,987 2,904 4,596 4,770 5,010 5,233 管理费用 -1,979 -2,145 -2,313 -2,742 -3,099 -3,451 非流动资产 161,631 203,145 231,284 247,887 265,997 285,667 %销售收入 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 21.9% 23.7% 26.1% 25.7% 25.2% 24.8% 研发费用 -71 -116 -125 -144 -163 -181 资产总计 737,157 856,203 886,471 964,5071,054,4261,150,982 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 55,508 37,198 40,542 40,985 43,035 46,869 息税前利润（EBIT） 23,096 25,064 20,924 23,315 32,618 40,696 应付款项 136,201 180,715 187,591 215,225 237,988 259,505 %销售收入 17.8% 15.6% 11.4% 11.1% 13.7% 15.3% 其他流动负债 182,078 210,165 195,776 220,120 262,081 304,880 财务费用 -2,224 -2,006 -1,960 -3,854 -4,019 -4,088 流动负债 373,787 428,079 423,910 476,330 543,104 611,254 %销售收入 1.7% 1.2% 1.1% 1.8% 1.7% 1.5% 长期贷款 77,715 107,780 121,074 127,127 133,484 140,158 资产减值损失 -3,104 -4,449 -6,459 -4,438 -2,889 -2,339 其他长期负债 32,298 43,590 57,048 58,361 59,879 61,548 公允价值变动收益 8 157 472 0 0 0 负债 483,800 579,448 602,031 661,819 736,466 812,960 投资收益 6,107 3,728 2,017 3,025 3,630 4,356 普通股股东权益 101,370 108,671 101,712 114,468 120,861 129,259 %税前利润 25.3% 16.3% 12.7% 16.5% 12.3% 11.2% 其中：股本 7,923 7,923 7,739 8,332 8,332 8,332 营业利润营业利润率营业外收支 24,08018.6%30 22,75314.2%89 15,3608.4%457 18,2548.7%50 29,54512.4%50 38,83114.6%50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 58,126 151,987 737,157 61,879 168,084 856,203 60,857 182,729 886,471 64,81171,20479,602 188,220197,099208,763 964,5071,054,4261,150,982 税前利润利润率 24,109 18.6% 22,843 14.2% 15,8178.6% 18,3048.7% 29,595 12.4% 38,881 14.6% 比率分析 所得税 -7,196 -7,641 -6,719 -6,224 -10,062 -13,219 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 29.8% 33.5% 42.5% 34.0% 34.0% 34.0% 每股指标 净利润 16,913 15,202 9,098 12,081 19,533 25,661 每股收益 1.546 1.309 0.551 0.851 1.377 1.809 少数股东损益 4,660 4,829 4,834 5,491 8,879 11,664 每股净资产 12.794 13.716 13.143 14.791 15.617 16.702 归属于母公司的净利润 12,253 10,372 4,264 6,590 10,654 13,997 每股经营现金净流 3.486 3.279 2.865 1.987 2.492 2.606 净利率 9.5% 6.5% 2.3% 3.1% 4.5% 5.3% 每股股利 0.640 0.540 0.230 0.316 0.511 0.672 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 12.09% 9.54% 4.19% 5.76% 8.82% 10.83% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.66% 1.21% 0.48% 0.68% 1.01% 1.22% 净利润 16,913 15,202 9,098 12,081 19,533 25,661 投入资本收益率 3.93% 3.71% 2.46% 2.99% 3.98% 4.68% 少数股东损益 4,660 4,829 4,834 5,491 8,879 11,664 增长率 非现金支出 4,732 6,638 9,320 5,255 3,775 3,300 主营业务收入增长率 32.71% 23.93% 13.92% 15.25% 13.04% 11.36% 非经营收益 -1,190 -3,168 -243 2,837 2,446 1,986 EBIT增长率 11.81% 8.52% -16.52% 11.43% 39.90% 24.77% 营运资金变动 7,167 7,305 3,998 -3,615 -4,992 -9,231 净利润增长率 -23.58% -15.35% -58.89% 54.54% 61.68% 31.37% 经营活动现金净流 27,622 25,977 22,174 16,557 20,763 21,717 总资产增长率 19.34% 16.15% 3.54% 8.80% 9.32% 9.16% 资本开支 -4,220 -10,003 -5,784 -1,643 -1,834 -1,953 资产管理能力 投资 -3,2