光模块翘楚，800G打开成长新空间

首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内电信光模块翘楚，脱胎于中兴光电子，深耕光传输行业二十余载，是我国光模块市场，尤其是电信侧长距离光模块市场的重要参与者。在数字中国大背景下，运营商云加码云基建与数据要素利用，对于大型数据中心之间互联建设的需求将进一步上行，有望带动长距离传输光模块景气上行。同时，随着全球AGI需求，带动计算卡加速放量，与之配套的数据中心高速光模块加速进入全新景气周期。双重景气周期下，公司有望迎来全新增长机会。 深耕行业20载，技术扎实的电信光模块翘楚。公司前身是于2000年成立的无锡中兴光电子。公司从掺铒光放大器起步，经过20余年行业耕耘，产品覆盖了光模块、光放大器与光传输子系统。公司光模块产品技术领先，在相干与非相干领域均拥有高端产品布局，同时面向数通侧的800G光模块正按计划研发与生产。公司下游客户包括中兴通讯、Infinera、Ciena、烽火通信、诺基亚、ECI等多家全球主流电信设备以及制造商、国内三大运营商和国家电网等国内外行业高端客户。 相干下沉，长距离光模块打开天花板。相干光模块与传统的数通光模块相比，具有传输距离长的特点，但其价格往往也较高。过去相干光模块往往用于城域网、骨干网等电信侧核心网络。近年来，随着相干光模块成本出现一定程度下降，同时数据爆发下传输网升级、超大型数据中心、分布式数据中心等加速发展，相干光模块应用范围加速下沉与扩展。德科立深耕长距离传输多年，在长距非相干与相干光模块行业均有深厚布局，有望充分受益相干下沉。 “AI+数据要素”景气双击，光模块周期反转加速。随着AI大模型的训练、迭代与推理需求高速增长，HPC建设需求加速释放。当下，通信性能已经成为限制高端计算卡与高端计算集群性能发挥的关键因素。HPC内部的光模块扩容与升级迫在眉睫。同时，我国光模块行业在全球具有较好的比较优势，国内龙头厂商直供北美核心客户，为德科立等二线数通厂商打开了供应链天花板。国内来看，随着“国资云”与数据要素下，国内运营商数据中心建设加速，用于数据中心间的传输网建设有望迎来景气周期，电信侧光模块有望加速走出5G下行周期。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年收入为10.02/13.74/17.84亿元，净利润为1.72/2.28/2.87亿元。公司是光模块行业“灰马”，产品与技术布局蓄势待发，随着相干下沉趋势与AI带动下的全球光模块景气周期来临，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：算力发展不及预期，5G建设不及预期，关键假设存在误差的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 市场对于“AI+数据要素”给光模块带来的景气周期认识仍然不够充分。市场当前普遍认识到了光模块作为HPC与AI部件的重要性，但对于弹性的具体测算以及光模块作为算力配套的天花板仍然较为模糊。我们认为，随着H100逐渐放量，HPC将加速进入800G时代，同时全新的NVlinkNetwork架构有望打开通信配套天花板，HPC配套光模块需求弹性巨大。此外，市场对于电信侧光模块复苏预期不足，市场普遍认为，随着5G资本支出下行，国内电信光模块缺乏投资机会。我们认为，一方面，在数字中国顶层设计下，“东数西算”、“数据”要素体系加速建设，国内运营商的传输网建设需求有望迎来新一轮景气周期，传输网依赖于长距离传输光模块进行建设。同时工信部提出“千兆追光”计划，国内固网接入侧有望迎来新一轮升级换代周期，配套的固网传输网、接入网、核心网侧均有升级机会。因此，国内电信侧光模块正逐渐从5G资本支出下行的周期中走出，重新进入“数字中国”建设周期下的景气周期。 市场对于公司在光模块行业的竞争力认识较少。公司2022年7月于科创板上市，公司主业以电信光模块为主，同时公司上市时正值5G资本支出下行周期，因此市场对于公司的关注度低，对于公司业务能力和在光模块行业中的地位认识不足。公司是中国光模块，尤其是电信光模块市场中的先驱之一，公司前身是成立于2000年的中兴光电子，公司在光模块、光放大器、光通信子系统三大产品上布局完善。尤其是在长距离传输中，公司在非相干长距光模块上具有较大的领先优势，同时在相干模块中也覆盖了当前的主流高端产品。数通侧，公司的800G光模块正在按计划开发。我们认为，作为长距离光模块龙头与中国光模块行业先驱之一，公司是除了当前中际旭创、新易盛外，800G光模块有力的竞争者之一，有望充分享受AI时代的光模块升级浪潮。 关键假设 1.AI周期下，海外光模块需求持续放量。 2.运营商加速建设IDC与东数西算工程，国内传输网光模块需求上升。 后续股价催化因素 1.公司相干光模块进入北美供应链。 2.公司800G产品研发成功并进入客户供应链。 投资建议 我们预计公司2023/2024/2025年收入为10.02/13.74/17.84亿元 ， 净利润为1.72/2.28/2.87亿元。公司是光模块行业“灰马”，产品与技术布局蓄势待发，随着相干下沉趋势与AI带动下的全球光模块景气周期来临，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 算力发展不及预期，5G建设不及预期，关键假设存在误差的风险。 二、深耕20载，中国光模块重要力量 无锡市德科立光电子技术股份有限公司，前身是无锡市中兴光电子技术有限公司，成立于2000年，经历20余年发展，于2022年8月上市科创板。公司专业从事光收发模块、光放大器、光传输子系统的研发、生产和销售，产品已通过德国TUV认证机构的ISO9001：2015质量体系认证。公司技术实习雄厚，承接过国家火炬计划、国家高技术产业化示范工程、863、江苏省科技成果转化等项目，“WDM超长距离光传输设备项目”获国家科技进步二等奖。 图表1：公司发展历程 公司核心管理人员均具有深厚的电子或通信行业背景。公司董事长桂桑2001年加入公司前身无锡中兴光电子，历任工程师、国内市场部销售总监、子系统事业部总经理、副总经理、董事长；公司董事、总经理渠建平曾供职于中兴通讯康讯开发部、质量部、采购部；公司董事、副总经理、财务总监、董事会秘书张劭曾供职于TCL、无锡夏普电子、无锡华兆泓光电；公司董事秦舒曾在无锡华润华晶微电子、中国华晶电子集团、江苏晶鼎电子、华进半导体担任管理岗位工作。 图表2：公司核心管理人员 公司股权结构较为分散，核心管理人员控股。截至2022年底，公司第一大股东无锡泰可领科实业投资合伙企业（有限合伙）直接持有公司股份25.43%，泰可领科由桂桑、渠建平、张劭分别持股63.02%/23.35%/13.63%，上述三位核心管理人员分别直接持有公司股份0.72%/0.54%/0.54%。此外，德博管理为公司员工持股平台。 图表3：公司股权结构（截至2022年底） 公司聚焦三大产品线：光收发模块、光放大器、光传输子系统，应用于通信干线传输、5G前传、5G中回传、数据链路采集、数据中心互联、特高压通信保护等国家重点支持发展领域。 光收发模块是光通信系统中进行光信号和电信号转换的重要光电子传输器件。公司的光收发模块覆盖多种速率，封装形式涵盖SFP、XFP、QSFP、CFP等，可满足不同的电信、数通应用场景。下表是光模块产品按照传输速率的分类。 图表4：公司光模块产品 光放大器的作用是在光纤通信中对光信号直接放大，用于补偿光链路传输损耗，以实现光纤通信系统中的全光中继长距离、高速率传输，相当于信号中继器。公司主要产品有掺铒光放大器、拉曼光放大器、半导体光放大器。 图表5：公司光放大器产品 光传输子系统是定制化产品，该设备与通信系统主设备进行交互，功能与主通信设备互补，用以实现特定的扩展功能、增强原通信系统。 图表6：公司光传输子系统产品 拥有垂直一体化设计+制造能力，公司卡位多速率多场景光模块供应商。经过20多年技术积累，公司形成以“高速率、长距离、模块化”为主要特点的核心技术，具备“芯片封测—器件封装—模块制造—光传输子系统”的垂直一体化能力。公司拥有多项制造工艺优势，具体见下表。 图表7：公司制造工艺优势 国内光模块市场份额集中于头部厂商，地位相对稳定。以营业收入计算，2021年中国光模块营收前9位的企业如下表。（因海信宽带未披露2021年营收数据，因此此处排名不计入海信宽带。） 图表8：2021年中国光模块厂商top9 公司客户资源优质，集中度较高，合作关系稳定。公司客户分布全球二十多个国家和地区，覆盖电信设备制造商、数通设备制造商、电信运营商、数据运营商和专网等多个领域。公司产品长期服务于包含中兴通讯、中国移动、中国电信、Infinera、Ciena、国家电网、烽火通信、中国联通、诺基亚及ECI等优质客户。2021年，公司前五名客户依次为中兴通讯、中国移动、Ciena、中国电信、通鼎互联，其中中兴通讯销售额3.18亿元，公司向其供应光模块和光放大器，占当年总营收43.49%；2022年，公司前五名客户销售额4.56亿，占当年营收总额的63.91%，近年客户集中度较高。 图表9：2021年公司前五名客户销售额（万元） 三、AI叠加数据要素，光模块站在黄金周期起点 3.1AIGC浪潮已来，光通信弹性凸显 AI未来已来，AIGC大模型参数量节节攀升。具体来看，以GPT大模型为例，经过3年迭代，GPT模型参数量从初代的1.17亿个提升至2020年GPT-3的1750亿个，OpenAI的论文数据显示，训练参数完整的GPT-3模型会消耗算力3640PFLOPS-dav，也就是说，以一万亿次/秒的速度进行计算，一次训练需要3640天来完成。而2023年3月的GPT-4新增多模态输入功能，参数量只会有增无减。 图表10：各代GPT模型参数数量 AI时代，算力就是生产力。AI大模型的训练和推理都离不开强大算力支持，否则AI发展将受到生产力瓶颈的制约。据中国信通院数据，2021年全球计算设备算力规模达到615EFLOPS，同比增长44%；华为GIV预测，2030年人类有望迎来YB数据时代，全球算力规模达到56ZFLOPS，CAGR达到65%。而近年诞生的大模型都宛如“参数怪兽”，在算力资源的高度支持下，才能跑出理想表现，微软NewBing已经消耗了Azure近一半的算力资源，微软不得不在内部建立Waitlist制度以合理调度算力资源。 图表11：近年及2030年全球算力总规模（单位：EFLOPS） 图表12：AI模型算力需求 在本次算力建设的大周期中，光模块的增长弹性最为明显，因此我们将光模块比作“AI时代的逆变器”。首先，光模块是我国的优势产业，我国光通信企业生产的低/中/高速率数通、电信光模块供应全球，因此本轮北美的算力升级周期，国内企业拿下海量订单具有高度确定性。其次，算力芯片升级，推动超算中心内部的数据交换网络带宽升级，光模块向800G、1.6T速率迭代。 3.2计算卡性能升级，带动光模块需求量+速率双提升 在一个顶配的SuperPOD集群中，单张A100对应最多6块200G光模块。 以140台DGX（1120张）的顶配集群为例，在服务器到叶交换机层，每张显卡连接一个叶层交换机口，每个服务器有8张卡，20台服务器分为7组，所以需要7X8台叶交换机与1120条连线。叶到脊层，每组中的8台叶交换机连接分别有一条线连接向10台一组脊交换机，同时UFM管理模块需要分别连接两个脊交换机，共需要1124条连线。 脊到核心层，连接方式较为复杂，按照表共需1120条线。 目前A100SuperPOD主要用200Gquantum交换机，全200G连接，一条线缆对应2个200G光模块，因此按照表中线缆数据，单张A100对应6块200G光模块。 图表13：计算140-nodeDGXSuperPOD的结构拓扑 图表14：不同节点数架构对应的交换机与线缆数量 NVLink4.0带来了跨服务器的显存共享，最高可以实现256张显卡显存共享，同时延伸出