公司深度报告：光模块行业领军者，多产业布局打开成长新空间

全球领先的数据中心光模块供应商，位于光模块第一梯队领先位置。公司为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。据Lightcounting发布的2021年光模块厂商排名，中际旭创与Ⅱ-Ⅵ并列全球第一。 营收及利润稳健发展，未来业绩长期看好：公司2022年前三季度实现营收68.65亿元，同比增长28.99%；实现归母净利润8.53亿，同比增长52.21%。营收及利润高速增长，受益于2022年数据中心客户流量需求的增长以及资本开支的持续投入，200G和400G等高端光模块产品出货比重增加。 高速光模块市场需求旺盛，数通侧增长超预期：据Lightcounting预计，随着5G产业持续渗透和新一轮全球数据中心建设，2022年光模块市场规模继续维持高速增长态势，预计达到107.7亿美元，公司享受行业红利。 研发与收购齐头并进，加快光模块产业链垂直一体化布局：公司抓住硅光和相干光模块技术新机遇，率先实现产品研发量产和客户导入，始终走在光模块发展最前沿。同时，公司投资并购双管齐下，加快高端光模块产业布局，不断丰富光模块产品线，构建光模块产业链垂直一体化。 技术复用+产业链管理优势，拓展激光雷达等新业务：公司目前已成立激光雷达OEM/ODM团队，将充分发挥在光模块领域积累的技术、工艺、供应链、设备与产能优势，进一步降低BOM成本，未来或将在激光雷达代工领域形成新的盈利增长点。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为10.65/13.17/16.06亿元，当前股价对应PE分别为25/20/16倍，鉴于公司所处光模块与激光雷达的发展，未来业绩有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、市场发展不及预期风险、新产品拓展风险。 1.中际旭创：全球领先数通市场光模块供应商 中际旭创是全球领先的数据中心光模块供应商，位于光模块第一梯队领先位置。公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。同时公司不断开拓光模块海内外市场，产品市占率得到持续增长，在业内保持出货量和市场份额的领先优势。据Lightcounting最新发布的2021年全球光模块厂商排名数据显示，中际旭创与Ⅱ-Ⅵ并列全球第一。 1.1高速光模块全球领跑者，电信+数通市场并驾齐驱 图1：公司发展史（1987-2021） 1987-2011年：传统业务发展成熟，光通信领域初创探索。1987年中际智能成立，深耕“电机定子绕组制造设备”领域，经25年发展已成为业内龙头。2008年苏州旭创成立，公司开始光通信领域的初创探索。2010年4月苏州旭创推出6G LTE SFP+产品大规模应用于移动3G网络建设，公司光模块业务正式起步发展。 2012-2019年：完成架构重组，双主业并行，光模块领域加速发展。2012年中际智能在深交所挂牌上市。2016年旭创科技A、B、C三轮融资完成，助力公司架构重组。2017年中际装备收购苏州旭创完成工商过户并新股上市，公司实现传统电机绕组设备业务和光模块业务双主业并行的发展模式。 2020-2022年：剥离中际智能电机业务，专注高端光模块生产，光模块行业领跑者地位稳固。为构建光通信垂直产业链，2020年公司收购成都储翰科技股份有限公司，增强公司电信市场竞争力，打造“电信+数通”双振格局。同时，公司于2021年进行战略转型升级，剥离子公司中际智能传统业务，专注高端光模块的研发和生产。 1.2股权结构清晰，子公司分工明确 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 公司股权结构清晰，董事长王伟修为公司实际控股人。董事长王伟修直接控制中际旭创8.01%的股份，且通过山东中际投资控股公司间接控股6.11%，合计14.1%，是公司实际控制人。香港中央结算有限公司是公司的第二大股东持有6.46%的股份，苏州益兴福和云昌锦管理中心分别持有公司6.27%和2.94%的股份，负责管理公司的生产经营活动。 表1：重要子公司信息 各子公司业务分工明确，互补态势促进协同发展。中际旭创通过苏州旭创和成都储翰两大子公司开展主营业务。其中苏州旭创主营高端光通信模块，产品主要服务于数据中心、5G无线网络、数据通信等国内外用户。储翰科技主营光电器件组装生产和接入网光模块业务，产品主要服务于电信设备商、终端设备商、光模块制造商，与公司原有业务形成互补。2021年公司剥离传统电机定子绕组制造业务，专注光模块的研发和生产。 1.3高端光模块整体方案解决商，打造全系列产品线 中际旭创定位光模块整体方案解决商，打造数通和电信市场全系列产品线。在数通市场，公司经长期技术积累，10G、40G、100G等光模块产品可保证快速量产和高质量交付，400G、800G等高端光模块产品研发技术行业领先，部分400G产品已实现量产。在电信市场，公司2019年收购成都储翰，实现固网接入用光电组件、无线接入用光电组件和PON系列光模块产品的量产，已与电信市场客户构筑密切的合作关系。 图3：成都储翰部分产品线 苏州旭创加速推动高速光模块产品的研发和量产，满足云厂商和数据中心的高增市场需求。公司200G、400G产品已实现批量交付，800G产品已完成大客户送样测试、获得客户认证，并开始批量发货;。 图4：苏州旭创高端光模块产品线 图5：苏州旭创中低端光模块产品线 1.4募资加码高速光模块研发，股权激励彰显业绩信心 表2：中际旭创融资募集资金流向 注重产品科研创新，加快高端光模块产品研发。从2017年起，中际旭创共进行四次融资募集，主要用于并购子公司以及研发光端光模块产品。2017年7月募资28亿元收购苏州旭创科技有限公司，扩张光模块产品线以深化公司光通信领域布局。2017年8月、2019年4月和2021年三次募资，资金主要流向400G、800G高端光模块研发和生产，进一步夯实公司作为高端光模块整体方案解决商的市场定位。 表3：中际旭创股权激励情况 股权激励增强核心团队向心力。中际旭创在2017年和2020年分别开展两次股权激励，旨在激励中层管理人员及核心技术(业务)骨干，凝聚核心人才团队。截止2021年底，公司通过股权激励机制，共激励员工1,000余人次。 公司回购股份彰显信心，受益行业景气度未来业绩继续看好：为了更好地促进业绩长期健康持续发展，公司于2022年9月17日发布股票回购公告，拟以自有资金回购公司上限数量750万股的股份，占公司总股本比例0.94%。我们认为，本次股份回购充分展现了公司对于未来业绩发展持续看好的信心。 1.5公司高管系专业管理团队、光模块行业研发经验丰富 公司高管和创始人技术出身、产品研发和管理经验丰富。公司董事长王伟修先生是高级工程师，终身享受国务院特殊津贴，现任中际电工装备股份有限公司董事长，兼任山东中际投资控股有限公司董事长；总裁刘圣博士曾就职于美国AGERESYSTEM(前朗讯)等光电企业，长期从事产品研发管理工作，目前任公司执行董事兼总经理，并任中际旭创股份有限公司董事兼总裁；首席技术官李伟龙博士是国际知名光学专家，曾在多家美国光通讯企业担任重要职务；旭创研究院院长郑学哲先生曾担任多家美国高科技公司高级研究和管理职位，在光电子领域有超过25年领先技术研究和产品开发的成功经验。 表4：公司管理层背景 2.业绩稳健发展，研发投入持续加强 2.1营收及利润稳健发展，未来业绩长期看好 图6：2018-2022年中际旭创营业收入 图7：2018-2022年中际旭创归母净利润 2021年公司实现了营业收入和净利润的双重增长。2021年公司实现营收76.95亿元，同比增长9.16%，受益于北美主要云厂商增加资本开支和批量部署200G与400G业务线，公司海外市场出货量持续增长。此外，公司控股子公司成都储翰受益于2021年双千兆光网建设拉动的需求，业绩大幅增长，对母公司营收做出重要贡献；2021年实现归母净利润8.77亿元，同比增长1.33%，增长速度有所放缓，系2021H1国内5G和数通市场增速放缓，行业整体利润率下滑，以及公司在2021年兑现了高额的股权激励。 2022前三季度公司业绩高增。公司2022年前三季度实现营收68.65亿元，同比增长28.99%； 实现归母净利润8.53亿，同比增长52.21%。营收及利润高速增长，主要受益于2022年前三季度数据中心客户流量需求的增长以及资本开支的持续投入，200G和400G等高端光模块产品出货比重增加。同时，公司持续开展降本增效活动，加强成本管控能力，也对业绩增长做出突出贡献。 2.2高端光模块销售持续提升，稳步开拓海外市场 图8：2017-2021年中际旭创营业收入（分产品） 图9：2017-2021年中际旭创营业收入（分地区） 抓住数据通信市场需求，专注高端模块产品销售。近4年来，公司集中优势资源发展高端光通信收发模块业务，高速光通信模块营收占比提升至87.6%。公司不断加快高速光模块产品的研发投入，推进重点产品的市场化进度。其中：400G硅光芯片fab良率持续提升；800G系列光模块完成了向客户的送样、测试和认证；800G硅光芯片初步研发成功。 把握海外市场机遇，稳步开拓全球市场。2021年海外收入占比为75.1%，为近四年最高。 2021年以来，公司抓住北美重点客户200G和400G持续上量以及800G早期部署的机会，持续加大海外人才建设和销售投入，深化海外布局，全力保障公司快速量产及高品质的批量交付能力。 2.3降本增效成果显著，利润率稳中向好 图10：2017-2021年中际旭创毛利率&净利率 图11：2017-2021年中际旭创毛利率同行业对比 降本增效成果显现，2021年毛利率同比小幅增长。2021年中际旭创的毛利率25.6%，同比增长0.7%。毛利率稳中有升，主要受益于公司不断加强自动化建设，持续降本增效所致。同时，公司战略升级，加快对高端光模块研发及生产，优化产品结构，也对毛利率提高做出一定贡献。 成本管控能力优秀，毛利率有望长期维持稳定。2017年至2021年，中际旭创平均毛利率为26.5%，相较于同行业可比公司处于行业中上游水平。主要原因是：2021年光模块行业竞争激烈，行业整体利润率下滑，而中际旭创凭借降本增效大幅提升了成本管控能力，抵消了部分光模块产品价格承压带来的负面影响。同时，随着公司高端光模块技术成果转换加速并实现量产，产品结构优化，中际旭创毛利率有望长期维持稳定。 图12：2017-2021年中际旭创费用率构成 图13：2021年中际旭创各费用同行业对比 整体费用率稳中有降，成本管控能力凸显。2019年至2021年近三年，公司整体费用率呈下降趋势。其中，2021年整体费用率为15.03%，得益于公司通过不断提高运营及管理效率，降低营运成本。同时，公司研发技术成果加速落地，台湾、泰国等工厂陆续实现量产，规模效应逐渐显现。 高额研发投入支出所致，公司整体费用率较可比公司相对较高。对比同行业可比公司，2021年中际旭创费用率为15.03%，排名第四，费用率整体较高，系公司不断加大对高速光模块的研发投入所致。对比同行业可比公司，公司销售费用率同比六家最低，系公司长期深耕光模块海内外市场，拥有稳定的客户渠道和高效的销售模式。随着公司降本增效战略深化以及高端光模块产品批量量产，公司整体费用率或将持续下降。 2.4深耕高速光模块领域，尖端技术行业领先 图14：2017-2021年中际旭创研发投入 图15：2017-2021年中际旭创研发费用率同行对比 2017年起，公司研发人员比例呈逐年上升趋势。公司立足自主技术研发创新，持续招募海内外技术人才，并建立专家核心