盈利改善可期，产能稳步扩张

公司发布2022年报及2023年一季报：2022年公司实现收入183.62亿元（同比+12.8%），归母净利润2.28亿元（同比-86.6%），扣非归母净利润2.21亿元（同比-87.1%）；其中Q4实现收入45.16亿元（同比+4.1%），归母净利润-3.85亿元，扣非归母净利润-3.89亿元；2023Q1公司实现收入41.62亿元（同比+0.52%），归母净利润-4.97亿元，扣非归母净利润-5.48亿元。公司产销旺盛，然而成本高企、需求走弱致盈利承压；预计伴随浆价回落、产品结构优化，盈利有望改善。 盈利筑底，期待盈利复苏斜率。2022年白纸板/文化纸/箱板纸收入分别实现131.02亿元/20.62亿元/20.62亿元（分别同比+4.8%/+31.0%/+29.7%），吨毛利分别为792元/419元/109元（分别同比-49%/+83%/-8%）。2022Q4/2023Q1内盘针叶浆价格环比+3%/-6%、阔叶浆价格环比持平/-11%，成本压力逐步缓解；需求端，白卡市场竞争加剧致价格持续下行，2022Q4/2023Q1白卡纸市场均价为5301/5106元/吨，分别环比-6%/-4%；成本压力叠加需求不振，2022Q4/2023Q1公司毛利率分别环比-17pct/-2pct至-2.3%/-4.6%， 净利率分别环比-12pct/-3pct至-8.5%/-11.9%。当前UPM 210万吨投产且预计2023年5月进入中国市场，我们预计纸浆价格延续向下，2023年4月木片采购价格较前期高点下降20%，且行业需求预期复苏，预计Q2起盈利有望逐季改善。 产品结构优化，扩产步伐稳健。公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”等政策先机，加大新产品研发力度，博汇王FSB烟卡、博汇FBC食品卡等产品性能突出且有效节降成本，满足中高端客户需求；此外大股东赋能下公司通过MBOS精益管理体系优化生产，山东PM5纸机运行车速较设计车速提升超过4%，2022年5月江苏基地PM1、PM2机台OEE分别达到98%和103%，产能利用率持续提升，2022Q4/2023Q1管理费用率分别同比-2.4pct/+0.4pct至1.63%/3.81%。产能方面，预计伴随45万吨新投放文化纸产能爬坡，公司盈利逐步优化；此外公司致力于对江苏基地现有纸机扩产增效，江苏基地80万吨高档特种纸板、三期年产100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，中长期成长路径清晰。 现金流改善，周转效率略有下降。2022Q4公司经营性现金流为-8.07亿元，2023Q1现金流已转正至1.58亿元。营运方面，2022年公司存货周转天数65天（同比+13天）、应收账款周转天数15天（同比+1天）、应付账款周转天数65天（同比+3天），原材料价格上涨及库存商品增加影响存货周转。 盈利预测与投资评级：公司产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，预计成本下行盈利弹性较大，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元/12.3亿元/15.3亿元 ， 对应2023-2025年PE分别为53.9X/7.8X/6.3X，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）