光伏玻璃产能扩张稳步推进，多晶硅新业务未来可期

信义光能2021年业绩稳步增长，盈利具有韧性。公司2021年收入161亿港元，同比增长30.4%，光伏玻璃销量（按吨位口径）同比增长31%；毛利润75亿港元，同比增长14.7%，毛利率47%，同比有所下降，主要系2021年光伏玻璃价格从2020年的高位趋于合理水平、部分原材料及能源的采购成本飙升。2021年公司的EBITDA达78.9亿港元，同比增长15%；归母净利润49亿港元，同比小幅增长8%，主要受光伏玻璃业务利润率下降、部分光伏电站的税率较高等因素影响。由于扩产需要，2021年公司资本开支约49.4亿港元，我们预计2022年资本开支大约70亿港元。光伏电站方面，公司年度装机目标定为720兆瓦。 新增产能释放速度低于预期，未来仍将持续加速扩产。年内，公司在安徽芜湖的4条新产线已投入运作，日熔量均为1000吨，公司总熔量因此增至13800吨/日，巩固了其行业领先地位。除 2021M11 开始进行冷修的两条日熔量为900吨的生产线外，年末实际运作的光伏玻璃总熔量为12000吨/日。 2022年公司将新增8条日熔量均为1000吨的光伏玻璃生产线，其中4条位于江苏张家港，另外4条位于安徽芜湖，预计分别于1H22及2H22投入运作3条、5条产线。目前正在冷修的两条生产线，预计将于2Q22恢复运作。此外，公司正在筹建10条光伏玻璃新产线，其中8条日熔量均为1000吨的产线将位于安徽省芜湖，2条日熔量均为1200吨的产线将位于云南省曲靖，这10条产线投产时间尚未确定。 多晶硅项目有序推进，延伸产业链发挥协同效应。 2021M12 ，公司宣布与母公司信义玻璃成立新的合营企业“信义晶硅”，计划在云南省曲靖建设年产能6万吨的多晶硅生产设施。信义光能、信义玻璃分别持有合营企业52%、48%的股权。公司布局多晶硅主要出于长期战略考虑，其客户端与公司光伏玻璃业务现有客户重复性较高，销售方面存在一定的协同效应。 投资建议：受 2021M11 光伏玻璃产线冷修、天然气成本略高于预期，2021全年净利润略低于预期 。 我们预测2022-2024年收入分别为208.1/265.9/315.6亿港元，同比增速分别为29.6%/27.8%/18.7%；归母净利润分别为63.7/76.9/90.3亿元，同比增长29.3%/20.8%/17.4%。考虑公司行业地位和竞争优势等因素，我们认为公司合理市值为1446亿港元（16.3港元/股），对应19倍2022年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：行业产能过度扩张导致光伏玻璃价格下跌超过预期的风险、装机量不达预期的风险、光伏电站业务核准并网规模不达预期的风险。 财务指标