产能稳步扩张，静待浆价下行盈利改善

投资要点 业绩摘要：公司发布年报及一季报。2022年公司实现营收183.6亿元（+12.8%）； 实现归母净利润2.3亿元（-86.6%）；实现扣非净利润2.2亿元（-87.1%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收45.2亿元（+4.1％）；实现归母净利润-3.8亿元（+82.2%）；实现扣非后归母净利润-3.9亿元（-84.9%）。2023Q1公司实现营收41.6亿元（+0.5％）；实现归母净利润-5亿元（-375.2%）；实现扣非后归母净利润-5.5亿元（-412.7%）。报告期内木浆价格大幅上涨，盈利能力暂时承压。 原材料高企+终端需求疲软影响盈利。2022年公司整体毛利率为11.6%，同比-11.3pp，主要原因是终端需求疲软，浆价居于高位。分产品看，白纸板毛利率为13.6%（-14.6pp），吨毛利约700元/吨，盈利能力仍高于小厂；文化纸毛利率为7.6%（+2.8pp）；石膏护面纸毛利率为13%（+5.1pp）；箱板纸毛利率为2.7%（-0.4pp），在公司降本增效成效下，文化纸、石膏护面纸毛利率实现增长。 费用率方面，2022年公司总费用率为9.5%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.7%/3.0%/1.7%/4.0%， 同比+0.3pp/-0.3pp/+0.7pp/+0.6pp。财务费用率略增，主要系报告期内汇兑收益减少所致。综合来看，公司净利率为1.2%，同比-9.2pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为-2.3%，同比-5.8pp；净利率为-8.5%，同比-3.7pp。2023Q1毛利率为-4.6%，同比-19.5pp；净利率为-11.9%，同比-16.3pp。展望后续，一方面2023Q1开始木浆价格快速回落，原材料库存消化后平均成本有望下行，另一方面，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求有望逐步修复，以纸替塑进程持续推进，2023年盈利有望逐步改善。 白纸板产销量稳步增长，出口需求旺盛。分产品看，2022年白板纸营收达到131亿元（+4.8%），公司通过不断调整产品结构，加大差异化产品的投放力度，稳定了市场份额，销售量同比+13.4%，销量稳步增长。文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收分别为20.6亿元（+31%）/5.2亿元（-0.5%）/20.6亿元（+29.7%）。分地区看，2022年内销收入160亿元（+2.3%）；外销营收17.5亿元（+206.5%），受海外限塑影响，下游纸制餐具出口加快，公司积极克服国内需求转弱的不利因素，积极抢抓市场机遇，开拓全球销售渠道，外销收入逆势增长。 储备产能充足，生产管理效率再上台阶。2022年公司共生产机制纸367.1万吨（+17.1%），销售机制纸354.5万吨（+13.4%）。2022年新投产年产45万吨文化纸机，建设速度刷新了同行业记录，目前调试实现稳定生产。在建产能包括江苏基地80万吨高档特种纸板扩建项目、100万吨高档包装纸等，储备产能充足。 此外公司持续优化生产流程，时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平，机台生产绩效的提升使得产品生产加工成本稳步下降、产品客诉率持续降低，客户满意度不断提升，为公司高质量发展奠定坚实的基础。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.13元、0.70元、0.80元，对应PE分别为51倍、9倍、8倍。考虑到白卡纸供给格局良好，公司管理效率持续提升，公司在建产能充足，且预计于2024年开始进入产能爬坡期，给予2024年12倍估值，对应目标价8.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：浆价2023年有所回落，纸价伴随需求修复企稳回升，白纸板毛利率修复，2023-2025年为15%、19.5%、19.5%。 假设2：在建产能如期投放，80万吨和100万吨项目分别于2024年、2025年达到预定使用状态。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份等头部纸企为可比公司，可比公司2023年平均估值为12倍PE、2024年平均估值为9倍PE。考虑到白卡纸供给格局良好，公司管理效率持续提升，公司在建产能充足，且预计于2024年开始进入产能爬坡期，给予2024年12倍估值，对应目标价8.4元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致预期