2022年年报及2023年一季报点评：出口业务短暂承压，自主品牌前景可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中宠股份（002891.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 出口业务短暂承压，自主品牌前景可期 2023年04月21日 ➢ 事件概述：公司于4月19日发布22年年报及23年一季报，22年全年实现营收32.5亿元，同比+12.7%；实现归母净利润1.1亿元，同比-8.4%。23年Q1实现营收7.1亿元，同比-11.0%，环比-12.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比-33.1%，环比+280.0%。22年全年综合毛利率19.8%，同比-0.3PCT。 ➢ 22年Q4首次出现单季度亏损，23年Q1毛利率大幅提升。2022年Q4归母净利润为-0.1亿元，为近6年来唯一单季度实现亏损。主要受国内疫情和出口压力的双重打击，加上2022年Q4继续加大营销推广力度，销售费用实现单季度创历史新高，为1.1亿元，销售费用率13.5%，同比+3.4PCT。23年Q1综合毛利率为24.4%，同比+5.9PCT。主要是因公司进行战略库存储备原材料，平抑原材料价格的波动，使公司整体毛利率提升。公司22年销售费用率为9.3%，同比+0.9PCT，23年Q1销售费用率为9.7%，同比+2.8PCT。 ➢ 大力聚焦主粮品类，持续优化产品结构。公司22年宠物零食实现收入21.4亿元，同比+8.1%，毛利率为18.6%；宠物罐头实现收入6.0亿元，同比+26.3%，毛利率为26.4%；宠物主粮实现收入3.6亿元，同比+17.5%，占比为11.1%，同比+0.4PCT，毛利率为20.5%，同比+1.6PCT。国内市场核心驱动力仍为主粮。公司自主品牌顽皮占国内营收占比60%，公司持续优化产品结构，“ZEAL”品牌聚焦宠物牛奶和0号罐，“顽皮”品牌聚焦鲜肉无谷粮。费用投放集中，利于成本控制。 ➢ 逐步布局国内市场，海外市场短暂承压。公司22年宠物业务国内市场实现营收9.0亿元，同比+30.5%，占比为27.7%，同比+3.8PCT；海外市场实现营收22.4亿元，同比+7.0%。境内市场和境外市场毛利率分别为27.8%和17.3%。由于国内市场毛利率整体高于海外市场，公司积极培育自主品牌市场，逐步布局国内市场。2022 年，为降低前期航运效率造成的库存压力，海外客户纷纷实施了压缩库存策略，受此影响，宠物食品出口订单从2022年9 月份开始出现下滑，海外业务承压。展望2023 年，随着客户去库存的结束，出口业务将逐渐恢复正常。 ➢ 有序推进建设扩产，有望提高市场份额。截至2022年年末，公司干粮产能7.1万吨，湿粮产能5.8万吨。随着6 万吨的干粮和4 万吨的湿粮项目陆续建设投产，届时公司干粮产能13.1 万吨、湿粮产能9.8万吨，进一步提升市场份额。 ➢ 投资建议：预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.61、2.22、3.01亿元，EPS分别为0.55、0.76、1.02元，对应PE分别为40、29、21倍，公司作为国内宠物食品龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，国内业务逐步搭建自主品牌，继续维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,248 3,858 4,443 5,581 增长率（%） 12.7 18.8 15.2 25.6 归属母公司股东净利润（百万元） 106 161 222 301 增长率（%） -8.4 52.1 37.9 35.4 每股收益（元） 0.36 0.55 0.76 1.02 PE 61 40 29 21 PB 3.1 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年4月20日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 21.88元 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 研究助理 徐菁 执业证书： S0100121110034 邮箱： xujing@mszq.com 相关研究 1.中宠股份（002891.SZ）深度报告：千亿优质赛道持续扩容，宠物食品龙头逐浪前行-2022/11/02 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,248 3,858 4,443 5,581 成长能力（%） 营业成本 2,605 3,078 3,520 4,390 营业收入增长率 12.72 18.77 15.18 25.60 营业税金及附加 12 15 13 17 EBIT增长率 -14.50 70.60 35.45 34.46 销售费用 303 328 355 446 净利润增长率 -8.38 52.12 37.88 35.38 管理费用 117 135 151 190 盈利能力（%） 研发费用 43 54 67 84 毛利率 19.79 20.22 20.77 21.33 EBIT 148 252 342 459 净利润率 3.26 4.18 5.00 5.39 财务费用 15 9 4 5 总资产收益率ROA 2.76 3.31 4.31 5.33 资产减值损失 -24 -30 -33 -40 净资产收益率ROE 5.13 7.41 9.35 11.36 投资收益 25 21 18 22 偿债能力 营业利润 155 234 322 436 流动比率 2.05 2.45 2.32 2.22 营业外收支 1 0 1 1 速动比率 1.26 1.57 1.45 1.29 利润总额 156 234 323 437 现金比率 0.68 1.02 0.87 0.71 所得税 35 51 70 95 资产负债率（%） 42.18 51.70 49.95 48.65 净利润 121 183 252 342 经营效率 归属于母公司净利润 106 161 222 301 应收账款周转天数 40.76 40.00 39.00 38.00 EBITDA 267 392 526 692 存货周转天数 85.44 95.56 90.00 90.00 总资产周转率 0.95 0.89 0.89 1.03 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 578 997 906 851 每股收益 0.36 0.55 0.76 1.02 应收账款及票据 363 419 471 575 每股净资产 7.03 7.39 8.08 9.00 预付款项 9 24 25 31 每股经营现金流 0.41 0.75 1.36 1.41 存货 610 778 838 1,045 每股股利 0.05 0.07 0.10 0.13 其他流动资产 186 170 174 180 估值分析 流动资产合计 1,745 2,388 2,413 2,681 PE 61 40 29 21 长期股权投资 187 208 226 248 PB 3.1 3.0 2.7 2.4 固定资产 1,015 1,291 1,590 1,835 EV/EBITDA 26.01 18.63 14.02 10.74 无形资产 95 95 95 95 股息收益率（%） 0.23 0.32 0.44 0.59 非流动资产合计 2,096 2,477 2,746 2,957 资产合计 3,840 4,865 5,158 5,638 短期借款 340 340 340 340 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 356 456 511 637 净利润 121 183 252 342 其他流动负债 153 181 187 227 折旧和摊销 120 140 185 233 流动负债合计 849 976 1,038 1,205 营运资金变动 -125 -128 -73 -200 长期借款 45 44 44 44 经营活动现金流 120 222 399 413 其他长期负债 726 1,494 1,494 1,494 资本开支 -348 -478 -422 -407 非流动负债合计 771 1,539 1,538 1,538 投资 -90 0 0 0 负债合计 1,620 2,515 2,577 2,743 投资活动现金流 -436 -484 -422 -407 股本 294 294 294 294 股权募资 762 0 0 0 少数股东权益 154 176 207 248 债务募资 -183 768 -15 0 股东权益合计 2,221 2,350 2,582 2,895 筹资活动现金流 511 681 -68 -61 负债和股东权益合计 3,840 4,865 5,158 5,638 现金净流量 214 419 -91 -55 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或