产品结构改善，盈利有望逐季修复

公司发布2022年年报：全年实现收入59.62亿元(同比+61.6%)，归母净利润2.05亿元(同比-47.4%)，扣非归母净利润1.63亿元(同比-53.9%)；单Q4实现收入14.12亿元(同比+40.4%)，归母净利润-0.19亿元(同比-124.7%)，扣非归母净利润-0.32亿元(同比-148.6%)。根据我们测算，Q4销量约21.4万吨（环比-4万吨，主要系江西五星Q4停产半月有余），均价约6600元/吨（环比+400元，主要系优势产品价格坚挺，低价包装纸占比减少），盈利承压主要系纸浆成本历史高位、能源成本抬升。 食品卡稳步爬坡、格拉辛需求景气，外销增速靓丽。公司合计拥有8条原纸产线、135万吨产能，全年产销量分别为96.13万吨/96.21万吨（同比+58.7%/+64.3%），表现优异主要系50万吨食品卡稳步爬坡以及格拉辛需求景气。 分品类：全年食品卡/格拉辛/转移印花纸/描图纸销量分别为54.78万吨/17.37万吨/3.19万吨/0.75万吨（同比+100.2%/+28.5%/-24.6%/+2.1%）。展望2023年，预计食品卡产能延续爬坡，转印纸/描图纸分别新增2.2万吨/1.8万吨产能，30万吨包装纸改产至格拉辛，产品结构改善、成长路径清晰。此外，30万吨化机浆有望2023Q4投产，弱化周期波动。 分地区：全年内销/外销收入分别为52.10亿元/7.33亿元（同比+53.4%/+161.9%），毛利率分别为7.6%/16.1%。外销表现靓丽主要系海外本土供应链成本大幅抬升； 展望未来，公司凭借产品性能、性价比等优势，已稳定切入海外客户供应链。 盈利有望逐季修复，费用管控优异。2022年毛利率为8.78%（同比-8.50pct），净利率为3.44%（同比-7.13pct）；单Q4毛利率为-4.22%（同比-15.37pct），净利率为-1.33%（同比-8.89pct），盈利能力承压主要系成本持续爬坡。根据我们判断，当前节点阔叶浆实际采购价格已跌至约500美金/吨（高点850+美金/吨），原材料压力逐步释放，盈利有望逐季修复。从费用表现来看，全年期间费用率为4.67%（同比+0.32pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.16%/1.35%/1.09%/2.06%（同比-0.06pct/-0.27pct/-0.37pct/+1.02pct）。 现金流略承压，营运能力优异。2022年净经营现金流为0.36亿元（同比-2.36亿元），单Q4为-2.30亿元（同比-1.88亿元），现金流承压主要系规模扩大、开立票据支付材料款增加以及相关保证金增加。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为48.88天（同比-3.0天），应付账款周转天数为37.33天（同比-7.35天），存货周转天数为40.74天（同比-18.29天）。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司净利润分别为4.9亿元、6.9亿元、8.0亿元，对应PE为13.0X、9.2X、8.0X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、需求复苏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）