“超声+内镜”双轮驱动，深耕产品研发提升竞争力

开立医疗（300633） 证券研究报告 2023年04月20日 投资评级 “超声+内镜”双轮驱动，深耕产品研发提升竞争力 事件: 行业医药生物/医疗器械 6个月评级买入（维持评级） 当前价格53.52元 目标价格元 4月12日，公司发布2022年报，2022年实现营业收入17.63亿元，同比 增长22.02%，归母净利润3.7亿元，同比增长49.57%，扣非归母净利润 3.42亿元，同比增长103.81%。四季度单季实现收入5.11亿元，同比增长1.37%，归母净利润1.24亿元，同比增长15.32%，扣非归母净利润1.17亿元，同比增长135.77%。 点评: 彩超业务持续高端化，内镜业务品牌影响力提升 2022年公司彩超业务实现销售收入10.80亿元，同比增长14.14%，毛利率 65.67%，同比小幅下降1.06pcts，公司每隔三年左右推出新一代超声平台，产品不断往更高端、更专业的领域发展，毛利率有望稳中有升；2022年内窥镜及镜下治疗器具产品实现销售收入6.12亿元，同比增长42.98%，毛利率69.57%，同比小幅提升0.89pct，主要得益于公司内镜业务快速发展，边际成本减少，公司光学放大内镜、超声内镜、十二指肠镜等高端产品逐渐上市，客户采购内镜配备的镜体的数量不断增加，毛利率仍有提升空间。 期间费用率保持稳定，海外业务中高端市场持续突破 2022年公司研发费用率18.66%，同比提升0.45pct，主要系公司持续大力投入研发所致；管理费用率达5.56%，同比下降0.73pct；销售费用率达24.01%，同比下降1.37pct，主要系公司持续发挥规模效用优势所致。2022 基本数据 A股总股本(百万股)427.86 流通A股股本(百万股)427.86 A股总市值(百万元)22,899.16流通A股市值(百万元)22,899.16每股净资产(元)6.40 资产负债率(%)22.70 一年内最高/最低(元)62.00/23.35 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 张雪分析师 SAC执业证书编号：S1110521020004 zhangxue@tfzq.com 股价走势 年公司国外地区销售收入为7.94亿元，同比增长19.36%，人工智能产前超开立医疗创业板指 声筛查技术“凤眼S-Fetus”全球发布，加速突破海外超声中高端市场。 超声和内镜领域产品研发成果显著，股权激励推动公司发展 超声领域，2022年公司全新一代超高端彩超平台获CE（MDR）注册证，正式进军超高端超声领域；同时公司推出新一代中端及低端台式超声P20Elite/P12Elite系列，加速中低端市场布局。内镜领域，2022年公司首次推出国产超细电子胃肠镜、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等产品，加速软镜进口替代；硬镜领域，公司研发注册4k荧光腔镜系统，助力微创外科业务持续快速增长。2022年，公司推出新一期股权激励，向186名激励对象授予第二类限制性股票706.4万股，提升员工凝聚力，推动公司长远发展。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.99/27.86/34.21亿元（2023/2024前值分别为22.47/27.74亿元），归母净利润分别为4.76/6.17/7.93亿元（2023/2024前值分别为4.54/5.78亿元），上调原因为公司在期间费用控制和人才管理方面持续优化，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,444.60 1,762.65 2,199.43 2,785.80 3,421.26 增长率(%) 24.20 22.02 24.78 26.66 22.81 EBITDA(百万元) 649.97 723.30 766.01 833.88 1,006.61 归属母公司净利润(百万元) 247.24 369.81 476.11 617.16 793.29 增长率(%) (634.43) 49.57 28.74 29.63 28.54 EPS(元/股) 0.58 0.86 1.11 1.44 1.85 市盈率(P/E) 92.62 61.92 48.10 37.10 28.87 市净率(P/B) 9.72 8.36 7.31 6.17 5.16 市销率(P/S) 15.85 12.99 10.41 8.22 6.69 EV/EBITDA 18.88 30.06 27.15 24.59 19.40 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：产品研发不及预期；营销团队稳定性风险；疫情反复的风险；新产品获批及市场推广进度不及预期 121% 102% 83% 64% 45% 26% 7% -12% 2022-042022-082022-122023-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《开立医疗-季报点评:三季度业绩超预期，超声与内镜齐发力》2022-10-312《开立医疗-公司深度研究:超声为基内镜发力，打造平台型创新医疗设备企业》2022-10-19 3《开立医疗-半年报点评:中报业绩超预期，高端化布局主推内镜销售高增长 2022-09-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,269.49 1,337.21 1,575.16 1,872.17 2,842.96 营业收入 1,444.60 1,762.65 2,199.43 2,785.80 3,421.26 应收票据及应收账款 210.10 200.05 404.59 532.43 460.65 营业成本 471.21 584.04 655.35 782.76 952.00 预付账款 17.25 11.96 30.40 17.63 38.22 营业税金及附加 11.52 15.22 19.20 23.53 29.44 存货 440.52 514.38 374.51 821.97 612.35 销售费用 366.53 423.16 416.57 585.02 701.36 其他 194.91 450.71 476.50 470.82 497.56 管理费用 90.85 98.00 131.97 175.51 219.99 流动资产合计 2,132.28 2,514.31 2,861.15 3,715.02 4,451.74 研发费用 263.06 328.96 398.76 536.54 659.28 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 9.12 (29.89) (17.28) (23.59) (32.26) 固定资产 70.42 375.60 335.49 295.38 255.28 资产/信用减值损失 (109.19) (60.06) (135.18) (101.48) (98.91) 在建工程 373.39 181.30 181.30 181.30 181.30 公允价值变动收益 3.17 (3.93) (1.76) 0.28 (0.03) 无形资产 179.06 169.37 157.90 146.42 134.94 投资净收益 11.84 9.25 15.05 12.05 12.12 其他 265.21 303.64 275.87 267.64 274.72 其他 110.83 15.46 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 888.08 1,029.91 950.55 890.74 846.24 营业利润 215.66 382.43 472.96 616.88 804.64 资产总计 3,020.36 3,544.22 3,811.71 4,605.76 5,297.98 营业外收入 40.05 0.11 13.43 17.86 10.47 短期借款 28.55 180.97 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.50 0.60 0.86 0.99 0.81 应付票据及应付账款 231.52 231.43 238.17 375.20 355.77 利润总额 254.21 381.94 485.53 633.75 814.29 其他 243.44 236.88 386.73 466.10 447.73 所得税 6.97 12.13 9.42 16.60 20.99 流动负债合计 503.51 649.29 624.91 841.30 803.50 净利润 247.24 369.81 476.11 617.16 793.29 长期借款 43.32 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 247.24 369.81 476.11 617.16 793.29 其他 66.03 55.00 54.43 52.85 57.08 每股收益（元） 0.58 0.86 1.11 1.44 1.85 非流动负债合计 109.34 55.00 54.43 52.85 57.08 负债合计 665.18 804.41 679.34 894.15 860.58 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 429.77 427.86 427.86 427.86 427.86 成长能力 资本公积 1,011.45 1,037.81 1,040.31 1,039.81 1,038.94 营业收入 24.20% 22.02% 24.78% 26.66% 22.81% 留存收益 939.23 1,255.56 1,693.61 2,265.06 2,984.91 营业利润 -588.23% 77.33% 23.67% 30.43% 30.44% 其他 (25.26) 18.57 (29.41) (21.12) (14.31) 归属于母公司净利润 -634.43% 49.57% 28.74% 29.63% 28.54% 股东权益合计 2,355.18 2,739.80 3,132.37 3,711.61 4,437.40 获利能力 负债和股东权益总计 3,020.36 3,544.22 3,811.71 4,605.76 5,297.98 毛利率 67.38% 66.87% 70.20% 71.90% 72.17% 净利率 17.12% 20.98% 21.65% 22.15% 23.19% ROE 10.50% 13.50% 15.20% 16.63% 17.88% ROIC 26.90% 37.88% 43.55% 56.18% 56.96% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 247.24 369.81 476.11 617.16 793.29 资产负债率 22.02% 22.70% 17.82% 19.41% 16.24% 折旧摊销 35.74 39.76 51.58 51.58 51.58 净负债率 -50.30% -41.81% -49.94% -50.08% -63.80% 财务费用 13.89 (12.39) (17.28) (23.59) (32.26) 流动比率 3.84 3.36 4.58 4.42 5.54 投资损失 (11.84) (9.25) (15.05) (12.05) (12.12) 速动比率 3.04 2.67 3.98 3.44 4.78 营运资金变动 (115.75) (56.45) (21.83) (336