固收点评：云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心

固收点评20230420 证券研究报告·固定收益·固收点评 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心2023年04月20日 事件 2023年2月，云南楚雄州财政局出台管理办法，支持银行等金融机构稳步推进国有资产股权划转整合，将县属国企集团51%以上股权无偿划转至州属两大集团公司，开启了区域性资产上划和平台整合的崭新篇章。 观点 云南财政高度依附中央，经济规模偏小但稳步增长，公开市场安全性较高：1）财力方面，受疫情及土地市场影响，2022年地方公共财政收入体量及增速显著下滑；财政对中央补助的依赖性较强，2022年财政自给 率仅为29.1%，全国排名第六，高度依赖中央政府转移支付。2）经济方面，云南GDP处于全国中下游位置，2014-2022年体量逐年提升且除2021年外其余年份GDP增速均超过全国平均水平，增长动能较强。3）债务方面，云南债务负担中等偏重且主体分散，2021年发债城投债务中信贷占比达70%，标债占比仅为15%，说明公开市场兑付压力较小。 疫情防控调整后云南旅游业强劲复苏，经济活力焕发：1）文旅行业作为云南支柱产业在疫情中屡遭挫折，使本就欠发达的区域经济与偏弱的财力雪上加霜。2）2022年底疫情防控措施调整以来，云南旅游业强劲复苏，春节期间旅游市场迅速升温、旅游人次及收入均达2019年同期 的130%，为云南经济高效发展提供强力支持，加强偿债保障。 近年云南出台多份文件指导地方化债，具体举措包括成立债务管委会、信保基金、银企合作、领导履新等：1）债务管委会：2017年起陆续设立省、市（州）、县各级债务管理委员会，高度重视省域内债务压力，实 现政府性债务归一口径管理。2）信保基金：2021年组建总规模不低于300亿元的国企改革发展基金，整合支持省属企业深化改革。3）银企合作：多家城投平台与银行开展座谈交流，提高银行的授信额度、加强金融支持力度。4）领导履新：2022年7月，云南任命原建设银行副行长为金融副省长，针对性跟进债务问题，提升化债专业度与工作效率。 永煤事件后，云南康旅提前兑付债券并上调平台层级，为城投平台化债与整合提供范式：1）支持核心城投平台化债：在永煤事件累及云南康旅债券融资后，2022年9月云南政府采取资金拆借、财政支持、协调省 内金融机构等措施助力云南康旅提前兑付债券，降低公司融资成本以规避潜在风险，打造“康旅模式”化债样本。2）股权划转整合：2022年10月云投集团将其持有的云南康旅约45%股权无偿划转至云南省国资委，使云南康旅成为国资委直接控股的一级平台，提升其资金资源、政府支持的可触及性，成为近年云南省级国企平台向上整合的首个案例。 平台主体整合加码，二级市场回暖，蕴含配置机会：1）平台整合由个体拓展至区域：近期云南楚雄州要求推进县属资产上划，加速州县平台整合、利好资源共享，进一步拓宽了平台整合的应用范围。2）一级市场方面，4月云南城投发行票面利率仍居全国第一，环比上升17bp，融资 成本仍暂处高位；3）二级市场方面，云南多品种城投债的收益率及信用利差自2023年2月起呈下行态势。分等级看，AAA、AA-等主体信用利差降幅明显，后者各期限均回落至30-45%的历史分位数水平；分期限看，短久期城投债信用利差下降明显，尤其系AAA级品种回落至31%历史分位；分主体行政级别看，市县级信用利差降于80-90%区间，省级与国家新区则显著回落至60-75%历史分位数，均存在压缩空间。 省市级平台整合未来可期，有望重振市场信心：1）由于云南城投债务主要集中于省级和昆明市级平台，未来高层级平台或能沿用云南康旅的债务处置思路进行平台资源整合，助力云南加速化解隐债。2）目前仍 需观望州县整合的落地效果并等候“康旅模式”推行，可适时配置省级及昆明等较优市县的中短久期高等级债，弱区域弱平台还需谨慎下沉。 风险提示：平台整合进度不及预期；债市异常波动；数据口径误差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《模拟芯片产业可转债标的知多少？——转债捕手系列（三） 2023-04-20 《正元转债：智慧校园服务新生态的引领者》 2023-04-18 1/10 图1：2014-2022年云南省财政收入及同比增速（单位：亿元；%） 图2：2014-2022年云南省GDP及同比增速（单位：亿元；%） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201420152016201720182019202020212022 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201420152016201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 地方公共财政收入（亿元）同比增速（%） 云南GDP（亿元）GDP同比增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年各省区市财政自给率（单位：%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 上海北京广东天津浙江江苏山西山东福建陕西内蒙古河北辽宁重庆安徽湖北四川江西河南海南湖南宁夏贵州云南黑龙江甘肃吉林青海 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2022年各省区市GDP规模及增速（单位：亿元；%） 140,0006 120,0005 3 100,0004 80,0002 60,0001 40,0000 -1 20,000-2 广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙古贵州新疆天津黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏 0-3 GDP（亿元）GDP增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/10 东吴证券研究所 图5：2009-2022年云南及中国GDP同比增速比较（单位：%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 云南GDP同比增速（%）中国GDP同比增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2022年各省区市地方债务余额及同比增速（单位：亿元；%） 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 江苏浙江四川山东湖南湖北江西安徽河南重庆贵州福建陕西广西河北广东天津云南上海甘肃新疆吉林辽宁内蒙古北京山西黑龙江海南青海 宁夏 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 显性债务余额（亿元）隐性债务余额（亿元） 显性债务同比增速（%）（右轴）隐性债务同比增速（%）（右轴）地方债务总额同比增速（%）（右轴） 注：显性债务余额采用2022年末地方政府债存量，隐性债务余额采用2022H1或Q3的发债城投带息债务，其中广东和北京已实现隐债清零，故将其隐债余额设定为0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图7：云南省显性、隐性地方债务余额及地方总债务同比增速（单位：亿元；%） 图8：云南省城投标债与非标存量及非标占比（单位：亿元；%） 20,000 10,000 0 2019202020212022 显性债务余额（亿元） 30% 20% 10% 0% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2019202020212022 86% 86% 85% 85% 84% 84% 隐性债务余额（亿元） 地方总债务同比增速（%） 标债存量（亿元）非标存量（亿元）非标占比（%） 注：显性债务指地方政府债，隐性债务指发债城投带息债务；2022年采用2022H1/Q3的发债城投带息债务数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2022年采用2022H1/Q3的发债城投带息债务数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：云南省前8大重要城投平台的城投债余额构成（单位：%） 昆交产昆明公租云建投昆明交通昆明轨道昆明土地滇池投资昆明城建其他 注：数据截至2023年4月12日数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：2022年22个省区市Wind宽口径债务率（单位：%） 400 350 300 250 200 150 100 50 天津贵州内蒙古河北重庆湖南河南江西福建陕西云南吉林甘肃海南北京山东四川广东山西江苏上海 浙江 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图11：2023春节假期云南等省旅游人次及增幅（单位：万人次；%） 图12：2023春节假期云南等省旅游收入及增幅（单位：亿元；%） 6,000 150% 500 250% 5,000 400 200% 4,000 3,000 2,000 1,000 0 云南四川广西贵州 100% 50% 0% 300 200 100 0 云南四川广西贵州 150% 100% 50% 0% 旅游人次（万人次） 同比增幅（%） 恢复至2019年同期（%） 旅游收入（亿元） 同比增幅（%） 恢复至2019年同期（%） 数据来源：云南文旅局，东吴证券研究所数据来源：云南文旅局，东吴证券研究所 表1：云南省化债指导文件 时间 政策名称 主要内容 2017年4月12日 《云南省政府性债务风险应急处置预案》 按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级，由上到下建立风险预警、预防机制。 2017年11月18日 《云南省政府性债务管理办法》 明确全省政府债务由云南省政府采取发行地方政府债券方式统一举借，对政府债务规模实行限额管理，债务高风险地区原则上不得新增债务余额；严格债务使用，政府债务资金只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出；明确偿债责任，分清政府债务与企事业单位债务边界，切实做到“谁借谁还、风险自担”。 2020年10月15日 《云南省行政事业单位国有资产管理办法》 分类对行政单位、财政全额供给事业单位、财政非全额供给事业单位的国有资产处置、使用收益进行规定。明确规定有政府性、隐性债务的单位国有资产收益，可用于化解本单位债务。 2020年6月23日 《关于省属企业到期债务情况的报告》 要求所有省属国企严控新增债务，化解高息债务，对信托、资管等非标融资进行置换或归还，管控省国企之间相互借款、担保等。 2022年3月11日 《云南省缓解基层财政困难三年行动计划》 要求县级债务率和风险等级控制在合理范围。坚决遏制隐性债务增量，有效化解隐性债务存量，全省县级债务率和风险等级控制在合理范围。 数据来源：云南省政府官网，东吴证券研究所整理 5/10 东吴证券研究所 表2：2023年云南省银企合作等金融资源协调事件 日期 事件 合作内容 2023/1/16 招商银行到云南能投集团交流座谈 招商银行将围绕集团战略布局，持续强化金融与能源双轮驱动，进一步提升能投集团的综合授信额度，扩增能投集团所属公司授信主体，推动双方建立更加紧密的合作关系，加大合作力度，为能投集团能源主业发展提供有力的金融支持和保障。 2023/2/2 云南金控集团与招商银行昆明分行交流座谈 招商银行昆明分行2023年在普惠金融服务、征信平台、产业基金等方面同集团将有较大的合作空间，在双方现有业务合作的基础上，进一步扩大合作领域和规模。 2023/2/7 云南省能源投资集团与建设银行交流座谈 建行将发挥大行优势，为能投集团提供全方位、定制化的综合金融产品，创新合作领域，提升合作层次，共同开启银企合作共赢新篇章。 2023/2/20 云南建投集团与民生银行交流座谈