建筑装饰行业报告：重铸市场信心，建筑央国企估值有望修复

证券研究报告:建筑装饰|行业报告 2022年11月23日 行业投资评级 强大于市|维持重铸市场信心，建筑央国企估值有望修复 事项 沪深300 建筑装饰 个股表现 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 公司基本情况 52周内高 6040.90 52周内低 515.13 收盘点位 3113.68 研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分析师：丁士涛 SAC登记编号：S1340522090005 Email：dingshitao@cnpsec.com 研究助理：刘依然 SAC登记编号：S1340122090020 Email：liuyiran@cnpsec.com 11月21日证监会主席易会满在2022金融街年会上表示，要深刻认识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。 观点 目前房地产景气度低迷，投资者对地方政府的财政能力及建筑央国企订单持续性存怀疑态度，建筑装饰行业最新PE为9.34、PB为0.88，明显低于历史平均估值。截至2022年Q3，七大建筑央国企市占率提升至40%，新签订单增速超过行业水平15.2%。建筑央国企具备优秀的盈利能力和抗风险能力，估值修复空间有望持续释放。 投资建议 目前经济下行压力依然存在，但政府拉动基建投资意愿明显强烈，头部建筑央国企项目优质，回款能力和盈利能力优势显著，以静态估值为参考，当前市场价值被严重低估。在再融资放开和重构估值体系的双重利好下，头部建筑央国企估值有望迎来较大修复空间。建议关注：中国建筑*、中国能建*、中国电建*、中国交建*、中国中铁 *。（标*暂未覆盖） 风险提示 回款不达预期；专项债申报进展不达预期；国内疫情反复。 重点公司盈利预测与投资评级 代码 简称 投资评级 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2022E 2023E 2022E 2023E 601668.SH 中国建筑 无 5.17 2290.00 1.35 1.51 4.03 3.61 601868.SH 中国能建 无 2.32 872.10 0.16 0.22 15.04 10.54 601669.SH 中国电建 无 7.07 1127.00 0.68 0.84 10.43 8.43 601800.SH 中国交建 无 7.09 1062.00 1.12 1.42 6.46 5.09 601186.SH 中国中铁 无 7.09 945.40 2.18 2.14 3.45 3.52 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 注：股价为2022年11月22日收盘价，未评级公司盈利预测来自iFinD一致预期 1建筑行业估值正处于历史低位 不确定因素加大，板块估值处于低位。国内房地产行业景气度持续下行，2022年1-10月全国房地产开发投资11.39万亿元，YOY-8.8%；商品房销售面积11.12亿㎡，YOY-22.3%；土地购 置面积7432万㎡，YOY-53.0%，土地成交价款6061亿元，YOY-46.9%。随着地产行业投资和销售数据的下滑，加之国内疫情反复不定，地方政府财政压力增大，导致投资者信心持续下滑，建筑行业估值已触及谷底。截至11月22日，建筑装饰行业市盈率为9.34，市净率为0.88，明显低于历史平均水平。 图表1：2011年至今建筑装饰行业PE水平图表2：2011年至今建筑装饰行业PB水平 4.5 284.0 26 243.5 223.0 202.5 182.0 161.5 141.0 120.5 2011-01-04 2011-02-14 2011-03-18 2011-04-25 2011-05-30 2011-07-04 2011-08-05 2011-09-08 2011-10-20 2011-11-23 2011-12-27 2012-02-08 2012-03-13 2012-04-19 2012-05-25 2012-06-29 2012-08-02 2012-09-05 2012-10-16 2012-11-19 2012-12-21 2013-01-29 2013-03-11 2013-04-16 2013-05-23 2013-07-01 2013-08-02 2013-09-05 2011-01-04 2011-06-22 2011-12-05 2012-05-25 2012-11-07 2013-04-26 2013-10-18 2014-04-02 2014-09-12 2015-03-05 2015-08-13 2016-01-28 2016-07-15 2016-12-29 2017-06-20 2017-11-30 2018-05-21 2018-11-02 2019-04-19 2019-10-08 2020-03-23 2020-09-03 2021-02-24 2021-08-06 2022-01-21 2022-07-13 100.0 建筑装饰行业市盈率 建筑装饰行业市净率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 建筑类央企估值低于历史平均水平。我们以建筑类央企如中国建筑/中国电建/中国中铁/中国交建/中国中冶/中国化学作为参考，截至2022年11月22日收盘，市盈率分别为4.0/11.3/4.5/6.7/7.6/9.3，均低于近五年和近十年平均PE水平，当前建筑类央企估值已处于历史低位。 图表3：头部建筑企业不同阶段PE对比图表4：近五年头部建筑企业PE走势 1620 14 18 16 1214 10 12 10 88 6 64 42 2017-11-22 2018-01-16 2018-03-16 2018-05-15 2018-07-09 2018-08-30 2018-10-31 2018-12-24 2019-02-25 2019-04-19 2019-06-18 2019-08-09 2019-10-10 2019-12-03 2020-02-04 2020-03-27 2020-05-26 2020-07-21 2020-09-11 2020-11-12 2021-01-06 2021-03-08 2021-04-30 2021-06-29 2021-08-20 2021-10-22 2021-12-15 2022-02-15 2022-04-12 2022-06-09 2022-08-02 2022-09-26 0 2 0 中国建筑中国电建中国中铁中国交建中国中冶中国化学 当前PE近五年平均PE近十年平均PE中国建筑中国中铁中国中冶 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2建筑央企经营稳健，增长韧性持续 建筑类央企市占率不断提升，增速超过行业平均水平。截至2022年第三季度，国内7大央企市场占有率已上升至39.5%，行业集中度不断提升；新签订单较上年同期增长22%，超过行业增速15.2%。 建筑央国企经营能力优秀，抗风险能力强劲。以建筑行业央企/省属国企/地方国企/民营企业的代表公司中国建筑/山东路桥/宁波建工/成都路桥为例，截至2022年前三季度，应收账款周转天数分别35/57/347/270天，ROE分别为11.7%/10.3%/-3.2%/-1.3%，建筑央国企营运水平和盈利能力优势明显。 图表5：七大央企新签订单金额及市占率图表6：七大央企与行业新签金额增速对比 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 201720182019202020212022Q3 7大央企合计新签订单（亿元）市占率 45% 39.5% 35.3% 31.6% 33.6% 28.6%28.4% 109,413121,791 92,570 72,724 77,573 91,433 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21.6% 22.0% 19.7% 17.9% 19.7% 11.3% 6.7% 12.4% 7.1% 6.0% 6.0% 6.8% 201720182019202020212022Q3 七大央企新签同比建筑业新签同比 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 图表7：2017-2022Q3不同建筑企业应收账款周转天数图表8：2017-2022Q3不同建筑企业ROE 400 350 300 250 200 150 100 50 0 347.45 270.49 35.48 57.16 201720182019202020212022Q3 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 11.7% 10.3% -1.3% 201720182019202020212022Q3 -3.2% 中国建筑(央企)山东路桥(省属国企)宁波建工(地方国企)成都路桥(民营企业) 中国建筑(央企)山东路桥(省属国企)宁波建工(地方国企)成都路桥(民营企业) 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 新基建背景下头部建筑央企融资优势明显。财政部在《关于申报2022年新增专项债券项目 资金需求的通知》中明确提出2022年专项债券将重点投向交通基础设施、市政工程、产业园基础设施、保障性安居工程等领域。当前地方政府财政压力较大，通过传统土地拍卖加强基建投资的难度不断递增，各地转向通过申报专项债扶持基建工程。由于债券发行后的资金主要用于 公益性资本支出，因此地方借助大型公益项目（城市基建、水利水电等）申报专项债额度，对建筑央国企融资形成实质性利好。 图表9：各行业专用债发行金额 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 各行业专用债发行金额（亿元） 资料来源：中国政府网，中邮证券研究所 3建筑央企估值空间有望得到系统性修复 涉房企业股权再融资放开，建筑央国企有望加强市值管理。10月20日晚，证监会相关人士表示，在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。由于建筑央国企基本都存在涉房业务，再融资放开有助于提升资金实力，对后期扩张带来实质性利好。但除了受地产政策约束外，再融资还受到PB=1的考核约束，预计建筑央国企市值管理的积极性将得到加强。 投资者认知有望重构，建筑央国企估值空间有待修复。11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上指出，要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善国有企业特点的估值方法，扭转当前大幅折价趋势。2022年房地产行业持续下行，投资者对地方政策财政能力存疑，对建筑企业订单增长的可持续性抱有悲观态度。抛开成长性因素，建筑企业静态估值均已探底，而“中字头”建筑央国企市占率较高，经营能力稳健，具备良好的回款能力和盈利能力，抗风险能力更强，当前估值具有安全边际和良好性价比，在利好政策加持下有望迎来系统性修复，建议关注：中国建筑*、中国能建*、中国电建*、中国交建*、中国中铁*。（标*暂未覆盖） 4风险提示 建筑企业回款不达预期：若下游房地产公司资金紧张，工程款支付延缓，建筑类央国企回款或将受到影响； 专项债申报进展不达预期：申报项目未纳入当地重大项目规划，专项债额度下发延迟；疫情导致房地产行业恶化：疫情反复影响房地产项目施工进程，基本面持续恶化。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相