固收点评：青岛筹建债务纾困平台，市场信心重塑可期

固收点评20230724 证券研究报告·固定收益·固收点评 青岛筹建债务纾困平台，市场信心重塑可期2023年07月24日 事件 据市场消息称，青岛市政府办公会议于2023/6/21审议通过成立青岛市政府控股的东鼎产业集团，注册资本100亿元，由国家开发银行提供资金，支持青岛市李沧区的政府债务解决。该消息目前仍待进一步核实。 观点 弱资质城投舆情影响扩散至青岛区域，其中李沧区负担较重，债务纾困或成破局关键：1）2022年青岛GDP达1.49万亿元，同比增长3.9%，增速约省内中游水平；受疫情反复与留抵退税政策影响，2022年一般公 共预算收入1180.75亿元，同比下降13.71%，但仍为省内财力最雄厚的城市，财政自给率70.73%；2022年宽口径债务率752.80%，为省内最高，下辖各区债务压力分化，其中李沧区债务率达1,057.47%。2）2021年潍坊债务风险事件以来，市场对山东地区城投债务情况关注增多，近期青岛部分城投商票逾期、非标违约事件频发，市场担忧已扩散至青岛区域。尽管青岛城投净融资在2023H1达2022年以来月度峰值，融资端未见明显阻碍表明一级市场对青岛仍相对认可，但各评级城投债信用利差自2023Q1末止步收窄并呈现等级分化，AA+、AA级利差逆势快速走扩并突破200BP，AAA级维持110BP中枢窄幅震荡。截至2023/7/20，青岛AAA、AA+、AA级利差分别处于82%、97%、89%历史高位，同期天津对应处于95%、72%、36%，昆明为100%、100%、87%，与天津、昆明等网红地区相比，青岛各评级利差走势及点位均较优，且表现差异由低评级向高评级扩大，表明二级市场对青岛城投整体虽以观望为主，但在网红地区中青岛仍更具吸引力，高评级品种尤甚。3）受国际院士港建设项目进展不顺及原区领导违纪撤职等利空消息影响，李沧区一般预算收入近年来持续下降，地方债务余额高于百亿元，债务率高企，偿债高峰于2023H2来临，短期内兑付承压，叠加区域内城投公司融海国投、四维建发频繁出现票据兑付逾期，截至2023年6月累计逾期额分别达2.28亿元、1.56亿元，李沧区已成为青岛区域债务纾困核心。 山东债务问题受中央关注，青岛战略地位凸显，风险化解箭在弦上：1）2022年8月以来中央多次发文支持山东省经济发展并对债务问题做出相关指导，地方金融监管机构发文表示积极配合化解地方债务风险，反映中央对山东依靠自身资源协调解决债务问题的信心。山东省政府亦积 极响应，多次强调“守牢不发生债券违约的底线”，彰显化债决心，此外省财政厅领导于2023年一季度先后至青岛、烟台、淄博和潍坊进行调研，多家省属主要企业与地方政府签署战略合作。2）青岛市战略地位关键，为“胶东经济圈”核心城市，并入选全国十一个特大型城市名单。截至2023H1，青岛市共有企业81.63万家，企业数量占全省总数比例常年保持在17%左右。3）2022年以来青岛市针对城投债务问题，尤其是李沧区的债务问题化解积极采取措施，包括市领导多次带队亲赴李沧区召开恳谈会及推介会，积极对接金融机构，财政转移支付对李沧区更加倾斜等。青岛市的经济头部地位预示其在山东省化债进度方面将首当其冲，城投风险板块化传导特性导致的估值错杀表现或在青岛较为突出。 纾困平台建立利好青岛城投，配置热度有望升温：1）东鼎产业集团若顺利建成，将成为青岛市最大的政府债务平滑纾困平台，首要解决李沧区的政府债务问题，通过增资入股区政府平台公司、为城投平台融资提供增信服务等方式提升青岛市城投信用资质。此外，该传闻亦反映青岛 市政府对解决区域内弱资质城投平台债务问题的重视，传达以青岛市的经济财政实力有能力妥善解决下辖个别区县级城投平台信用风险的信号，有利于提振市场信心。2）当前市场观望情绪较浓，亟待后续青岛市关于纾困平台的进一步信息，建议持谨慎乐观态度，可适度针对市级及区级的高等级城投平台拉长久期至3年左右，谨慎下沉中低评级主体。 风险提示：化债工作不及预期；债市异常波动；数据口径误差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：2023Q2可转债基金业绩表现及转债持仓分析》 2023-07-24 《上调跨境融资宏观审慎调节参数影响几何？》 2023-07-23 东吴证券研究所 1/9 图1：青岛市GDP及同比增速（单位：亿元；%）图2：青岛市财政收入及同比增速（单位：亿元；%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 9% GDP GDP可比价格增速（右轴） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2016201720182019202020212022 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2016201720182019202020212022 15% 一般公共预算收入 同比增速（右轴） 10% 5% 0% -5% -10% -15% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年山东省各城市GDP及同比增速（单位：亿元；%） GDP 同比增速（右轴） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 青济烟 岛南台 潍临济淄坊沂宁博 菏德东 泽州营 威泰滨聊日枣 海安州城照庄 注：红色虚线为山东省GDP平均增速3.9%。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2022年山东省各城市一般公共预算收入及财政自给率（单位：亿元；%） 一般公共预算收入 财政自给率 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 青济烟 岛南台 潍济临 坊宁沂 淄菏滨 博泽州 东德聊威泰日枣 营州城海安照庄 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/9 东吴证券研究所 图5：2022年山东省各城市地方债务余额及宽口径债务率情况（单位：亿元；%） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 青济潍烟济岛南坊台宁 临菏滨 沂泽州 德淄聊 州博城 威泰东枣日海安营庄照 800% 地方政府债余额 债务率宽口径(右轴) 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 注：宽口径债务率=(地方债务余额+城投有息负债)/地方政府综合财力数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：青岛市城投债月度发行、偿还及净融资情况（单位：亿元） 发行量 偿还量 净融资额 300 250 200 150 100 50 2023.06 2023.05 2023.04 2023.03 2023.02 2023.01 2022.12 2022.11 2022.1 2022.09 2022.08 2022.07 2022.06 2022.05 2022.04 2022.03 2022.02 2022.01 0 -50 -100 -150 -200 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：青岛、昆明、天津AAA级城投债信用利差走势比较（单位：BP） 图8：青岛、昆明、天津AA+级城投债信用利差走势比较（单位：BP） 青岛 天津 昆明 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2019-05-05 2019-07-26 2019-10-23 2020-01-15 2020-04-15 2020-07-09 2020-09-29 2020-12-28 2021-03-25 2021-06-21 2021-09-10 2021-12-08 2022-03-07 2022-05-31 2022-08-23 2022-11-18 2023-02-14 2023-05-10 0 1200 1000 800 600 400 200 0 青岛天津昆明 2019-05-05 2019-07-23 2019-10-15 2020-01-02 2020-03-27 2020-06-17 2020-09-04 2020-11-27 2021-02-20 2021-05-12 2021-07-30 2021-10-22 2022-01-11 2022-04-02 2022-06-24 2022-09-13 2022-12-05 2023-02-24 2023-05-17 注：数据截至2023年7月21日数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至2023年7月21日数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 图9：青岛、昆明、天津AA级城投债信用利差走势比较（单位：BP） 图10：青岛各评级城投债信用利差走势（单位：BP） 700 600 500 400 300 200 100 2019-05-05 2019-07-23 2019-10-15 2020-01-02 2020-03-27 2020-06-17 2020-09-04 2020-11-27 2021-02-20 2021-05-12 2021-07-30 2021-10-22 2022-01-11 2022-04-02 2022-06-24 2022-09-13 2022-12-05 2023-02-24 2023-05-17 0 青岛天津昆明 400AAAAA+AA350 300 250 200 150 100 50 2019-05-05 2019-07-09 2019-09-11 2019-11-20 2020-01-23 2020-04-07 2020-06-11 2020-08-17 2020-10-26 2020-12-29 2021-03-09 2021-05-14 2021-07-20 2021-09-23 2021-12-01 2022-02-09 2022-04-15 2022-06-22 2022-08-25 2022-11-03 2023-01-06 2023-03-16 2023-05-23 0 注：数据截至2023年7月21日数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至2023年7月19日数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：青岛市市级城投平台余额构成（单位：%） 青岛城建 青岛国信集团青岛地铁集团其他 注：数据截至2023年7月19日数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：青岛市李沧区城投平台余额构成（单位：亿元；%） 海创建投金水集团世园集团融海国投四维空间融海投资 注：数据截至2023年7月19日数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2023年6月青岛城投商票逾期情况（万元） 公司名称 累计承兑发生额 承兑余额 累计逾期发生额 逾期余额 青岛融海国有资本投资运营有限公司 14186 51348 22821 10011 青岛四维空间建设发展有限公司 - 12660 15616 9303 青岛融海投资控股有限公司 13750 12984 3111 - 青岛胶州城市发展投资有限公司 - - 1500 - 数据来源：上海票交所，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图13：李沧区近年一般预算收入情况（单位：亿元）图14：2022年青岛市各辖区债务情况（单位：亿元；%） 120 100 80 60 40 20 0 12 一般预算收入市内排名（右轴） 10 8 6 4 2 0 2019202020212022 600 500 400 300 200 100 0 城李胶平莱黄即阳沧州度西岛墨 市崂市 北山南 4000% 地方政府债余额债务率宽口径(%) 3500% 3000% 2500% 2000%