稳扎稳打，多点开花

2023年4月20日 公司动态 证券研究报告 九毛九（9922.HK） 食品饮料 稳扎稳打，多点开花九毛九集团2022年营业收入为人民币40.1亿元，较上一年下降4%，净利润为人民币 投资评级： 买入 0.56亿，较上一年下降83.2%。截止12月门店总数556家，其中太二450家，较21年净增加100家，九毛九西北菜76家，怂火锅27家。我们看到在困境中公司坚韧的表现， 目标价格： 21.6港元 相信随着消费的复苏，将会迎来更好的表现。我们预测23/24/25年净利润分别为 现价(2023-4-19)： 18.5港元 5.4/8.1/11.6亿人民币，对应EPS为0.47/0.71/1.02港元。维持“买入”评级，上调目标价至21.6港元。 报告摘要 太二稳步扩张，探索海外空间。22年太二餐厅收入31亿，同比下降5.7%，经营利润4.45 亿，同比下降38%。太二全年新开门店102家，略低于此前120家的开店规划，主要是 受到疫情的影响。疫情对餐厅产生较大冲击，但太二仍表现出了非常好的韧性，尽管翻座率从21年的3.4次下滑至22年的2.6次，但仍实现盈利，经营利润率达到14.4%，是集团层面盈利的重要支撑。公司预期未来消费复苏后的稳定状态下，太二单店收入可以达到1000万，门店利润率达到23%。我们认为其门店数量还远未达到天花板，我们看好其发展潜力。23年公司计划开店120家，其中15家在海外，这将是公司探索海外市场，将优先定位华人社区，之后再延伸向本地消费者。 九毛九预期未来门店数量保持平稳。九毛九西北菜品牌22年收入6.05亿，同比下降20%，经营利润0.78亿，同比下降20%，利润率下半年较上半年有改善，主要来自于商业模型的打磨、产品的迭代优化。22年九毛九西北菜关闭7家门店，关店节奏已经大幅 放缓，公司预期未来九毛九门店将保持平稳。我们认为公司对于九毛九的重组已经告一段落，门店层面在疫情期间仍能保持盈利，有望随着客流的复苏而有所抬升。 总市值(百万港元) 26,908.47 流通市值(百万港元) 26,908.47 总股本(百万股) 1,454.51 流通股本(百万股) 1,454.51 12个月低/高(港元) 16.3/24 平均成交(百万港元) 205.87 股东结构（截止2022-12-8） 管毅宏37.3% 其他股东62.7% 总计100.0% 股价表现 怂火锅继续扩张。其他品牌收入2.9亿，同比增长118%，主要是怂火锅的带动。经营利润亏损634万，仍处于盈亏平衡的附近。怂火锅门店数量达到27家，全年新开18家，收入2.6亿，同比增长196%，主要是门店数量较去年同期9家大幅增加。22年翻座率 2.5次/天，客单价为128元，与21年基本持平。公司继续维持谨慎的扩张策略，计划23年开店25,家，继续加强品牌势能建设。那末大叔翻座率2次/天，赖美丽烤鱼2.7次 /天，模式还在继续打磨中，尚无扩张计划。公司结束了两颗鸡蛋煎饼的运营。 原材料成本控制得当。毛利率63.9%，同比提升0.7pct，在原材料普遍通胀的背景下，公司在鲈鱼和酸菜方面的成本管控非常有效，用自有资金把控主要原材料的供应，依然 股价及恒指相对走势 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 10/25/22 11/8/22 11/22/22 12/6/22 12/20/22 1/3/23 1/17/23 1/31/23 2/14/23 2/28/23 3/14/23 3/28/23 4/11/23 0.0 成交额(百万港元) 1,200.0 960.0 720.0 480.0 240.0 0.0 实现了毛利率的增长。同时公司也表示未来会维持当前毛利率水平，将多余的利润让利于消费者或者用于激励员工，以保障餐厅的满意度。 预期太二还有较多增长空间，怂火锅目前运营良好，九毛九盈利情况稳定，均有机会成为第二增长曲线。我们看到在困境中公司坚韧的表现，相信随着消费的复苏，将会迎来更好的表现。我们预测23/24/25年净利润分别为5.4/8.1/11.6亿人民币，对应EPS为0.47/0.71/1.02港元。 维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，上调目标价至21.6港元，较当前股价有17%的上涨空间。 风险提示：消费意愿复苏不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。 成交额（百万港元）9922.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益1.89-6.8114.95 绝对收益9.08-12.7411.81 数据来源：wind、港交所、公司 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,715 4,178 3,996 6,551 8,695 11,047 Caoying2@essence.com.cn 增长率(%) 53.90% -4.36% 63.93% 32.74% 27.04% 净利润 138 372 55 538 807 1,158 增长率(%) 169.68% -85.22% 878.46% 49.87% 43.53% 毛利率(%) 61.48% 63.20% 63.79% 62.33% 62.26% 62.21% 净利润率(%) 5.08% 8.91% 1.38% 8.22% 9.28% 10.48% 每股收益(港元) 0.10 0.27 0.04 0.47 0.71 1.02 每股净资产(港元) 2.42 2.48 2.53 2.94 3.48 4.24 市盈率 188.6 68.9 477.8 39.2 26.2 18.2 市净率 7.6 7.5 7.3 6.3 5.3 4.4 净资产收益率(%) 8.54% 12.01% 1.74% 15.54% 19.84% 23.70% 曹莹消费行业分析师 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2 餐厅收入太二 1,962 3,285 3,098 九毛九 716 759 其他品牌 38 餐厅经营利润 太二九毛九其 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,715 4,178 3,996 6,551 8,695 11,047 YoY 47.0% -5.9% 70.5% 33.0% 27.2% 原材料及消耗品 -1,046 -1,537 -1,447 -2,467 -3,282 -4,175 毛利 1,669 2,641 2,549 4,083 5,414 6,872 毛利率 61.5% 63.2% 63.8% 62.3% 62.3% 62.2% 其他收入 84 64 71 79 87 110 占收入比例 3.1% 1.5% 1.8% 1.2% 1.0% 1.0% 职工薪酬 -748 -1,057 -1,134 -1,835 -2,435 -3,094 占收入比例 -27.5% -25.3% -28.4% -28.0% -28.0% -28.0% 租金物业相关费用 -355 -513 -567 -874 -1,155 -1,458 占收入比例 -13.1% -12.3% -14.2% -13.3% -13.3% -13.2% 其他门店层面费用 -280 -335 -413 -359 -386 -317 占收入比例 -10.3% -8.0% -10.3% -5.5% -4.4% -2.9% 总部费用 -152 -304 -322 -373 -443 -563 占收入比例 -5.6% -7.3% -8.0% -5.7% -5.1% -5.1% 财务费用 -6 -2 - -4 -5 -6 占收入比例 -0.2% 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 其他收入/支出 -36 12 -91 - - - 占收入比例 -1.3% 0.3% -2.3% 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 177 506 94 718 1,075 1,543 所得税 -39 -134 -39 -179 -269 -386 所得税率 21.9% 26.4% 41.5% 25.0% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 138 372 55 538 807 1,158 净利率 5.1% 8.9% 1.4% 8.2% 9.3% 10.5% 少数股东损益 14 32 6 -59 -89 -127 净利润(不含少数股东权益) 124 340 49 597 895 1,285 EPS（港元） 0.10 0.27 0.04 0.47 0.71 1.02 市盈率（倍） 188.6 68.9 477.8 39.2 26.2 18.2 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2023年预测PE的平均值在29x。考虑到九毛九集团正处于高速成长阶段，增速较高，并且在疫情期间通过稳健谨慎的扩张策略获得了非常坚韧的表现，好于行业平均。因刺激，我们给予PE倍数44x。2023年预测EPS为0.47港元，对应股价测算为20.8港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为7.5%，考虑到九毛九的成长空间，我们在25-29年给予10%的增速，长期给予2%的增速。合理市值额为327港元，对应股价22.5港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为21.6港元，较最新收盘价有17%的上涨空间。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2020A 归母净利 2021A 润（亿元2022A ）2023E 2024E 2020A 2021A P/E2022A 2023E 2024E 海底捞 6862.HK 1,103 HKD 3.5 (47.4) 15.6 38.4 50.9 313.2 -23.3 70.5 28.7 21.6 yoy -87% -1446% -133% 146% 33% 百胜中国-S 9987.HK 2,083 HKD 61.5 77.7 36.9 61.9 78.1 33.8 26.8 56.5 33.6 26.7 yoy 10% 26% -53% 68% 26% 奈雪的茶 2150.HK 148 HKD -2.3 -51.5 -5.3 3.2 6.8 -64.2 -2.9 -27.6 45.6 21.6 yoy 424% 2141% -90% -161% 111% 海伦司 9869.HK 157 HKD 0.8 -2.6 -18.2 4.4 7.8 196.3 -59.8 -8.6 35.8 20.1 yoy -11% -428% 596% -124% 78% 呷哺呷哺 0520.HK 71 HKD 0.0 -3.3 -4.0 3.8 6.3 3,392.0 -21.3 -17.6 18.6 11.3 yoy -99% -16061% 20% -195% 65% 大家乐集团 0341.HK 66 HKD 3.6 0.2 2.3 4.0 4.9 18.5 312.5 28.6 16.6 13.7 yoy 388% -94% 994% 72% 22% 全聚德 002186.SZ 50 CNY -2.6 -1.6 -2.8 -19.1 -31.9 -18.0 yoy -687% -40% 77% 广州酒家 603043.SH 164 CNY 4.6 5.6 5.2 7.2 8.7 35.5 29.5 31.6 22.8 18.8 yoy 21% 20% -7% 39% 21% 平均估值 488.2 28.7 14.4 28.8 19.1 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2023/4/19，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 35x