黄金龙头，量价齐升

最纯黄金龙头：公司位于山东济南，自成立至今近20年，国有控股，为A+H股上市企业。公司2022年黄金行业毛利占比97%。为行业最高。 公司现形成了从勘探到黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链。 加息尾声渐进，金价趋势上行：2023年3月，美国经济数据低于预期，显示美国劳动力市场有所降温；各国央行加大购金力度，俄罗斯和澳大利亚主权基金亦加大黄金投资。在紧缩带来银行风险事件的影响下、美国加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。 内外并举，产量增速行业最快：2022年，公司矿产金产量38.7吨，其中境内矿山产金32.6吨，占境内矿产金产量总量的13.1%，其中，焦家金矿年黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。我们测算的2023-2025年公司黄金产量CAGR高达29%。 拟控股银泰黄金，协同优势显著：2022年底，山东黄金拟收购银泰黄金20.93%股份。银泰黄金为民营龙头，矿产金毛利率持续为行业最高。 通过本次收购，山东黄金将加强与银泰黄金之间的产业协同，实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局，提高省外主要成矿区域竞争力。 纵享涨价与费用下降的双重弹性。根据公司2022年的成本和费用水平，在不考虑产量增长的情况下，当黄金年均价增长50%，公司2022年PE由95倍下降至20倍；而横向比较，山东黄金的PE水平下降速度亦为全行业最快。而由于产量恢复，公司2022年克金成本、三费费率亦同比下降20%、5%。考虑黄金步入牛市、控股银泰黄金后在降本增效上实现协同，公司有望纵享涨价与成本费用下降的双重弹性。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入为512/563/604亿元，同比增长1.76%/9.95%/7.39%；归母净利润为25/31/46亿元，同比增长为98.26%/26.75%/45.53%，对应PE分别为48/38/26倍。此处选取银泰黄金、湖南黄金为可比公司，得出公司估值水平高于可比公司均值，但考虑公司作为黄金最纯标的，龙头地位巩固且具备高涨价弹性与成长性；因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量不及预期；金价波动；美国流动性转向。 1.山东黄金：最纯黄金龙头 1.1.黄金行业龙头，全产业链发展 公司成立于2001年，2003年在上交所上市，2018年在港交所上市，2019年实现A+H股市值突破千亿，经过26年的发展，公司龙头主业——黄金领域形成了勘探、采矿、选矿、精炼和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链；关注铜、银、铅、锌、锂等有色金属产业发展，优化公司产业结构；协同发展矿山勘探、矿业装备、产业链金融和大宗商品贸易业务。公司拥有上游核心竞争优势，通过成功收购山东莱州鲁地金矿 100%股权、山东地矿来金100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、山东天承矿业100%股 权，奠定胶东地区世界级黄金生产基地基础。截至2022年12月，焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、新城金矿累计产金突破百吨。2022年，公司矿产金产量38.7吨，占全国矿产金13.09%；境内矿山产金32.616吨，占全国的22%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司。 图1：山东黄金发展历程 1.2.股权结构稳定，业务布局全面 截至2023年4月17日，公司第一大股东山东黄金矿业股份有限公司持股37.87%，通过持股该公司，山东省人民政府国有资产监督管理委员会间接持股26.52%，是公司的实际控制者。 公司业务布局全面，涉及：矿管、产投、地勘、建设、金控和财务等多项业务。黄金储备核心资源优势明显，截至2022年，大致分为山东超1900万吨（胶州有三山岛、新城、焦家、玲珑四家百吨级矿山）、境外超500吨（澳大利亚、阿根廷、加纳等国家）和国内其他地区近200吨（新疆、福建、海南、甘肃、青海、内蒙、河南），由山东黄金矿业（玲珑）、山东金洲矿业和赤峰柴胡栏子矿业等开采。公司布局山东黄金矿业科技进行服务、山金重工从事机械设备制造、山金金控资本和山东黄金财务从事进行金融服务、山东黄金矿业（香港）进行矿业投资，济南金盈投资进行投资咨询服务。 图2：山东黄金股权结构和公司投资（2023.4.17） 1.3.黄金业务修复，营收利润稳定攀升 2022年公司营收修复接近正常水平。2021年，因受山东省两起金矿安全事故的影响，公司所属山东省内企业进入安全检查整顿，生产运营受到极大冲击，2021年实现营收339.3亿元，同比下降46.7%；实现归母净利润-1.9亿元，同比下降109.6%。随着产能的恢复，2022年实现营收503亿元，同比增长48.24%；实现归母净利润12.5亿元，接近2019年的水平。 图3：公司营收及同比情况 图4：公司归母净利润及同比情况 公司主营业务主要由外购合质金、黄金和小金条构成。2022年外购合质金业务营收占比41.24%，黄金营收占比30.18%，小金条营收占比21.48%。各业务占比各年趋异，其中黄金营收占比相对稳定，整体占比从不足20%上升至约30%；外购合质金业务和小金条业务占据剩下大部分比重，二者无特定占比区间。 图5：公司主营产品营收构成 外购合质金体量大毛利低，整体毛利由黄金贡献。公司整体毛利率稳步提升，近年 稳定在11%-14.1%。从产品毛利来看，公司非合质金属业务的毛利率较高，合质金毛利 率较低，2022年合质金业务毛利率0.49%，远低于黄金业务毛利率43.33%、银金属毛 利率87.23%和锌金属的87.4%。黄金因毛利率和业务占比均高，对公司毛利贡献度占绝 对大头，在92%上下波动。2021年因安全事故整顿，黄金生产受挫，黄金毛利贡献度 下降至79.35%，2022年黄金毛利贡献度恢复至92.74%。分行业来看，2022年公司黄金行业业务毛利贡献度恢复至96.55%，接近2020年水平。 图6：公司各业务毛利率 图7：公司各业务毛利贡献度变化 2.加息尾声渐进，金价趋势上行 加息尾声，金价看涨。2023年3月，美国ADP就业人数增加约14.5万人，这一数字低于经济学家普遍预期(预期为21万人)，低于2023年2月份经调整后上修的26.1万人。2023年3月，美国ISM非制造业指数及2月份的职位空缺数均显著低于预期，显示美国劳动力市场有所降温；尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧性较强，此前超强加息周期作用还仍需时间。 图8：ADP增加值显著低于预期 图9：美国PMI下行显著 虽然市场预期美国5月加息25BP概率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影响下、加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。 图10：美债持续倒挂 图11：黄金价格走势与美国实际利率趋势相反 3.内外并举，产量增速行业最快 3.1.生产运营冲击结束，黄金产量恢复至正常水平 公司的主营业务中，黄金占据绝对大头。2022H1,公司的营收结构中，外购合质金占比67.7%，但毛利黄金占比高达91.8%。 2021年，因受山东省两起金矿安全事故的影响，公司所属山东省内企业进入安全检查整顿，生产运营受到极大冲击。公司黄金产量从2020年的37.80吨大幅下跌到2021年的24.78吨，跌幅-34.4%，随着2022年产能恢复至正常水平，公司黄金产量和盈利水平或将大幅度回升。 图12：公司黄金产量和营业利润情况 3.2.境内扩张：内部扩建+省内资源整合 国内外矿山资源丰富。根据上海证券报，世界黄金储量主要分布在三大成矿带，一是南非，二是中亚，三即是山东的胶西北成矿带。胶东半岛金矿集中了全国1／4的资源，而其中90%以上又集中分布在招远、莱州。公司拥有天然的资源优势，主要金矿均分布于此，所属玲珑金矿、焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿在全国相继实现累计黄金产量过百吨，成为国内唯一拥有四座累计产金过百吨的矿山企业的公司。 国内黄金资源量山东占据绝对主体，国外黄金资源存量丰富。截至2021年，公司共有13座国内矿山，其中9座在金矿资源丰富的山东，1座在内蒙古，1座在福建，1座在甘肃，1座在新疆；公司共有2座海外矿山，1座在阿根廷，1座在加纳。截至2021年底，公司拥有黄金资源量1479.26吨，权益黄金资源量1280.65吨；拥有黄金储量592.41吨，权益黄金储量499.62吨。 图13：山东黄金国内矿山情况一览（截至2021年12月30日） 国内市场尚有拓张空间。公司坚持“资源是山东黄金不可撼动的根本利益”原则， 通过收购山东莱州鲁地金矿100%股权、山东地矿来金100%股权、莱州鸿昇矿业45% 股权、山东天承矿业100%股权，奠定打造山东胶州地区世界级黄金生产基地的基础。 2022H1，山东省黄金总产量73.55吨，占据全国52.85%，公司黄金产量21.15吨，占山东省黄金产量28.8%。 据《山东省黄金工业“十四五”发展规划》，2020年，山东黄金集团、招金集团、中矿集团、恒邦冶炼等4个企业的黄金产量占全省总量的95.9%，虽然山东省黄金产量聚集效应凸显，但市场尚存在部分黄金产量分布于省内其他小型矿业企业，公司仍有省内资源整合空间。省外，公司并购了河南天运、赤峰柴胡栏子、海南抱伦等矿产，未来仍存在协调发展各省黄金业务的可能。 表1：公司省内并购项目 公司积极整合省内资源，促进原有矿山扩界扩能，增强资源储备。公司对三山岛金矿进行扩界扩能，推动焦家－新城成矿带的资源整合，促进原有矿山提能增储，为打造胶东地区世界级的黄金生产基地奠定扎实的资源基础。其中，天承矿业马塘矿权整合至焦家金矿、红布矿权整合至新城金矿，黄金产量分别归属焦家金矿、新城金矿。 2022年6月，公司以控股子公司山东莱州公司为整合主体，对焦家金矿、望儿山金矿、寺庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金矿、朱郭李家金矿、后赵金矿9个采矿权，以及焦家矿区深部及外围金矿南部详查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、后赵北部矿区金矿勘探、南吕-欣木地区金矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段5个探矿权，共14个矿业权进行整合，其中有7个在产项目。本次整合主要利于矿区的综合资源利用和金矿成本控制。本项目建成达产后，采矿出矿能力可达660万吨/年，平均出矿品位为3.04克/吨，达产年均产浮选金精矿29.006万吨（含金18,854.14千克），较整合前矿产产量和含金量将有一定提升。 公司以此项目为基础在资本市场实施定增方案，非公开定向增发不超过99亿元。达产后，实施主体达产年营业收入为537,343.06万元，年均税后净利润为211,306.37万元。 项目的内部收益率（税后）为20.55%，投资回收期为8.71年（税后含建设期）。 截至2022年底，山东黄金旗下焦家金矿黄金年产量突破10吨，创出历史新高，跃居全国第一大产金矿山。 3.3.海外扩张：贝拉德罗金矿、特麦克公司和卡蒂诺资源齐发力 国外资源版图稳步铺开。公司海外版图主要在南美阿根廷、北美加拿大和南非加纳。 公司于2017年收购了阿根廷贝拉德罗金矿（南美第二大金矿、阿根廷最大金矿），和巴里克各持股50%，这是公司业务触角第一次延伸到海外。贝拉德罗金矿目前是公司主要的海外在产矿山之一，2021年，该矿黄金权益资源量约占海外产能1/3，品位0.68克/吨；黄金权益储量约占海外产能30%，品位0.78克/吨。 图14：贝拉德罗金矿位置 图15：贝拉罗德金矿采矿权情况 公司于2020年以每股1.075澳元的价格收购澳大利亚卡蒂诺资源（Cardinal Resources Limited）100%股份，获得其在加纳的三个核心黄金资源项目：位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目，以及位于加纳西南部Sefwi成矿