黄金业务高成长，量价齐升显优势

投资要点 推荐逻辑：1）]美联储加息有望边际放缓，通胀难以深度回落，实际利率预计见顶回落，黄金价格中枢有望抬升；2）公司黄金业务高增长，黄金产量增速三年CAGR+43.3%，量价齐升推动业绩高增；规模效应降低黄金成本，2022年克金成本预计下降16%，盈利能力增强；3）新勘探的稀土资源品质稀缺、增储空间大，助力打造业绩新增长点。 黄金价格中枢有望抬升：实际利率对金价的指引是目前最有效的定价模式，衰退压力下，美联储加息节奏在Q4有望边际放缓，而能源转型的背景下，长期通胀中枢预计保持偏高水平，实际利率预计将先见顶后回落，黄金价格重心有望抬升。 黄金产量高速增长，成本持续优化：公司海内外金矿的产量均维持上升趋势，海外Sepon矿山和Wassa金矿的的产量增幅更加突出，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，产量增速三年CAGR+43.3%。 规模效应持续降低公司黄金业务的单位成本，2022上半年Sepon矿山回收率迅速上升至70%，规模效应带来了黄金成本的显著下移，2022上半年公司克金成本已经下降16%，随着黄金生产的继续放量，远期单位成本仍有下降预期。 稀土业务助力打造业务新增长点：公司拥有的稀土资源属较为稀缺的中重型稀土，矿区开发的内外部条件良好，未来找矿增储的潜力巨大。公司和厦门钨业合作开发，双方优势互补、强强联合，业务开发推进前景乐观。稀土行业景气度高，配额开采控制总量，中重型稀土下游受益于新能源领域的高增，价格中枢有望保持高位，未来有望助力公司打造业绩新增长点。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司实现归母净利润分别为14.5/20.4/24.3亿元，三年复合增长率为60.9%，实现EPS分别为0.87元/1.22元/1.46元，对应PE分别为23/17/14X。可比公司2022-2024年一致性预期PE平均水平分别为23/19/16倍，鉴于赤峰黄金量价齐升、成本下降，属于行业中业绩弹性较大的公司，理应享有估值溢价，我们给予赤峰黄金2023年25倍估值，对应股价30.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：黄金价格下跌风险，矿山达产不及预期风险，海外运营风险。 指标/年度 1赤峰黄金：高速增长的黄金行业黑马 1.1发展历史悠久，产权结构清晰 赤峰黄金成立于2005年，是一家主营黄金、铜等贵金属及有色金属采选的企业。2012年，公司与广东东方兄弟投资股份有限公司完成重大资产重组，成功借壳上市，此后公司陆续收购多家企业。2013年公司以6.3亿元的价格通过现金成功收购五龙金矿100%股权，2014年公司以9.06亿元的价格通过现金和增发股份的方式收购雄风科技100%股权，2015年公司以1亿元的价格成功收购广源科技55%股份，2018年公司以17.79亿元的价格收购MMG Laos Holding Limited（核心资产为Sepon铜金矿）100%股权，2019年公司以5.1亿元的价格收购翰丰矿业100%股权，2020年公司举办雄风环保股权出售签约仪式，以15.99亿元的价格出售其所有股权，开始剥离其回收业务。2021年公司以18.62亿元的价格收购金星资源62%股份并控制其核心资产Wassa金矿。2022年8月，赤峰黄金子公司万象矿业与Douangchaleun DevelopmentCompany（DDC）（老挝境内矿权最多的私企）就老挝境内合作勘探工作事宜签署合作协议，协议涵盖26个拥有金、铜、稀土开发潜力的项目区域，涉矿区总面积6490平方公里。 图1：赤峰黄金发展历程 公司控股6个矿业及1个资源回收利用公司，实际控制人为李金阳。截至2022年6月30日，公司总股本为166391.14万股。瀚丰中兴拥有公司3.1%股份，香港中央结算有限公司拥有公司3.32%股份，王建华拥有公司5.9%股份。公司实际控制人为李金阳，其直接持有公司11.19%股份，并通过完全持股北京瀚丰中心管理咨询中心（有限合伙）间接持有公司3.1%股份。子公司方面，公司直接或间接控股6家矿业企业，其中境内吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业主营黄金采选业务，境内瀚丰矿业主营锌、铅、铜、钼的采选业务，境外位于老挝的万象矿业主营金、铜矿开采和冶炼业务，位于加纳的金星瓦萨主要从事黄金采选业务。此外，公司还下设广源科技发展有限公司，从事资源综合回收利用业务。 图2：公司股权结构 股份回购方案彰显公司发展信心。公司《关于以集中竞价交易方式回购股份（第二期）的方案》于2022年1月17日审议通过。该方案决定使用公司自有资金，通过集中竞价交易方式回购公司已发行上市的部分人民币普通股（A股）股票，用于员工持股计划或股权激励计划。本次回购公司拟使用资金总额为人民币3至6亿元，回购价格为不超过20.00元/股，回购数量不超过41597700股（约占公司当前总股本的2.50%）。本次回购实施期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。截至2022年7月，公司已通过集中竞价交易方式累计回购股份1990000股（占公司总股本的比例为0.12%），所购最高价为15.08元/股、最低价为15.01元/股，支付的金额为2991.73万元（不含交易费用）。公司此项举措彰显了公司对未来发展的信心，有利于激励员工与公司发展共生共长。 1.2营收大幅增长，黄金业务集中度提升 营业收入大幅增长，归母净利同比抬升。2021年，公司营收达37.8亿元，同比降低17.0%，营收下降主要由于其原全资子公司雄风环保解除合并所致。2022年2月，金星资源有限公司纳入公司合并范围，公司2022年上半年营收大幅上升至30.5亿元，同比增长82.12%。 利润方面，2021年公司归母净利润为5.8亿元，同比下降25.7%。2022年上半年，归母净利润为4.1亿元，同比增长2.5%。公司归母净利润增长较慢，主要由于本期计提了大额资产减值准备、以及管理费用较高所致。 图3：公司营业收入（2017-2022H1） 图4：公司归母净利润（2017-2022H1） 黄金业务集中度持续提升。2021年，公司黄金业务实现营收29.7亿元，占比78.48%； 电解铜业务贡献营收3.4亿元，占比8.92%，锌精粉业务次之，实现营收1.4亿元，占比3.59%。 由于公司Sepon铜金矿生产重点逐渐由铜转金，且金星瓦萨产量逐渐上升，2022上半年黄金业务占比进一步上升，营收占比提升至82.79%，达25.22亿。毛利润方面，近年来，公司主要毛利来源逐渐由电解铜转为黄金。2021年黄金业务实现毛利润8.70亿，占公司本年总毛利的69.08%，2022年上半年公司黄金业务实现毛利润10.47亿元，占比增长至81.93%。 图5：产品营收占比分布图（2017-2022H1） 图6：产品毛利占比分布图（2017-2022H1） 降本增效成果显著，毛利率持续上升。公司2022年上半年成本端优化明显，二季度老挝万象矿业回收率水平提升至70%-75%，带来黄金业务毛利水平的明显回升，黄金毛利率自2021年的29.28%提升至41.52%，带动公司整体毛利率自2021年的33.26%上升至41.95%。 图7：产品毛利率（2017-2022H1） 图8：总毛利率及净利率（2017-2022H1） 净利润增幅有限，主要受费用的脉冲式影响。净利率方面，公司2022年上半年净利率较去年有所下降，从16.23%下降至15.49%，主要原因在于公司出于谨慎性原则，将位于老挝万象矿业的库存矿石以较低的回收率计算估值，因而计提了较大额度的资产减值损失，未来进一步确认回收率的上升后，减值部分有望转回。此外，公司并购金星资源后产生大量一次性费用支出，导致2022年公司管理费用大幅提升，也是影响公司净利率的重要原因。但从季度变化来看，公司的管理费用环比已经明显降低，并购产生的一次性费用更多为脉冲式影响，后续净利润水平有望回升。 图9：期间费用率（2017-2022H1） 图10：期间费用变化情况（2021Q2-2022Q2） 2黄金价格中枢有望抬升 自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的35美元/盎司提升至现在的1800美元/盎司附近。黄金价格的驱动因素并非一成不变，70年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素主要转向实际利率。 实际利率是近年来黄金价格的主要决定因素。由于黄金是不生息的资产，相较于其他金融资产，持有黄金有机会成本，实际利率被视为潜在的经济自然增长率，被市场视作持有黄金的成本。从数据回溯的实证结果来看，美国十年期通胀指数国债收益率和黄金价格走势的相关性高达-0.86，近二十年间两次黄金的上行周期（2008-2012年,2019-2020年），也和实际利率的下行周期吻合，理论和实践结果均证明，实际利率是预测黄金价格走势的有效指标。 图11：黄金价格历史走势（美元/盎司） 图12：黄金与实际利率表现出强负相关性 衰退压力加大约束美联储加息决策，中期加息放缓预期不变。从前瞻指标来看，密歇根大学消费者信心指数自2021年中旬以来持续下降，2022年6月创44年来最低水平。美国PMI尚维持在荣枯线之上，但也已经连续三个季度下行，基本面表征海外经济下行的压力日趋增加。从债券端的指标来看，美国10年期-2年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期。在8月的全球央行年会上，鲍威尔态度相对鹰派，9月FOMC会议加息75BP的概率提升，但衰退压力终将对美联储的加息行为形成约束，中期加息放缓的预期不变。 图13：美国长短期国债收益率倒挂（%） 图14：消费者信心指数和PMI持续走低 通胀难以大幅下行，为金价提供支撑。金价和通胀在趋势上保持一致，黄金牛市基本与大宗商品牛市节奏吻合，Comex金价与CRB商品指数相关性高达0.71。虽然二季度商品价格整体有所回落，但本轮大宗商品牛市过后，在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。在对黄金价格的影响上，一方面成本通胀的支撑仍然存在，另一方面通胀高位也将压低实际利率的水平，进而对金价形成利好。 图15：黄金与CRB指数趋势一致 图16：黄金与通胀预期趋势一致 3矿山品位优质，勘探潜力巨大 3.1境内矿山储量丰富，黄金产量稳步提升 公司在境内全资拥有三座黄金矿山，分别为吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业。吉隆矿业前身为国有赤峰撰山子金矿，是绿色矿山之一。矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口至赤峰金矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，矿区面积约为33.95平方公里。华泰矿业前身为国有赤峰红花沟金矿，位于赤峰市区西南35公里处的松山区王府镇，矿区面积约为14.31平方公里。 五龙矿业前身为冶金工业部五龙金矿，矿区位于丹东市西北15km，与丹长公路相通，运输距离29km，矿区面积约为10.97平方公里，是国家重点研究矿山之一。三座矿山均由赤峰黄金全资持有，共拥有采矿权8宗和探矿权14宗，相关业务通过各所属子公司运营，主要产品为黄金金锭。截至2021年末，境内黄金矿业保有黄金资源量约为52.57万吨，矿山分布于全国重点成矿带，潜在资源量高。 表1：黄金矿山子公司采矿权资源量（矿石量单位：万吨） 重大项目持续推进，国内矿山采选能力提升。五龙矿业3000吨/日选矿厂已于2021年年底正式竣工投产，相应井下技改工程也在顺利进行中，待配套工程开展完成后，预计公司将在2024年形成3000吨/日的采选能力。吉隆矿业18万吨金矿石采选能力扩建项目也已启动实施，建成后选厂日处理能力将由目前的450