疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看好长期发展

核心观点 疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看好长期发展 ——佰仁医疗年报&一季报点评 业绩增长具备韧性，择期手术仍有望不断恢复。公司2022年全年实现营业收入 2.95亿元，同比+17.21%，剔除股份支付后实现净利润1.45亿元，同比+24.67%，2022年全年疫情反复影响较大，但公司增长亮眼，尤其是人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量超过6500枚，收入同比+37.25%，保持了较快增长势头，也进一步体现出瓣膜产品的刚性需求。2023Q1公司实现营业收入0.65亿元，同比-1.69%；实现归母净利润0.12亿元，同比-14.03%；扣除股份支付后实现归母净利润0.22亿元，同比-22%。Q1收入同比几近持平，主要受一月份疫情影响、春节假期影响，公司约近一半时间未能正常产品销售运营，利润端增速低于收入端主要是研发费用和销售费用投入较大所致。预计后续随着择期手术量不断恢复，全年增长仍然值得期待。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利，即将进入密集兑现阶段。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR产品目前全部患者完成术后6个月以上的随访，已获得的临床数据表 明，产品的安全有效满足设计与产品注册要求，两款产品均计划于2023年3季度提 交产品注册申报。眼科补片已全部完成术后1年随访，全组患者术后恢复良好，0 产品相关并发症，现有临床数据显示产品临床试验安全有效，该产品计划于2023年 2季度完成结题并随后提交产品注册申报。此外，限位可扩张外科瓣已处于审评最 后正式回复阶段，预计2023年上半年完成注册审批。除此之外，公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品，其中分体式介入主动脉瓣产品相关发明专利已于2023年4月4日公开，为不断扩大介入瓣适应症奠定基础，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司经过二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已掌握了动物组织化学改性的系列核心技术，特别是早年的牛心包生物瓣以及各细分领域的外科生物补片长期临床应用实践的积累，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司外科生物瓣已充分验证耐久性，还布局有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 公司研究|年报点评佰仁医疗688198.SH 买入（维持） 股价（2023年04月19日）131.64元目标价格151.17元 行业医药生物 52周最高价/最低价157.38/91.47元总股本/流通A股（万股）13,567/13,567A股市值（百万元）17,860国家/地区中国 报告发布日期2023年04月20日 1周1月3月12月 绝对表现4.15-0.85-1.3731.38 相对表现3.48-5.04-0.6131.63沪深3000.674.19-0.76-0.25 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100002 盈利预测与投资建议 由于疫情影响等调低相关收入假设，调高研发费用率假设，预测公司扣除股份支付后2023-25年归母净利润为1.89/2.85/3.94（原23-24为1.92/3.46）亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据DCF估值法给予目标价151.17元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下 滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。 外科生物瓣引领成长，业绩释放略超预期：——佰仁医疗业绩快报点评 业绩增长具备韧性，外科瓣持续放量：— —佰仁医疗业绩预增点评 外科生物瓣销售持续提升，业绩增长符合预期：——佰仁医疗三季报点评 2023-03-01 2023-01-31 2022-10-26 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)252295398613842 同比增长(%)38.4%17.2%34.8%54.2%37.3% 营业利润(百万元)53107194321458 同比增长(%)-21.7%104.2%81.1%65.2%42.6% 归属母公司净利润(百万元)5195166275392 同比增长(%)-9.4%85.8%74.5%65.5%42.7% 每股收益（元）0.380.701.222.022.89 毛利率(%)88.2%89.4%91.8%91.8%92.0%净利率(%)20.3%32.2%41.7%44.8%46.6% 净资产收益率(%)5.6%9.1%14.0%19.6%22.6% 市盈率 348.8 187.7 107.6 65.0 45.6 市净率 18.0 16.2 14.1 11.6 9.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：FCFF目标价敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 151.17 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.65% 193.85 208.88 230.38 263.66 322.08 8.15% 176.46 188.26 204.65 228.94 268.66 8.65% 161.49 170.87 183.58 201.74 229.87 9.15% 148.50 156.03 166.01 179.87 200.42 WACC(%) 9.65% 137.12 143.23 151.17 161.92 177.29 10.15% 127.10 132.09 138.47 146.92 158.66 10.65% 118.21 122.32 127.49 134.22 143.33 11.15% 110.29 113.69 117.92 123.33 130.50 11.65% 103.19 106.02 109.50 113.89 119.61 数据来源：东方证券研究所预测 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 157 128 383 529 798 营业收入 252 295 398 613 842 应收票据、账款及款项融资 40 60 68 108 152 营业成本 30 31 33 50 67 预付账款 6 16 11 22 32 营业税金及附加 1 2 2 3 5 存货 22 31 28 43 61 销售费用 110 100 70 98 135 其他 628 489 452 452 453 管理费用及研发费用 80 79 118 154 186 流动资产合计 853 724 941 1,154 1,496 财务费用 (1) (1) (3) (5) (7) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 2 1 0 0 固定资产 41 49 89 126 160 公允价值变动收益 1 1 3 3 3 在建工程 47 141 161 177 189 投资净收益 15 21 10 5 0 无形资产 43 45 43 41 40 其他 5 3 4 2 0 其他 47 220 87 113 137 营业利润 53 107 194 321 458 非流动资产合计 178 455 380 457 526 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,031 1,180 1,322 1,611 2,022 营业外支出 3 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 50 106 194 321 458 应付票据及应付账款 15 39 25 42 63 所得税 (2) 12 29 48 69 其他 21 24 16 16 16 净利润 51 94 165 273 389 流动负债合计 37 63 40 58 79 少数股东损益 0 (1) (1) (2) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 51 95 166 275 392 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.38 0.70 1.22 2.02 2.89 其他 6 17 17 17 17 非流动负债合计 6 17 17 17 17 主要财务比率 负债合计 43 80 57 74 96 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 (1) (2) (3) (5) (8) 成长能力 实收资本（或股本） 96 136 136 136 136 营业收入 38.4% 17.2% 34.8% 54.2% 37.3% 资本公积 734 760 760 760 760 营业利润 -21.7% 104.2% 81.1% 65.2% 42.6% 留存收益 159 206 372 647 1,039 归属于母公司净利润 -9.4% 85.8% 74.5% 65.5% 42.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 988 1,099 1,264 1,537 1,926 毛利率 88.2% 89.4% 91.8% 91.8% 92.0% 负债和股东权益总计 1,031 1,180 1,322 1,611 2,022 净利率 20.3% 32.2% 41.7% 44.8% 46.6% ROE 5.6% 9.1% 14.0% 19.6% 22.6% 现金流量表 ROIC 5.8% 9.1% 13.8% 19.2% 22.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 51 94 165 273 389 资产负债率 4.1% 6.8% 4.3% 4.6% 4.7% 折旧摊销 6 (30) 6 12 19 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (1) (3) (5) (7) 流动比率 23.31 11.45 23.30 20.07 18.99 投资损失 (15) (21) (10) (5) 0 速动比率 22.71 10.95 22.61 19.32 18.22 营运资金变动 (30) (3) (22) (50) (52) 营运能力 其它 65 89 124 (28) (27) 应收账款周转率 7.4 6.0 6.3 6.9 6.4 经营活动现金流 76 129 260 197 322 存货周转率 1.5 1.2 1.1 1.4 1.3 资本支出 (80) (73) (63) (63) (63) 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 长期投资 (6) (0) 6 0 0 每股指标（元） 其他 21 (42) 49 8 3 每股收益 0.38 0.70 1.22 2.02 2.89 投资活动现金流 (65) (115) (8) (55) (60) 每股经营现金流 0.79 0.95 1.92 1.45 2.38 债权融资 1 (1) 0 0 0 每股净资产 7.29 8.12 9.34 11.37 14.25 股权融资 120 65 0 0 0 估值比率 其他 (130) (102) 3