电网智能化+特高压加速投资的国网系受益标的

公司概况：背靠国家电网的“云网融合”全链条布局公司 公司前身为1993年成立、1998年上市的岷江水电，于2019年与国网信产集团完成重大资产置换，实现数字化业务转型。目前公司控股股东国家电网公司合计控股56.83%；旗下四家全资子公司从上层、中层、底层三大层级实现“云网融合”全链条业务布局。公司2022年开始实施股权激励计划，业绩考核目标明确22-25年净利润年均复合增长率不低于16%。 根据公司2022年业绩快报 ， 公司2022年实现营收76.15亿元 ，yoy+2.0%；归母净利润8.01亿元，yoy+18.25%。 主营业务：信息通信业务以电力系统相关为主，已延伸至电网外部市场公司主营业务可总结为网络、平台、应用、运营四个主要领域。1）网络领域包括增值电信运营业务、通信网络建设业务、云网基础设施建设业务；2）平台领域包括云平台业务和云平台组件业务；3）应用领域包括企业门户业务、ERP业务、电力营销业务与能源交易业务；4）运营领域包括企业运营支撑服务业务、企业运营可视化业务。经过多年发展，公司应用案例丰富，覆盖客户以电力系统相关为主，但亦已延伸至电网外部市场，电网外部客户包括哈药集团、海尔集团等。 公司投资亮点：电力营销2.0系统、特高压、虚拟电厂等业务贡献增量行业层面，我们预计“十四五”期间国家电网的投资重点将以电网数字化、特高压建设为主。 公司层面，我们预计公司以下相关业务将有望受益：1）电网智能化/数字化升级：由公司负责牵头研发推广的电力营销系统2.0有望加速渗透； 2）特高压：公司特高压配套通信工程业务具备高市占率，有望充分受益中国特高压项目投资加速；3）新型电力系统带来的新增长点：虚拟电厂、双碳数字化等能源数字化解决方案，尽管目前公司此类业务体量较小，但考虑23年以来电费波动及新型电力系统建设带来的碳交易、绿电交易等需求，我们预计此类业务有望跟随行业实现加速成长。 盈利预测与估值： 公司资产重组后信息通信业务收入占比超过99%，我们基于对公司四个全资子公司进行营业收入、利润预测，并结合公司2022年业绩快报情况，进行公司层面盈利预测。考虑电力营销系统2.0、特高压配套通信工程、虚拟电厂等业务有望加速推广，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为76.15/102.42/118.41亿元，yoy+2.0%/+34.5%/+15.6%。归母净利润分别为8.01/10.79/12.61亿元，yoy+18.25%/34.80%/16.86%。 我们选取与公司业务具备相似性的威胜信息、朗新科技、远光软件作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2023年平均PE29X，我们给予公司23年29X估值，目标价26.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期；电网数字化投资不及预期；核心客户依存度较高；2022年业绩快报数据仅为公司初步核算数据，具体数据以公司2022年年度报告中披露的数据为准；文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司基本情况：源于岷江水电，国内领先的云网融合技术产品提供商和运营服务商 公司成立于1993年，以“数字底座+能源底座”为核心定位，专注于提供“云网融合”运营一体化服务，主要业务涵盖云网基础设施、企业数字化、电力数字化三大板块。公司前身为岷江水电，于1993年12月成立，1998年4月在上交所上市，2019年与国网信通产业集团启动重大资产重组工作。公司主营业务分为三部分：1）云网基础设施：业务包括电网数字基础设施服务、电网中台服务、云网基础设施服务。2）企业数字化服务：包括电网经营数字化服务、企业经营数字化服务。3）电力数字化服务：包括电网生产数字化服务、电网客服数字化服务，电力市场化交易服务、企业智慧能源服务、双碳数字化服务等。 1.1.发展历程：2019年完成资产重组，开启数字化业务新篇章 公司源于四川岷江水利电力股份有限公司，2019年与国网信产集团完成重大资产置换，实现数字化业务转型，公司迎来快速发展。 1）公司源于岷江水电-四川省阿坝州水电发输配售一体化企业：岷江水电是1993年12月以定向募集方式设立的股份有限公司，后于1998年4月2日在上交所挂牌交易。公司专注于传统水电业务，集发输配售于一体，销售区域覆盖阿坝州汶川县、茂县以及都江堰部分区域； 2）1998年于上交所上市：1998年3月11日，经中国证券监督管理委员会批准，向社会公众发行普通股票3500万股，并于1998年4月2日在上海证券交易所挂牌交易； 3）2019年，公司与国网信产集团完成重大资产置换，实现数字化业务转型：公司将原有的发电与配售电资产与国网信产集团所持的100%的中电普华股权、100%的继远软件股权、75%的中电启明星股权、67.31%的中电飞华股权进行了置换。另外，公司还以发行股份的方式向加拿大威尔斯购买其持有的25%的中电启明星股权，并向西藏龙坤、龙电集团分别购买了中电飞华27.69%和5%的股份。 表1：公司旗下子公司情况（截至2022年中报） “十四五”推进电网转型升级，公司进一步快速发展。资产重组后，公司紧抓国家“双碳”目标和构建新型电力系统的战略机遇，紧扣“一体四翼”发展布局，支撑新型电力系统构建和能源数字化转型，盈利能力持续提升，业务发展务实笃定。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：国家电网合计控股56.8%，股权激励明确目标22-25年净利润较20年CAGR+16% 股权结构稳定集中，主要控股股东为国家电网有限公司，合计控股56.83%。截至2022年第三季度，国家电网通过全资子公司国网信息通信产业集团有限公司与国网四川省电力公司控制公司股权的56.83%。水利部综合事业局通过全资子公司新华水利控股集团有限公司控制公司股权的5.01%。北京新华国泰水利资产管理有限公司、阿坝州国有资产投资管理有限公司分别持有公司股份的2.28%、2.13%。截至2022年第三季度，公司拥有四家全资子公司以及杨家湾水电的98%、福堂水电的40%股权以及西部阳光电力开发有限公司的9%股权。 公司控股子公司打通数字一体化软件、硬件，覆盖云网融合业务各环节。以业务结构区分，公司控股全资子公司可分为1）底层云网基础设施：中电飞华，继远软件；2）中层云平台：中电普华，中电启明星；3）上层云应用：中电普华、中电启明星 图2：公司股权结构图（截至2022年三季度报） 公司旗下四家全资子公司从上层、中层、底层三大层级，实现“云网融合”全链条业务布局。具体分工看，1）中电飞华：电力行业主要的通信建设服务商，聚焦通信网络建设、数据中心建设和增值电信运营业务，构筑公司底层算力基础；2）中电普华、继远软件、中电启明星：侧重平台软件开发、实施、运维；其中，中电普华重点针对电网营销及企业经营管理等业务，继远软件重点针对电网生产业务及人工智能、数字孪生等新技术研究，中电启明星重点针对企业门户、充电运营等，同时依托四川水电资源优势开展电力交易服务。 表2：公司信息通信业务三大产品介绍 公司22年开始实施股权激励计划，对公司层面及个人层面均提出业绩考核目标，其中明确22-25年净利润复合增长率不低于16%。激励计划的业绩考核目标分为公司与个人层面：1）公司层面，2020年净资产收益率与净利润增长率分别不低14.15%、13.79%，且不低于同行业对标企业50分位置水平，同时经济增加值改善值大于0；2）个人层面，对入职年限不同的员工，均提出了明确的绩效考核要求。 实施情况看，公司已于2022年9月9日授予第1次激励对象限制性股票，实际授予合计727.45万股，共授予164人，包括公司高级管理人员与其他核心骨干人员。股权激励有利于建立健全公司长效激励机制，提高员工积极性、招贤纳士，助力公司未来发展战略和经营目标的实现。 表3：公司股权激励计划考核目标 1.3.主要财务数据：资产重组后收入平稳增长，盈利能力持续上行 收入口径看，根据公司2022年业绩快报，公司2022年实现营收76.15亿元，yoy+2.0%。 公司2019年完成资产重组后，2020-2022年营业收入均处于70亿以上并逐步增长：1）2020年收入略有下滑，yoy-9.7%，主要系2019年公司置出原水电购售业务；2）2021-2022年营业收入分别为74.7、76.2亿元，yoy+6.5%/+2.0%。我们认为2022年营业收入主要增长原因包括1）云网基础设施：公司旨在通过5G等新型通信技术为电网企业完善卫星及应急通信系统运维业务体系，打造“云网融合、泛在互联”的新型数字基础设施，同时推进北京、安徽等地数据中心建设，建设面向全国15个省市的高效能传输网络。2）电力数字化业务实现高增长，公司子公司中电普华2022年有序推进了江苏、浙江、安徽、山东、福建、天津6家网省公司新一代电力营销系统（营销2.0）上线推广工作任务。 图3：公司2017-2022营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分业务看，云网基础设施产品系公司营收的主要来源，电力数字化业务实现快速增长。 受益国内电网智能化发展，2022年H1公司通过云网基础设施、企业数字化服务、电力数字化分别实现营收20.71/6.41/2.26亿元。从2020年开始云网基础设施业务营收较为稳定，占比超半（2020-2021年营收均在36亿元+）。电力数字化产品营业收入由2020年的13.60亿元大幅增长至2021年的15.20亿元，yoy+11.76%，同比增速为三大产品中最高。 图4：公司2020-2022H1营业收入结构（单位：%） 图5：公司2020-2022H1云网基础设施收入及同比增速（单位：亿元，%） 图6：公司2020-2022H1企业数字化收入及同比增速（单位：亿元，%） 图7：公司2020-2022H1电力数字化收入及同比增速（单位：亿元，%） 盈利方面，公司整体毛利率保持稳定微增趋势，分业务看云网基础设施业务毛利率逐年向上。公司2017-2022Q1-Q3毛利率分别为13.53%/16.17%/18.54/19.01%/19.04%/19.29%，从2020年开始，公司整体盈利能力保持稳定微增。分业务看，受益于公司‘云网融合’全产业链的服务能力和‘云’和‘网’的协同效应，云网基础设施业务优势明显，2020-2021年的毛利率分别为15.10%/16.69%；电力数字化服务、企业数字化服务2020-2021年的毛利率分别为19.31%/18.61%，26.19%/23.80%。 图8：公司2017-2022前三季度毛利率（单位：%） 图9：公司2020-2021三大产品业务毛利率（单位：%） 公司整体期间费用率稳中有降，2022年前三季度10.9%。2019-2021年期间费用率从12.9%下降至9.7%，22Q1-Q3上升至10.9%。其中，2022年前三季度期间费用率上升主要系管理费用率、研发费用率有所上升：1）管理费用率：由2019年5.6%下降至2022Q1-Q3的4.8%，根据22年半年报信息披露，我们预计：前三季度管理费用上升主要系折旧费用增加；2）研发费用率：公司注重技术创新和研发投入，2020-2022Q1-Q3研发费用率分别达到3.5%/2.1%/3.3%，21年研发人员占公司员工总数的59.1%；2022年前三季度，公司加大研发投入力度，持续研发量子+5G融合通信终端，自主研发并发布小喔机器人3.0版本。 图10：公司2017-2022Q1-Q3费用率（单位：%） 图11：公司2017-2022Q1-Q3期间费用率（单位：%） 22年业绩快报口径，公司2022年归母净利润8.01亿元，yoy+18.25%，同比增速高于营业收入口径。2019年资产置入后公司归母净利润同比增长373.5%至4.87亿元（不考虑资产重组带来的影响，2019年归母净利润增速为19.25%）；2020~2022年公司业绩稳步增长，归母净利润分别达到6.07/6.77/