大连电瓷：国内特高压+海外电网建设共驱的受益标的

行业报告| 行业专题研究 证券研究报告 2024年09月04日 大连电瓷： 国内特高压+海外电网建设共驱的受益标的 作者： 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 公司近期发布2024年半年度报告，2024年上半年公司努力开拓国内国际市场，新增订单累计达到9.85亿元，实现营业收入56,891.33 万元，yoy+53.62%；归母净利润7,903.77万元，yoy+116.95%；对应24Q2实现归母净利润6818万元，yoy+334.36%，业绩增速亮眼。基于公司近期业绩明显好转趋势，我们对公司基本面及下游行业情况做如下更新。总结看，我们认为24年以来：1）公司层面：国内特高压瓷绝缘子市占率维持50%左右，海外市场不断取得突破，江西新工厂产能逐步爬坡、预计至2024年底同类产品成本有望比大连 工厂降低20%；2）行业层面：国内特高压进入建设高峰期，海外各国明确电网投资目标、输电线路投资呈现高景气度，预计公司有望受 益。 国内—特高压建设带动高盈利市场放量。 •特高压将迎来新一轮建设高峰，项目建设确定性有望进一步增加：同时，2024年7月国家电网年中会议上调2024年投资预算至6000亿 元，其中投资方向之一为特高压工程建设，预计特高压工程相关电力设备供应商有望从中受益。 海外-电网建设推进，市场不断拓展。 海外市场对绝缘子种类的需求偏好因国而异，各国国情和电力使用习惯影响不同绝缘子使用和适配需求数量，且形成习惯后一段时间内具 有粘性。如西班牙、法国和巴西等国喜好使用玻璃绝缘子，而印尼、马来西亚等东南亚国家更习惯使用瓷绝缘子。我们判断，原因主要与各国输电线路建设时途径地域的地理、气候、环境等因素有关，且由于不同绝缘子的尺寸和重量存在差异，也会影响铁塔的设计承重能力。 需求端：亚太地区多国提出电网投资计划，输电线路投资将带动绝缘子需求向上。公司传统出口国家包括缅甸、印尼、马来西亚等东南亚国家，而这些国家均提出了明确的电网投资计划，如缅甸的国家电气化计划2016-2030年建造电网的投资将超100亿美元。此外，公司同时大力拓展沙特、巴基斯坦、菲律宾等新兴国际市场，而这些地区同样电网投资需求向上。如沙特阿拉伯计划在2023-2025年投资约 54亿里亚尔（约14.4亿美元）用于增加3600km的输电基础设施；并新建多个500KV超高压输电线路项目，包括埃及-沙特±500KV超高压直流输电线路项目，中部-西部、中部-南部±500KV柔性直流输电项目（中电装备为总承包商）；2024年4月巴基斯坦国家电力监管局（Nepra）批准卡拉奇电力公司（KE）为期七年、总投资额达3920亿卢比（约14.03亿美元）的投资计划，旨在改善巴基斯坦的电力供应网络，以进一步提升服务质量。 摘要 2024H1公司海外收入已出现明显上升，共实现收入1.87亿元，yoy+337.3%，毛利率达到37.67%，较23年全年上升8.82pct。订单层面，2024H1公司累计取得约4.4亿元海外订单，超越以往历史表现。其中在越南、巴基斯坦分别获得1亿、1.1亿元订单；沙特市场取得 交流产品资质认证后，获得约8000万元订单；英国取得1000万元+订单，同时在意大利、加拿大、哥伦比亚、巴西等国家取得了一定订单。2023年，公司获得沙特准入资格和澳大利亚EssentialEnergy电力公司供货资质，在复合绝缘子领域成为意大利国家电力公司ENEL全球采购OEM供应商，2024H1新取得塞内加尔市场准入资格认证。 盈利预测 产能方面，公司产能持续释放、新产能未来有望进一步降本，为公司受益行业高景气保驾护航：公司现有大连、福建、江西三家工厂。其中公司江西工厂为21年扩建，截至2024年7月江西工厂一期已建设6条生产线，对应设计产能为6万吨，于23年5月完成点火试生产，预计2024年末产能有望达到3.5万吨左右；江西工厂高自动化水平有效降低生产成本，预计2024年底有望实现同类产品生产成本比大连工 厂降低20%，有望带动公司盈利能力进一步提升。 我们持续看好公司在国内和海外市场的业绩增长能力和持续性，基于公司当前经营情况及后续国内外市场的增长潜力，我们预计，24-26年公司营业收入分别为14.08、19.85、23.82亿元，yoy+67.72%/+40.99%/+20.00%。随公司工厂产线升级+特高压产品出货占比增加，我们预计公司24-26年整体毛利率抬升至31%、30.9%、31.00%，对应预计24-26年归母净利润分别为1.72、2.58、3.36亿元，yoy+229.14%/+49.59%/30.50%，对应当前估值20X、13X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：特高压行业政策风险，市场变动风险，新产能消化风险；测算具有主观性，仅供参考。 一、国内-特高压建设带动高盈利产品放量 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 “十四五”期间国网规划建设特高压数量为“24交14直，其中，23年内开工直流线路包括金上-湖北、陇东-山东、哈密-重 庆、宁夏-湖南等，截至24年8月新增开工直流线路包括甘肃-浙江、陕北-安徽。根据“十四五”规划，预计24-25年将进入特高压项目密集投运期。 此外，2024年7月26日，国家电网年中会议上调2024年投资预算，其中投资方向之一为特高压工程建设。为加快构建新型电 力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，国家电网公司2024年电网投资将首次超过6000亿元，同比新增711亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、促进西部地区大型风电光伏基地送出等。我们预计，2024年国网投资额的上修，特高压工程相关电力设备供应商有望从中受益。 行业层面：2024年国网投资额上修、将首超6000亿元，投资方向之一为特高压 表：已明确规划的特高压线路最新进展 具体项目 路线 长度 （公里） 投资额 （亿元） 核准时间 开工时间 投运时间 金上-湖北 1784 334 23年01月 23年02月 预计24年 四直 陇东-山东 938 207 23年02月 23年03月 预计25年 哈密-重庆 2290 300 23年07月 23年08月 预计25年 宁夏-湖南 1634 281 23年05月 23年06月 预计24年 武汉-南昌 2×462.9 91 22年06月 22年09月 23年12月江西段贯通、24年5月湖北段贯通 四交 张北-胜利 368 68 22年09月 23年08月 预计24年 川渝特高压 658 288 22年09月 22年09月 预计25年 黄石特高压 - 38 22年09月 23年8月建设中 预计25年 藏东南-粤港澳 - - 预计24年 预计24年 预计25年 甘肃-浙江 2370 353 24年7月 24年7月 预计25年 五直 陕西-河南 - - 预计24年 预计24年 预计25年 陕北-安徽 1069 205 24年2月 24年3月 预计25年 蒙西-京津冀 - - 预计24年 预计24年 预计25年 一交 大同-怀来-天津北-天津 南 69.3 - 预计24-25年 预计24-25年 预计25年 行业层面：瓷绝缘子在特高压项目中占据主要市场份额 为探究不同技术路线绝缘子在特高压上的应用，我们统计了2021-2023年招标的 特高压线路对应的不同绝缘子中标份额，分项目看： 在特高压交流线路中，过往瓷绝缘子和玻璃绝缘子的平均使用率均为50%左右，但不同线路的技术路线选择差异显著，如南昌-长沙的瓷绝缘子占比89%、南阳-荆门-长沙的瓷绝缘子占比97%；川渝线路玻璃绝缘子占比94%。 在特高压直流线路中，过往瓷绝缘子和玻璃绝缘子的平均使用率分别为52%和 45%，瓷绝缘子的使用略占优势。其中，哈密-重庆线路中的瓷绝缘子占比99%；陇东-山东线路的玻璃绝缘子占比达到60%。 往后看，我们预计特高压项目仍将呈现瓷、玻璃、复合绝缘子的应用共存、市场份 额相对稳定的趋势。 图：不同材质绝缘子在各线路中标市场份额（按数量） 绝缘子 瓷绝缘子 玻璃绝缘子 复合绝缘子 南昌-长沙 89% 10% 1% 南阳-荆门-长沙 97% 3% 驻马店-武汉 74% 23% 3% 福州-厦门 41% 56% 3% 张北-胜利 53% 45% 2% 川渝 4% 94% 2% 交流合计 50% 48% 2% 金上-湖北 47% 51% 2% 陇东-山东 38% 60% 2% 哈密-重庆 99% 0% 1% 直流合计 52% 45% 3% 公司层面：市场份额接近50%且趋于稳定，24年特高压在手订单量可观 特高压瓷绝缘子的市场壁垒相对更高，且市场格局清晰稳定。特高压瓷绝缘子壁垒 较高，产品稳定性和质量可靠性是核心。以23年国网招标的特高压线路为统计区间，特高压瓷绝缘子中标金额方面，大连电瓷市占率达到48.03%，其次是苏州电瓷 （43.12%）、山东高亚（6.9%）和江西百斯特（1.95%）。 相较来看，输配电领域瓷绝缘子的参与企业数量明显高于特高压，市场竞争更为激烈。以23年国网招标的输配电线路为统计区间，大连电瓷市占率约为12.92%，其次是苏州电瓷（12.08%）和江西百斯特（8.69%）。 盈利能力层面，大连电瓷公司口径，特高压产品毛利率可达35%-40%，非特高压 产品毛利率约25%-30%，更优的竞争格局使得特高压产品毛利率明显高于非特高压。 在特高压项目进入密集建设期带动下，叠加公司较高的特高压瓷绝缘子市占率，公司更高毛利率的特高压相关订单自2023年开始显著增长。截至2024年7月1日，公司2024年以来在国网集中招标采购中已累计取得1.4亿元订单。 图：2023年特高压瓷绝缘子市场格局 1.95%6.90% 43.12% 48.03% 萍乡百斯特电瓷有限公司山东高亚 大连电瓷苏州电瓷 图：2023年输配电瓷绝缘子市场格局 苏州电瓷厂股份有限公司大连电瓷集团输变电材料有限公司 江西百新电瓷电气有限公司江西省萍乡市华东出口电瓷有限公司 山东淄博电瓷厂股份有限公司江苏南瓷绝缘子股份有限公司 山东高亚绝缘子有限公司重庆鸽牌电瓷有限公司 江西高强电瓷集团有限公司牡丹江北方高压电瓷有限责任公司 萍乡市海克拉斯电瓷有限公司中材江西电瓷电气有限公司 江西强联电气有限公司萍乡百斯特电瓷有限公司 萍乡市旭华电瓷电器制造有限公司萍乡华通电瓷制造有限公司 二、海外-电网建设推进、市场不断拓展 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 海外各国绝缘子技术路线选择存在差异，且形成习惯后一段时间内具有粘性 海外市场对绝缘子种类的需求偏好因国而异，各国国情和电力使用习惯影响不同绝缘子使用和适配需求数量。如西班牙、法国和巴西等国喜好使用玻璃绝缘子，而印尼、马来西亚等东南亚国家更习惯使用瓷绝缘子。 以欧洲为例，我们推测绝缘子技术路线选择与当地主流绝缘子公司的技术路线存在关联。目前欧洲电网绝缘子以玻璃绝缘子为主；而世界头部玻璃绝缘子公司Sediver为法国企业。 如大连电瓷在投资者关系活动中提及，不同国家拥有不同的绝缘子技术路线使用习惯，且该习惯在一定时间内无法改变。我们判断， 原因主要与各国输电线路建设时途径地域的地理、气候、环境等因素有关，且由于不同绝缘子的尺寸和重量存在差异，进而也会影响铁塔的设计承重能力。更换绝缘子类型对应需要重新设计及调整相关设备（如铁塔），以适应新绝缘子的重量和尺寸，或将涉及复杂的工程设计和施工过程，因而各国家在选用绝缘子技术路线时存在粘性。 亚太地区多国提出电网投资计划，输电线路投资将带动绝缘子需求向上 大连电瓷传统出口国家包括缅甸、马来西亚等东南亚国家，而这些国家均提出了明确的电网投资计划。如缅甸的国家电气化计划 201