行业盈利能力触底，龙头市占率有望稳步提升

投资要点 事件：公司发布2023年一季报，实现收入43.1亿元，同比+16%，环比-27%； 实现归母净利润6.9亿元，同比-54%，环比-49%。 电解液盈利能力下滑，二线供应商利润趋零，公司市占率有望稳步提升。量：公司2022年实现锂电材料销售43万吨，同比+92%。经测算，22Q4电解液产品销售约11万吨，环比+20%，翘尾现象显著；23Q1电解液产品销售约8万吨，同比维持增长，环比-27%。利：经测算，公司2022年电解液单位利润约1.5万元/吨，同比+50%；22Q4公司电解液单位利润约1.2万元/吨，环比-22%，盈利能力下滑较为显著，主要系低价碳酸锂库存消化完毕导致；23Q1公司电解液单位利润为0.75万元/吨，主要系下游需求不足、产品价格下降等原因导致营收规模萎缩，期间费用显著拖累净利率。经测算，公司一体化布局进入成熟阶段，产能利用率维持高位，规模效应显著，综合成本较二线供应商低约0.5~1万元/吨。因此，在二线供应商利润趋零的背景下，投资回收周期大幅度延长，导致产能扩张迟滞，预示行业整体盈利能力触底。公司凭借其成本优势及规模优势，有望于窗口期内持续扩产，提升市占率。 原材料价格显著下降，毛利率先降后升，年内或将迎来反转。22Q4，公司主要原材料碳酸锂价格维持历史高位，预计碳酸锂均价超过50万元/吨。23Q1，下游需求疲软，主要以库存消化为主，碳酸锂价格急速下跌，降至25万元/吨，经测算，释放电解液产品成本约2.5万元/吨。预计公司高价碳酸锂库存消化完毕后，公司毛利率有望触底，并于年内迎来反转。当下电解液行业单位毛利已降至2020年来最低水平，部分供应商已出现亏损，随着下游需求恢复、辅材价格持续下跌，行业景气度有望回暖。公司高价原材料消化+行业供需格局改善，年内将受益双加速推动业绩快速修复。 持续深化一体化布局，磷酸铁规模出货。2022年，预计公司磷酸铁产品实现出货3~4万吨，同比+71%，对应单位利润约6000元/吨，贡献归母净利润约2亿元。随着在建磷酸铁项目投产在即，年内磷酸铁产能有望达到30万吨。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.28元、3.20元、4.38元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。公司23年规划目标积极，一体化动作持续落地，看好业绩于年内触底反弹，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，锂电池技术迭代风险，账期风险，原材料价格波动风险，产品价格波动风险，行业竞争加大风险，汇率风险，项目管理风险，地缘政治风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2023-2025年公司电解液产品销量分别为50/65/80万吨，跟随原材料价格下降，对应产品价格分别下降30%/5%/0%，单位利润约0.7/0.8/0.8万元/吨； 假设2：2023-2025年公司磷酸铁产品销量分别为20/30/40万吨，对应产品价格分别为1.4/1.2/1.2万元/吨，单位利润维持历史平均水平； 假设3：公司其他业务平稳发展，毛利率维持在历史平均水平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为268亿元（+20%）、331亿元（+23%）和408亿元（+23%），归母净利润分别为44亿元（-23%）、62亿元（+40%）、84亿元（+37%），EPS分别为2.28元、3.20元、4.38元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了电解液行业4家上市公司作为估值参考，其中多氟多和新宙邦为行业龙头，已实现全国化布局，体量较大，且多品类覆盖；胜华新材为新进入者，技术储备丰厚，成长空间较大。宁德时代为下游主要客户。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为18倍，行业平均值为17倍，作为绝对龙头，估值与行业平均估值水平相当。伴随公司未来持续深耕电解液领域、巩固优势，同时锂电材料一体化进程推进，叠加渠道优化、效率提升和规模效应等因素，业绩将呈现高质量增长趋势，看好利润端进一步的弹性释放，维持“买入”评级。