首次覆盖报告：煤炭主业增厚业绩，非煤业务赋能拓宽成长空间

河北煤炭龙头企业，业绩持续增厚。公司是河北省优质焦煤企业，主营煤炭开采和销售、化工、电力和建材四大业务，近年煤炭基本盘稳中有升，非煤业务持续带来增量。根据公司业绩快报，公司2022年实现归母净利润44.4亿元，同比增长62.23%。 煤炭产能增量可观，产品售价弹性较强。截至2023年初，公司在产矿井19对，煤炭核定产能3265万吨。1）新建产能：公司本部新增邢台矿西井60万吨炼焦煤产能，公司预计23H2建成投产；2）在产产能核增：公司内蒙矿区核增动力煤产能150万吨，其中盛鑫煤业30万吨2022年已核增，嘉信德90万吨与嘉东煤业30万吨正在推进。此外，公司属于中国焦煤品牌集群企业，焦煤产品定价灵活、售价稳定；动力煤长协占比约80%，业绩稳定，煤炭行业供需错配叠加公司产品结构优势，未来公司煤炭产品综合售价有望高位稳定。 陆续剥离低效资产，提升公司盈利能力。公司自2015年起持续优化资源配置，先后剥离咏宁水泥、厦门航空及宣东矿等亏损资产，并于2022年公司转让金牛化工股权，增厚2023年非经常性损益约15亿元，并挂牌转让长期处于亏损状态的邢北煤业，进一步增强盈利能力。 着力优化产品结构，非煤业务增长明确。1）玻纤业务：截至2023年初，公司玻纤产能28.5万吨，另有冀中新材三期年产12万吨/年玻纤生产线在建，目前已通过环评，目标打造50万吨玻纤产业集群。当前玻纤价格低位，公司多措降本增厚利润，伴随建筑建材、交通运输等下游行业复苏渐起，业务盈利有望持续提升。2）PVC业务：截至2023年初，公司拥有63万吨PVC产能，其中40万吨PVC项目处于联合试生产阶段，公司计划于2023年5月投产。由于原有23万吨PVC产能利用率偏低且40万吨PVC项目尚未产生效益，业务盈利能力受到拖累，随着在建产能释放与乙烯专用码头建设运营，公司有望通过增产降本实现业务扭亏转盈。3）焦炭业务：公司拥有焦炭产能150万吨，2022年全年焦化行业处于低利润，公司焦炭业务受环保因素影响产量下滑，但仍保持盈利。4）铁矿业务：公司规划亿吨级高品位优质白涧铁矿项目，矿山建设规模为300万吨/年，最终主要产品为铁精矿和钴精矿，现已取得探矿权证。 集团分红诉求较强，高股息率有望延续。2019-2021年，公司股利支付率持续提高，2021年高达128.99%，考虑到集团债务压力仍存，对股份公司分红诉求可能较强，未来公司高股息率有望延续，股息配置价值进一步增强。 投资建议：公司为河北省炼焦煤优质企业，煤炭业务增量可观，非煤业务快速发展，我们预计2022-2024年公司归母净利润为44.49/61.10/54.44亿元，对应EPS分别为1.26/1.73/1.54元/股，对应2023年4月18日收盘价的PE分别为6/4/5倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险；项目进度不及预期风险；资源接续风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司介绍：河北煤炭龙头企业，非煤业务带来增量 1.1发展历程：煤炭主业发展强劲，四大板块协同共进 冀中能源主营煤炭开采和销售、化工、电力和建材四大业务，煤炭基本盘稳中有升，非煤业务持续带来增量。截至2021年末，公司下属20座矿井，总地质储量30.01亿吨，可采储量约6.06亿吨。公司前身为河北金牛能源股份有限公司，是由邢台矿业（集团）有限责任公司以其所属的东庞矿、邢台矿、葛泉矿三矿净资产，独家发起以募集方式设立的股份有限公司，1999年成立并于深交所挂牌上市； 2003年，公司利用自有资金设立玻纤公司，并对水泥厂进行技改，发展公司非煤业务；2007年，公司成功重组收购沧化股份，后更名为“河北金牛化工股份有限公司”；2009年，公司向峰峰集团、邯矿集团、张矿集团非公开发行股票，实现了冀中能源集团煤炭业务的整体上市。2010-2022年间公司通过集团资产注入、投资新建等方式获得多项优质资产，并实现非煤业务持续增长。 图1：公司发展历程 1.2业务分析：新旧动能持续发力，建材业务占比提升 公司四大板块中，煤炭业务稳健发展，多维度拓宽收入来源。公司以煤炭为主业，拥有3265万吨煤炭产能，近年营收占比稳定在80%左右；非煤业务则主要包含150万吨焦炭、28.5万吨玻纤产品、63万吨PVC和20万吨烧碱。2022年上半年，公司实现销售收入199.87亿元，煤炭业务占比81.72%；非煤业务方面，由于PVC、焦炭等产品成长迅速，化工业务持续贡献超过15%的收入，建材板块营收占比由2018年的1.83%逐步提升至22H1的2.91%。2022年，公司化工板块PVC产品实现再突破，聚隆化工年产40万吨PVC项目竣工投产，目前处于试生产阶段；建材板块冀中新材三期12万吨/年玻纤生产线也于2022年4月获得环评批复。根据公司公告，2022年金牛天铁和聚隆化工受疫情和环保因素影响，预计产量会有小幅下降；冀中新材、金牛玻纤和金牛化工利润将有所上升。 图2：2021主营业务年营业收入构成 图3：2018-2022H1公司业务结构拆分 1.3财务分析：主营业务业绩增厚，期间费用管控良好 受益于煤价高景气，营业收入和利润高速增长。2020-2022年公司业绩高速成长，营收端：2021年，受益于全球能源市场整体回暖和国内经济疫后复苏，煤炭需求和价格高位运行，公司实现营业收入314.2亿元，同比增速高达52.25%； 2022Q1-3，公司实现营业收入219.8亿元，相较2021年同期增长32.17%，预计全年营收有望继续增长。利润端：公司利润表现同样亮眼，2021年，公司抓住煤价上涨的有利时机，调整经营策略，强化精煤战略，持续提质增效，实现归母净利润27.39亿元，同比大增248.73%；根据公司业绩快报，公司预计2022年实现归母净利润44.4亿元，同比增长62.23%，2020-2022年归母净利润CAGR为137.9%。 图4：2018-22Q1-3公司营业收入及增速 图5：2018-2022E年公司归母净利润及增速 利润率持续上行，期间费用管控良好。公司近年利润率呈现上升态势，2018-22Q1-3销售毛利率由26.84%上升至32.53%，销售净利率由4.89%上升至15.73%，主要原因一方面受煤炭价格上升的影响，另一方面2020年以来随着公司建材业务持续推进，产品比重向较高毛利产品玻璃纤维、水泥等有所倾斜，公司利润回归上行通道。公司期间费用率稳步下降，2018-22Q1-3由14.93%下降至8.19%。其中，销售费用、管理费用和财务费用管控成效显著，费率分别由2018年的1.73%/9.81%/2.79%下降至22Q1-3年的0.45%/4.63%/1.32%；研发费用率逐步提升，22Q1-3达到1.79%。 图6：2018-22Q1-3公司利润率 图7：2018-22Q1-3公司期间费用率 公司存货周转相对稳定，现金流表现亮丽。公司存货周转天数稳定在14-20天，应收帐款周转天数不断降低，2021年达到17.35天，22Q3略有回升至21.18天。公司现金流不断改善，2021年经营活动现金净流量达到50.19亿元，净现比长期高于1，公司营运能力良好。 图8：2018-22Q1-3公司营运能力 图9：2018-22Q1-3公司现金流情况 1.4公司治理：股权集中战略清晰，集团债务压力减轻 河北省国资委控股，股权结构清晰稳定。公司实际控制人、最终受益人为河北省国资委，直接持股与间接持股共计69.21%。公司为冀中能源集团有限公司上市平台，集团通过直接持股以及通过峰峰集团、邯矿集团、张矿集团间接持股控制公司。集团聚焦煤炭与新能源、医药健康、化工新材和现代服务四大产业板块，与冀中能源上市平台的发展方向一致。 图10：公司股权结构(截至22Q3) 集团债务压力有所缓解。冀中能源集团是河北省国资委下属企业，集团自2020年以来出现债务集中兑付，2021年3月，河北国企改革发展基金同意以现金共计130亿元对公司进行增资，截至2023年3月，河北国企改革发展基金总规划增至150亿元，对公司的资金支持已落实115.80亿元。根据集团公司2023年度第二期中期票据（科创票据）募集说明书，2019年末-2022年3月末，集团有息负债规模持续下降，资产负债率也由2019年末的82.43%降至2022年9月末的79.98%，未来有望继续改善。当前集团公司已度过债务压力最大的阶段，债务规模稳步下行，对公司的财务稳定和经营发展来说是一个积极信号。 图11：集团公司有息负债规模持续降低 1.5发展战略：动态优化产品结构，加强实施“精煤战略” 优化产品结构，加强“精煤战略”。公司坚持“固基、增量、提质、育新、促效”五大发展战略，构建煤炭与新能源、化工与新材料、医药健康、现代服务四大产业板块协同发展格局，实推动转型升级高质量发展，在煤炭基本盘之外，冀中能源将加快打造河北省首个集研发与生产为一体的百亿级玻纤新材料业务集群；此外冀中能源坚持实施“精煤战略”，深入落实“源头抓煤质”理念，加大商品煤量、经济产量的计量考核，减少矸石无效产出，聚焦提效率、增产率，推动煤炭产业精致发展。 图12：公司发展战略 2煤炭业务：煤炭市场高位运行，业务利润显著提升 2.1在产矿井产能核增，年内释放可观增量 截至2023年初，公司在产矿井19对，煤炭核定产能3265万吨。公司目前拥有19对在产矿井，分布于河北、山西、内蒙古三地，产品以炼焦煤和动力煤为主，截至2023年初核定产能3265万吨，权益产能2899.3万吨。炼焦煤方面，公司于河北矿区拥有13座在产焦煤矿井，2022年炼焦煤产能2125万吨，占比达65.08%；权益产能2110万吨，占比72.77%。动力煤方面，公司于山西和内蒙古矿区拥有6座在矿井，核定产能1140万吨，占比34.92%；权益产能789.3万吨，占比27.23%。截至2021年末，公司总地质储量30.01亿吨，可采储量约6.06亿吨。 2023年公司于河北本部和内蒙古共拥有210万吨在建产能，权益产能168万吨。新建产能方面，公司本部新增邢台矿西井60万吨炼焦煤产能，公司预计23H2建成投产；在产产能核增方面，公司内蒙矿区核增动力煤产能150万吨，其中盛鑫煤业30万吨2022年已核增，嘉信德90万吨与嘉东煤业30万吨正在推进，嘉东煤业资源扩界采矿证于2023年3月获批。若新建产能落地及核增计划顺利实施，公司核定产能将达到3475万吨/年，将进一步为公司提供煤炭产量增量。 表1：公司煤矿产能梳理(截至2023年3月) 公司产量受关停产能影响略有下滑，销量持续平稳。2018-2021年，公司煤炭产量分别达到2829.63/2854.36/2758.38/2586.34万吨 ， 同比增速为2.78%/0.87%/-3.36%/-6.24%，2021年主要受到新三矿、陶二矿去产能以及梧桐庄矿井下条件复杂影响，产量有所下滑；煤炭销量保持平稳，分别达到2844.77/2894.59/2909.39/2909.31万吨，同比增速为3.13%/1.75%/0.51%/-0.003%。 未来伴随公司在产矿井核增产能释放、在建矿井投产及集团优质资产注入，公司煤炭产品产销量有望实现增长。 图13：公司2018-2021年产量下滑、销量平稳 集团煤炭产能有望注入，产量或将进一步提升。截至2021年末，集团公司拥有煤炭可采储量43.92亿吨，现有生产矿井核定产能5983万吨/年，2021年完成原煤产量4776.5万吨，除股份公司外，峰峰集团、邯矿集团、张矿集团、邢矿集团、山西冀中等贡献产量2190.16万吨。截至目前，不含股份公司集团仍有核定产能3006万吨，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块增量。 表2：集团煤矿产能梳理(不含股份公司) 2.2后续关注地产复苏，售价有望高位稳定 2.2.1短期受进口煤冲击，静待地产修复 受蒙古进口煤影响，短期炼焦煤供需基本面略差。2021年，受