毛利率改善亮眼，氢能业务持续增长

中集安瑞科（3899）更新报告 买入2023年4月19日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 工业机械 股价 目标价 7.43港元 10.2港元 （+37.4%） 股票代码3899 已发行股本20.28亿股 市值150.7亿港元52周高/低9.7/7.01港元 每股净现值5.06元 主要股东中集集团（67.6%） 毛利率改善亮眼，氢能业务持续增长 2022公司业绩：2022年公司收入同比增长6.4%至196亿元。毛利同比增长25.7%至34亿元，毛利率同比改善2.7%至17.4%，主要系清洁能源海外收入增长，推高清洁能源业务毛利率的增长，以及美元升值，化工罐箱需求旺盛导致化工环境业务分部毛利率上涨抵消液态食品业务由于年内无大型项目完成导致的毛利率下降。归母净利润同比上升19.4%至10.6亿元，其中剔除股票激励费用及可转债费用后核心净利达12.3亿元，同比增长29.4%。拟派发末期股息每股0.24港元。 在手订单充足，清洁能源有望恢复增长：截至2022年末，公司累计在手订单为176亿元，同比增长18.3%，其中，清洁能源在手订单108.4亿元，同比增长35.6%；化工环境在手订单24.8亿元，同比下降5%；液态食品在手订单42.9亿元，同比基本持平%。清洁能源业务2022年实现收入106亿元，同比下降5.5%，占公司整体收入的54%。收入下滑是由于清洁能源收入主要来自于国内市场，俄乌冲突推高全球天然气价格，国内对LNG运输及终端应用装备需求疲弱，LNG罐箱、LPG车及球罐等产品销量下滑所致。随着国内天然气消费恢复增长，以及海外LNG进出口基建及设备需求显著增长，今年前两个月新签订单同比增长21.4%至21亿元，清洁能源业务有望恢复增长态势。化工环境业务全年实现收入52.4亿元，同比增长38.2%，占公司整体收入的26.7%，增长是由于国际贸易复苏，带动化工罐箱销量及价格快速增长所致。液态食品业务收入 36.2亿元，同比增长5.8%，占公司整体收入的18.5%。收入增长主要是现场施工项目大部分恢复正常及新签订单增长所致。 氢能业务高速增长：2022年氢能业务实现收入4.4亿元，同比增长152.4%。截至2022年末，氢能在手订单3亿元，同比增长99%，22年累计新签订单6.1亿元，同比增长65%。管束车在手订单充足，站用储氢瓶、车载储氢瓶及供氢系统订单增长快速。制氢方面，首台1200Nm3h碱性电解槽下线，焦炉气制氢项目开建，最大制氢量可达3万吨；储运方面，成功研发30MPa缠绕气瓶管束式集装箱，99MPa及103MPa站用储氢瓶，实现批量销售；终端应用方面，中标多个加氢站项目，并为首个零碳智慧能源应用示范项目提供多项氢能综合解决方案。公司在氢能制储运加用装备及解决方案行业领先，目标将在2025年氢能业务收入突破30亿元。 目标价10.2港元，维持买入评级：公司将聚焦以天然气和氢能的清洁能源业务发展主航道，分拆化工环境板块中集安瑞环科及液态食品板块A股上市，我们预测公司2023-2025年归母净利润为11.6/13.4/16亿元，调整目标价为10.2港元，相当于2023年的15倍PE，较目前价格有37.4%的上涨空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 营业额(百万元) 18,425 19,602 21,410 23,739 26,600 变动 49.9% 6.4% 9.2% 10.9% 12.1% 归母净利润（百万元） 884 1,055 1,156 1,339 1,595 每股盈利（元） 0.45 0.53 0.58 0.67 0.80 变动 52.6% 18.1% 9.6% 15.9% 19.1% 市盈率@7.43港元 14.1 12.0 10.9 9.4 7.9 每股股息（元） 0.43 0.47 0.54 0.62 0.74 股息现价比率% 7.0 7.7 8.8 10.2 12.2 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月底 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 收入 18,424.8 19,601.8 21,409.7 23,738.8 26,600.1 盈利能力 销售成本 (15,718.8) (16,200.3) (18,013.2) (19,951.6) (22,308.9) 毛利率(%) 14.7% 17.4% 15.9% 16.0% 16.1% 毛利 2,706.0 3,401.4 3,396.5 3,787.3 4,291.2 EBITDA利率(%) 8.1% 9.6% 9.5% 9.7% 10.0% 其他收益 230.6 262.7 247.0 223.7 201.6 净利率(%) 4.8% 5.4% 5.4% 5.6% 6.0% 其他收入/开支净额 26.0 41.5 144.3 115.6 102.9 ROE(%) 16.3% 12.8% 12.1% 12.8% 14.0% 销售费用 (370.0) (351.0) (364.0) (379.8) (399.0) 管理费用 (1,428.3) (1,823.6) (1,809.1) (1,899.1) (2,021.6) 营运收入 1,164.3 1,531.0 1,614.7 1,847.6 2,175.1 营运表现 财务费用 (70.4) (80.5) (83.2) (86.1) (89.2) SG&A/收入(%) 9.8% 11.1% 10.2% 9.6% 9.1% 减值拨备/其他 (2.6) 6.5 6.8 7.1 7.5 实际税率(%) 20.3% 22.4% 20.0% 20.0% 20.0% 税前盈利 1,139.6 1,398.3 1,485.4 1,721.1 2,050.6 股息支付率(%) 26.7% 34.5% 40.0% 40.0% 40.0% 所得税 (231.2) (313.4) (297.1) (344.2) (410.1) 库存周转天数 109.0 100.8 96.1 93.6 93.6 少数股东应占利润 24.8 29.9 32.7 37.9 45.2 应付账款天数 66.9 76.5 73.0 71.6 70.2 净利润 883.6 1,055.1 1,155.6 1,339.0 1,595.3 应收账款天数 52.9 59.8 60.8 58.9 57.9 折旧及摊销 322.8 350.6 411.5 450.7 484.9 EBITDA 1,487.1 1,881.7 2,026.2 2,298.4 2,660.0 EPS增长 0.45 0.53 0.58 0.67 0.80 财务状况净负债/股本 0.16 0.05 0.06 0.04 0.02 总收入(%) 49.9% 6.4% 9.2% 10.9% 12.1% 收入/总资产 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 EBITDA(%) 18.5% 26.5% 7.7% 13.4% 15.7% 总资产/权益 2.2 2.3 2.3 2.2 2.2 每股收益(%) 52.6% 18.1% 9.6% 15.9% 19.1% 盈利对利息倍数 16.5 19.0 19.4 21.5 24.4 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月底人民币百万元,财务年度截至12月底 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 现金 3,173.4 5,223.5 5,400.8 5,419.7 5,360.9 EBITDA 1,487.1 1,881.7 2,026.2 2,298.4 2,660.0 应收账款 2,949.2 3,470.4 3,666.1 3,991.5 4,452.9 融资成本(收入) 70.4 80.5 83.2 86.1 89.2 存货 4,312.4 4,636.4 4,844.3 5,387.3 6,053.2 营运资金变化 (846.4) 988.2 (298.4) (604.2) (935.5) 其他流动资产 3,148.3 3,324.9 3,524.5 3,782.2 4,097.0 所得税 (276.5) (389.3) (326.8) (389.7) (470.3) 总流动资产 13,583.2 16,655.1 17,435.7 18,580.8 19,964.0 营运性现金流 434.7 2,561.0 1,484.2 1,390.6 1,343.4 固定资产 3,220.0 3,738.5 4,112.3 4,441.3 4,663.4 无形资产 138.0 138.9 150.0 157.6 162.3 其他固定资产 2,083.5 1,681.9 1,703.3 1,729.4 1,760.3 资本开支 (759.5) (459.4) (802.1) (792.9) (717.5) 总资产 19,024.7 22,214.5 23,401.3 24,909.0 26,549.9 其他投资活动 201.9 (24.5) 25.7 26.9 25.6 短期银行贷款 106.6 367.8 375.1 382.6 390.3 投资性现金流 (557.6) (483.9) (776.5) (766.0) (691.9) 应付帐款 3,302.8 3,492.4 3,712.9 4,111.2 4,469.1 应计开支 3,481.9 2,011.0 2,111.5 2,217.1 2,328.0 其他短期负债 1,620.0 4,664.6 4,695.0 4,836.1 4,993.7 负债变化 2,835.9 627.0 15.0 16.0 17.0 总短期负债 8,511.3 10,535.7 10,894.6 11,547.0 12,181.1 股本变化 (58.6) (10.2) 0.0 0.0 0.0 递延税项负债 165.8 119.1 112.9 130.9 155.9 股息 (235.9) (364.3) (462.2) (535.6) (638.1) 其他负债 1,847.9 2,032.1 2,028.8 2,036.3 2,045.8 其他融资活动 (1,787.6) (329.6) (83.2) (86.1) (89.2) 总负债 10,525.0 12,687.0 13,036.3 13,714.2 14,382.8 融资性现金流 753.7 (77.1) (530.4) (605.7) (710.3) 少数股东权益 256.3 385.7 353.0 315.1 269.9 股东权益 8,499.7 9,527.5 10,365.1 11,194.8 12,167.1 现金变化 630.7 2,000.0 177.3 18.9 (58.8) 汇率影响 (18.3) 50.1 0.0 0.0 0.0 每股账面值 4.39 4.44 4.83 5.22 5.67 期初持有现金 2,560.9 3,173.4 5,223.5 5,400.8 5,419.7 营运资金 5,071.9 6,119.4 6,541.1 7,033.7 7,782.9 期末持有现金 3,173.4 5,223.5 5,400.8 5,419.7 5,360.9 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区